王庆：人民币汇率不寻常的5月之后

　　王庆/文

　　在未来一两个月内，人民币的升值速度明显放缓的可能性很大

　　对人民币汇率而言，刚刚过去的5月颇不寻常。

　　首先，人民币对美元的汇率升值速度明显加快。在“五一”黄金周之后的四个星期里，人民币对美元汇率9次创出了汇改以来的新高。在5月这一个月内，人民币对美元总共升值了0.75%。而此前的两个月中，人民币每月只升值了0.2%左右。

　　其次，中国人民银行在5月18日宣布，人民币对美元的汇率每个交易日波动区间，由3‰扩大到5‰。

　　这样的变化在市场上引起一系列有关猜测。这是否意味着人民币的渐进升值战略发生了本质上的变化？人民币的升值速度是否会从此以后大幅度地加快？

人民币汇率的波动是否会更为剧烈？在这样的情形下，打破人民币的单边升值预期是否变得更为迫切？

　　我认为，人民币的渐进升值战略不会改变。首先，渐进主义是中国经济改革的一贯指导思想，在汇率形成机制改革这一重大政策问题上，很难想象政策制定者会有重大突破。其次，从政策执行的连贯性和一致性角度看，既然事前决策层在几个方案里选择了现有的渐进式升值战略，现有方案在事后也就成为惟一的政策选项。任何对现有策略的重大修正。都不可避免地对政策制定者的公信力造成相当程度上的损害，因而是不可取的。

　　在今年下半年，虽然人民币汇率的升值速度有所加快是可能的，但升值速度大幅度地加快的可能性并不大。笔者维持以前的判断，即人民币对美元在2007年内的升值幅度，将会在4%到6%之间。

　　实际上，人民币汇率在5月的走势，印证了本专栏较早发表文章中的看法。在渐进升值战略不变的情况下，人民币汇率升值的节奏和速度可以根据政策和形势的需要相机调整。尤其是，既然美国方面把低估的人民币汇率看做中国方面“贸易保护主义的象征”而提出制裁措施，那么中方可以在某些敏感的“时间窗口”内(例如中美战略经济对话举行前后的一段时间)，通过让

人民币升值速度加快，从而在一定程度上化解有关压力。

　　人民币汇率在5月的加快升值，正是“相机调整升值节奏”这一政策思路的具体体现。前瞻性地看，既然中美战略经济对话这一敏感的“时间窗口”已经关闭，人民币的升值节奏也许就会相应地做出调整。所以，与5月比较，在未来一两个月内，人民币的升值速度明显放缓的可能性很大。

　　尽管如此, 总体来看, 2007年人民币的升值速度应该会比2006 年更快一些。一方面,升值可以帮助减少最近几年来一直困扰中国经济的外贸顺差。另一方面,如果不保持一定的升值速度,人民币汇率被低估的程度就不会减少,反而有可能增加, 离人民币的渐进式升值战略的最终目标反而会越来越远。所以,在当前经济形势相当较好的情况下,人民币升值速度有条件加快。

　　随着人民币汇率波动区间的扩大，其波动幅度有可能加大。同时，有必要区分两个不同的汇率浮动概念：交易日间的浮动和交易日内的浮动。前者是指人民币汇率在不同交易日之间(如收盘价之间)的变化；后者则指在同一交易日内，人民币汇率的实际即期交易价格偏离当日宣布的中间价的程度。就交易日间的浮动而言，事实上根本就不存在所谓的官方规定的交易区间。同时，当前扩大后的人民币汇率交易区间仍然只适用于同一交易日内的浮动。也就是说，波动区间的扩大跟大多数人最关心的问题——即人民币的升值速度以及不同交易日之间的浮动幅度——并无直接的联系。

　　随着人民币汇率升值的提速，提出要“打破人民币的单边升值预期”的呼声也似乎同时变得更强烈。笔者认为，这一想法反映了一种良好的愿望，但在实践中很难做到。在扩大波动区间后,人民币汇率在同一交易日内的双向波动会加大,从而增加汇率走向的不确定性。然而,这只是一种很短期内的不确定性。

　　在当前的情况下，要想从根本上打破人民币的单边升值预期，只有两个选择：其一，人民币重新回到钉住美元的固定

汇率制度；其二，人民币对美元汇率再做一次大幅度的“一次性”升值调整，也就是所谓的“一步到位”。二者中的任何一个做法都意味着完全摒弃现在执行的渐进式升值战略。换句话说，在人民币的渐进升值战略下，人民币的单边升值预期将在相当长的一段时间内存在，不可能消除。

　　这里，有必要强调一点，建立在对经济基本面认识基础上而形成的“预期”，和短期的“投机心理”有着本质区别。短期的投机心理可以以某种方式打破，但除非基本面因素发生变化，基于其上的合理预期不可能被轻易改变。-

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家。本文观点不代表作者所供职机构的意见