张礼卿：从结构性的视角考察全球经济失衡

　　中央财经大学金融学院院长 张礼卿

　　对全球经济失衡的原因分析

　　近年来，讨论全球经济失衡原因的相关文献很多，有各种各样的观点。2005年，美国加州伯克利大学的著名经济学家巴利·艾钦格林(Barry Eichengreen) 做过一个比较全面的回顾，他认为，对于当前全球经济失衡的原因分析主要有四种观点。第一种强调全球经济失衡主要是因为美国储蓄率太低所致。第二种则认为，失衡并不是美国储蓄率太低所造成的，而是因为美国经济增长非常有活力，投资环境好，全球资本自愿流向美国。因此，当前的失衡不足为虑，甚至不需要调整。第三种观点认为，东亚国家储蓄过度、内需不足是失衡的主要原因。与第一种观点将责任主要归结于美国方面正好相反。第四种观点强调，失衡反映了东亚国家和美国经济的相互依赖。美国不仅有巨大的商品市场，还有巨大的金融市场，因此，东亚国家可以将商品出口到美国去，同时资金也可以在美国的金融市场上获得很好的运用。另一方面美国也依赖东亚国家，美国消费需求旺盛，但储蓄率偏低，需要东亚国家向其提供巨额资金以弥补经常账户逆差。有此看来，全球经济失衡无论对东亚还是对美国都有好处。

　　上述四种观点大体代表了当前人们对于全球经济失衡原因的看法，它们从不同角度描述了全球经济失衡的原因。但如果仅仅以其中某一个观点单独去解释全球经济失衡，却又都不够充分，只有综合起来才可能比较全面地解释全球经济失衡现象。尽管如此，笔者还是试图从一个新的视角进行补充，即从一个结构性的视角来观察这个失衡现象。

　　当前的全球经济失衡在很大程度上是金融全球化带来的一个后果。这个结论基于这样的分析：金融全球化使美国等一些国家的国际收支调整被推迟，因为它们可以很方便地得到国际融资。由于进入国际资本市场的渠道非常通畅，这些国家可以推迟各种必要的调整，包括削减财政赤字。比如，在立即调整和继续获取国际融资之间，美国选择了后者。上世纪80年代后期，美国经常项目赤字占 GDP的比重只有3%，但美国政府已经不得不将美元大幅度贬值，从而导致了1971年之后最大的一场美元危机。而现在，美国经常项目赤字占GDP的比重已经达到7%以上，但是它仍然没有调整，而且仍然可以不调整。为什么？就是因为金融全球化为这种政策选择提供了便利。

　　失衡背景下中国存在的问题

　　在过去十年里，中国的对外经济失衡究竟具有怎样的特征？是什么性质的失衡？通过国际收支平衡表，我们可以很容易地发现，中国的国际收支失衡主要是由贸易顺差和外国直接投资(FDI)顺差两部分造成的。这表明失衡是由基本面引起的。但是我们也注意到，在2002年到2005年期间出现了一些异常，许多投机性资本流入中国。不过，自2005年7月中国

汇率改革之后，这类资金的流入似乎又出现显著的下降，经常账户顺差再次成为国际收支失衡的主要来源。如何来解释我国的国际收支失衡现象？有几个方面的影响因素值得关注和研究。

　　首先是经济周期的影响。从1994年开始，中国的宏观经济在总体上告别了相对严重的通货膨胀，进入了一个相对紧缩的时代。虽然从2003年开始有一些过热的迹象，但从1994年到现在，CPI基本上一直在低位运行。与1993年以前的情况相比，这种态势是十分显著的，它意味着宏观经济形势发生了重要转变。这种宏观经济态势的转变与投资储蓄缺口的变化有着非常紧密的关联和一致性。值得注意的是，正是从1994年开始，我国的投资储蓄缺口，由原来的投资大于储蓄变成了储蓄大于投资。宏观经济态势的转变和投资储蓄缺口的改变，部分地为长达十多年的经常账户顺差提供了解释。另一个周期性影响的例子发生在过去两年里。自2004年以来，中国的经常账户顺差迅速增长。在以往，这个顺差占GDP的比重在 3%～4%，但最近两年上升到7%～8%。经常账户顺差的急速增长跟 2004年以来实行的宏观调控是有关系的，因为宏观调控在一定程度上造成了投资和进口需求的减少。

　　其次是结构性因素的影响。这种影响可以从四个方面来分析。其一，经济的持续增长和国民收入的稳定增加，为国民储蓄的持续增长提供了重要的基础。其二，坚持对外开放和面向市场的结构性改革，特别是加入世贸组织，使中国成为世界上最大的FDI目的国。 FDI的大量流入，从两个渠道加大了国际收支的失衡。一方面，通过增加出口和进口替代，它创造了巨额的贸易顺差，成为经常账户顺差的主要来源；另一方面，FDI 的流入直接增大了资本账户的顺差。 其三，金融体系改革的滞后也是国际收支顺差大量积累的一个重要原因。由于缺乏发达的融资体系和健全的信用体系，城镇中小企业和农户通常只能依靠积累储蓄来满足再生产的需要，许多居民不得不为购房、子女教育等进行大量的储蓄，这些都在很大程度上造成了储蓄过度和消费需求疲软。其四，由于医疗和社会保障体系不健全，普通居民不得不为了未来的安全而选择更多地放弃即期消费并积累更多的储蓄。

　　再次是体制性因素的影响。对出口和FDI流入的过度刺激和鼓励，是形成贸易账户和资本账户双顺差的制度性原因。在很多地方，招商引资规模和出口创汇量成了衡量地方行政官员政绩的重要指标。

　　最后是短期冲击。2002～2004年，美元对其他主要货币的名义和实际汇率均出现了大幅度的贬值，累计跌幅达到30%左右。由于人民币严格地钉住美元，因此也相应地发生了实际贬值，这对中国的出口起到了一定的刺激作用。另一个短期冲击是前面提到的投机性资本的较大规模进入，博取

人民币升值的收益。

　　调整的重要性

　　在近几年有关全球经济失衡的讨论中，麦克·杜里(Michael Dooley)及其两位同事的观点产生了很大的影响。按照他们的观点，全球经济失衡并不是问题。现在的全球经济失衡其实是1971年以前以美国为中心，以欧洲、日本等作为外围国家的全球货币体系(布雷顿森林体系)的翻版和重生。当时欧洲和日本通过将本币与美元挂钩，维持了名义汇率的稳定，从而为本国的出口增加和劳动力资源的充分利用创造了非常有利的外部环境。在那个时期，以美国的巨额国际收支逆差为基本特征，全球经济严重失衡，但布雷顿森林体系却从上世纪50年代初开始一直到1971年才最终崩溃。杜里等人认为，在当前“重生的布雷顿森林体系”下，中国和其他东亚国家与美国之间的经济失衡至少还能维持十年甚至更长时间。在此期间，中国和东亚国家应该继续实行钉住美元的固定汇率安排，从而为出口和农业人口的转移创造一个有利的环境。

　　杜里等人提出的布雷顿森林体系重生问题，其核心在于这个体系能持续多久。其实他们也相信这个体系早晚会崩溃，只是目前看来为时尚早。然而我们不能忽视的问题是，对于中国这样的顺差国来说，维持巨大的外部经济失衡需要付出很高的成本。这个成本首先表现为巨大的机会成本。持有1万多亿美元的外汇储备意味着中国将失去许多进口机会，这些外汇本来是可以用于加快经济发展和改善人民生活的。这种成本，对于人均收入仍然较低的中国来说是不能忽视的。其次，为了维持相对稳定的汇率，中国人民银行需要不断地对冲操作，并由此增加本币的供给。如果持续扩大这种货币供给，很有可能为未来的通货膨胀留下隐患。为了避免这方面的负面影响，央行常常选择进行对冲操作。但这种对冲是有财务成本的，即央行发行本币票据或债券时需要向购买者支付利息。此外，持有大量储备还面临着越来越大的汇率风险。

　　中国的选择

　　理论研究和国际经验表明，作为一个发展中国家，中国应该维持适度的经常账户逆差，并且与适量的资本账户顺差相匹配。只有这样的国际收支平衡状态，才可以确保中国继续通过资本净流入来促进本国经济的发展，而不是作为资本净输出国向别国特别是美国这样的世界上最富有的国家输出资本。为了实现国际收支平衡，中国可以从以下方面进行调整：

　　鼓励国内支出。提到鼓励国内支出，大家谈得较多的就是鼓励消费，这是对的。但问题在于，中国的对外经济失衡在很大程度上是结构性的，特别是与不发达的金融体系和社会保障体系相关，因此，要想在短期内有效地提高消费难度很大。基于这样一种判断，在未来一个时期中国其实仍应该继续维持较高的投资水平。对于现在中国的投资率是否过高这个问题，各方是有争议的。有人认为目前中国的投资率并没有40%多或者50%那么高，统计上有一些重复计算，投资率实际上只有30%左右。另外，新近的一些研究表明，在过去的十多年里，中国的投资效率并不差，甚至和美国的情况差不多。因此，在未来一个时期中国仍然可以维持较高的投资率，从而确保内需能够有效地逐步扩大。

　　在扩张性财政政策方面有更大的作为。多年来，中国的财政政策应该说一直是相对保守的，而现在正需要通过增加政府支出来克服内需不足。比如，通过增加对养老保险、社会保障等方面的财政支出，中国不仅可以直接扩大内需，而且可以缓解各种抑制消费扩大的结构性问题。

　　调整贸易和发展战略。当务之急是进一步调低

出口退税率。在我国已经存在巨额贸易顺差的背景下，鼓励出口不再应该是一个政策目标。从2006年开始，有关部门相继对出口退税率进行了结构性调整，但总的退税率有待进一步降低。另外，还应该调整进口政策，扩大进口总量。

　　谨慎的资本流动政策。鉴于前几年曾经出现投机性资本大规模流入，中国需要加强对短期资本流动的控制。另外，要适当加快推进资本外流的步伐，比如鼓励中国企业向海外投资、扩大QDII规模等。不过，鉴于目前中国的银行体系仍然有待于通过进一步改革以变得更加稳健，在金融改革成功完成之前，实行资本流出的自由化应该慎重。-

　　(责任编辑　张 林)