沈联涛：回望亚洲金融危机 中国属于幸运勇敢者

　　沈联涛/文

　　1997年亚洲金融危机中决定不贬值，并实行盯住美元的稳定汇率政策，迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程

　　上个月，英国《金融时报》的一篇社论谈到，1997年亚洲金融危机的原因，在于东南亚国家出现了新的庞大竞争者——中国有几乎无限的生产能力，可以比别人低的价格进行销售。社论认为，亚洲金融危机的真正教训在于，中国的崛起意味着东南亚国家永远不可能从危机之后得到完全恢复。

　　对亚洲金融危机的解释通常有两种版本，要么指责受灾国家内部有问题，归咎于内因；要么认为是全球结构失衡引起，归咎于外因。危机往往并非单一因素引起，而是由内外因相互作用和共同影响，最终导致危机发生。中国在危机中确实扮演了一个引人注目的角色，但那是正面的角色，而不是相反。

　　认识问题往往需要在更广阔的图景中理解和获取事实的真相。危机之前，中国的经济规模并不大。1996年，中国的GDP仅占日本的四分之一，略大于“东盟＋韩国”的五分之一；但“东盟＋韩国”的出口是中国的2.8倍，是日本出口的四分之一强。危机爆发前，东盟和韩国已是成功的经济体，东亚经济群已经成为全球制造业供应链，而中国只是其中新兴的重要成员之一。

　　亚洲实行两个货币准则(美元和日元)，这造成了亚洲经济网络的脆弱性。如果只有一个货币准则，亚洲这个供应链就是稳定的，这个准则就是美元，因为美国是全球的最主要消费者。日本是供应链的“头雁”，如果美元和日元关系不稳定，压力就会传导到整个供应链。1994年中国汇改之后，大部分亚洲货币都开始盯住美元，日元却独树一帜，任由汇率大幅波动，埋下隐患。强日元造就了东亚其他国家的繁荣，弱日元则有利于日本的增长，因为强日元意味着更多的生产、投资和出口转移到东亚其他国家，而弱日元则相反。

　　亚洲供应链的成功，是因为有日本先进的技术、其他亚洲国家便宜的劳动力和美国庞大的消费市场。1994年北美自由贸易协议生效之后，墨西哥和其他拉美国家由于货币贬值，已开始增加对美国的出口。日元对美元也开始贬值，日本的出口重新转移回本国，中国的竞争也开始出现。但在那时，东南亚国家已经变得自满，同时，由于巨额资本流入和经常账户出现赤字，资产泡沫在1996年至1997年间已经形成，消费和进口的增长已超过出口的增长。最终，东南亚各国“短期借入，长期投资”和“贷外汇(美元或日元)，投资本币”的双重错配导致了危机的发生。

　　中国崛起只是故事一角。效仿“雁行”模式，中国经济开始起飞，但中国之所以在危机中安然无恙，得益于两个因素。

　　——与遭遇危机国家不同，中国的资本账户有严格管制，游资很难对人民币进行攻击。实行了谨慎的对外金融政策，严格限制外债的规模，1997年中国的外债只占GDP的20%，大部分外汇敞口不是短期贷款，而是长期外国直接投资。

　　——中国在危机中扮演了一个负责任的大国角色，承诺人民币不贬值。这就避免了遭遇危机国家的新一轮货币贬值，尽管中国这一决定在当时并非没有风险。

　　幸运属于勇敢者。不贬值的决定和盯住美元的稳定汇率政策迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程。最终，中国在危机中进一步提高了生产率。

　　东南亚国家银行体系的崩溃以及由危机引发的政治不稳，导致出口迅速转移到中国。中国承诺人民币币值稳定赢得了国际信任，加上便宜的劳动力和国内巨大的市场，中国获得了巨额的外国直接投资。1997年，中国吸引外国直接投资430亿美元。尽管人民币不贬值，但由于提高了生产率，中国出口仍保持了竞争力。

　　稳定的汇率政策固然是个约束，导致结构性的改革和重组的短痛，却可换来长期的竞争力。当然，更有弹性的汇率政策有利于经济体应对外部的冲击。但是，如果每个国家都一起贬值货币来解决短期竞争力不足，就会造成类似上世纪30年代各国同时贬值引致的全球通缩。

　　直到今天，亚洲金融危机对中国仍有诸多借鉴之处。中国正经历新一轮的固定资产投资快速扩张，资产价格压力初现，企业杠杆率居高不下，一些公司治理和公共治理的传统难题仍未解决。这些问题正是其他亚洲邻居曾经遭遇过的。

　　危机的根源在于，遭遇危机的国家在经济全球化时未能管理好自己的风险。亚洲从全球化中受益匪浅，但也应该对全球化的风险有更多认识，正如全球也应该对亚洲的风险有更多的认识。因为自己的危机而去简单指责外部世界是不正确的。

　　风险管理是国家治理的一部分。亚洲金融危机对中国最大的启示是：一定要构建起国家层面的风险管理框架，既从宏观上审视全球化风险，微观上(包括个人、企业和政府)也必须更好地理解各种风险及相互作用。这也是治理的技术问题。

　　作者为《财经》特约经济学家