代跃川：资产价格膨胀与货币政策选择

　　-经济随笔 -代跃川

　　资产价格膨胀的国际国内环境

　　2006年，在美国房地产行业不景气的影响下，世界经济增长出现放缓势头，经济增长不平衡进一步恶化，国际金融的运行风险加大。美元在国际货币体系的地位不断上升，美国牢牢控制着东亚美元和石油美元，是世界上最重要的结算货币和储备货币，但是美国经济占世界经济的比重不断下滑，从长期来看，美元的贬值成为必然，然而随着贸易保护主义的重新抬头和地缘政治冲突的不断升级，国际金融领域出现无序调整的可能性不断增大。

　　在世界经济增长出现放缓的形势下，

中国经济一枝独秀，外贸顺差不断增加，金融方面，在

人民币升值的背景下，国际热钱不断流入我国，在一定程度上催高了中国的资产价格。国内改革方面，上世纪末完成了我国的房地产市场化改革，房地产行业在最近几年增长迅速；股票市场在2005年启动了股权分制改革，2006年末改革的基本完成启动了股票市场的增长，前几年一直躺在银行的居民储蓄涌进了股市，不断推高股票市场的市盈率。

　　资产价格与货币政策的国际经验

　　1929年，美国股市的崩盘直接造成了世界经济的大萧条。当时美国所处的国际和国内环境与现在的中国类似，一战后，英法等传统强国由于受到战争的创伤，经济增长缓慢，而美国在战争期间大发战争财，经济增长突飞猛进，国际金融方面，金汇兑本位制摇摇欲坠，英镑和法郎背离了其经济的表现坚决不贬值，而美元升值压力很大，同样的环境促成了美国股市的泡沫。面对不断上涨的股市，纽约联储在哈里森上台后改变了以往的政策，在美国通货膨胀实际上处于轻微负值、美国经济开始从轻度衰退中复苏时，从1928年1月开始不断提高贴现率，从3.5%提高到了6%，达到了1921年来的最高点，美国股市1929年9月达到最高点随后开始大幅下跌。上世纪80年代，日本也经历了股市泡沫的破灭，造成了其后十年的经济停滞。当时日本也同样经历了日元的大幅升值和国际热钱的大量流入，资本市场迎来了前所未有的大繁荣，1989年5月份，日本银行开始先后5次提高贴现利率，直到1990年8月。1990年日本股市开始下降，到9月份下降了约50%。

　　美国和日本的经验表明：货币政策不是刺破泡沫的最好工具。原因在于，尽管提高利率等货币紧缩政策可以部分地降低股市价格，但是利率的提高对实体经济的破坏作用更大，一旦股市和实体经济一同进入衰退，经济将失去自我调整能力，长期的经济低迷不可避免。

　　资产价格与实体经济传导的渠道

　　资产市场与实体经济的相互作用主要有两个渠道，一个是投融资渠道，另一个是资产价格膨胀产生的财富效应。在投融资方面，资产价格膨胀使企业的融资成本相对降低，企业的投资增加，最终导致总产出的提高。在财富效应方面，资产价格的上涨使家庭的财产增加从而会刺激消费，使总需求上升。在中国，房地产市场主要通过房屋抵押贷款来影响总产出，根据央行的统计数据，2006年5月，我国的房地产贷款占到了金融机构新增中长期贷款的22.3%，位居行业排行首位；而股票市场由于近两年的不断发展，开户数不断增加，2007年5月超过1亿户，股市的财富效应不断显现。

　　中国的货币政策选择

　　从外部环境来看，我国经济增长的风险不断加大，世界经济增长的放缓对于我国出口的影响不可忽视，国际金融运行中国际货币体系不断扭曲，对于人民币升值的需求不断增加，经济紧缩压力不断加大。从国内来看，货币政策一旦大幅度紧缩，将会导致国内的

房价下降和股票市场泡沫的破灭。由于我国资产价格对于实体经济的传导力不断增强，造成的连锁反应加上外部环境的恶化，对于中国经济的打击将会是致命的。所以，央行的货币政策目标仍旧应该是着眼于整体经济的运行，不可针对资产价格的膨胀出台大幅度的紧缩政策，加大供给、疏导资金才是缓解问题的正确之道。

　　(作者单位：中央财经大学金融学院）