梅建平：中国政府在应对流动性上空间是比较大的

　　本报记者 谷重庆

　　实习记者 王露

　　这注定是一个多空激辩的时刻。

　　5月30日，财政部宣布上调股票交易印花税税率，由此引发当日A股市场大跌，宏观调控政策被一些股民更多的解释成了政府打压股市。至于对未来的看法，市场中则充斥着恐惧与贪婪。

　　相对来说，来自美国纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)的梅建平副教授就持不同的观点。这位曾在“文革”时期当过红小兵团团长的上海人，在恢复高考的第二年就考入了复旦大学数学系，后又获得了普林斯顿大学攻读经济学博士的奖学金。博士毕业之后，梅建平去了华尔街的所在地——纽约，并一直在纽约大学执教至今。如今，梅还在长江商学院和清华大学经管学院担任金融学教授。

　　虽然梅建平也认为目前的股市存在泡沫，但并不认为泡沫很大，“处于泡沫的初期”，而且对政府的调控持谨慎的保守态度。对于5月30日提高印花税税率的做法，梅并不赞成，认为这在长期上会造成“负面影响”。对市场中纷纷传闻的资本利得税，梅认为虽然在理论上可以，但鉴于资本市场的发展，目前也“不宜开征”。

　　相比唱空者，梅建平无疑是比较乐观的。在经过了与多名学者以及市场人士就股市问题进行沟通后，“真相”似乎正在日益模糊。也许，这正是一个快速发展时代所具有的共性特点——繁荣而迷乱。

　　为此，本报特刊登近日对长江商学院金融学教授、美国纽约大学金融学副教授梅建平的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之五。

　　1 调整印花税税率要慎重

　　《21世纪》：5月30日凌晨，财政部宣布从即日起将股票交易印花税税率由千分之一调整为千分之三，结果当日A股大跌，不知道您怎么看这件事情？

　　梅建平：5月30日A股大跌证明我们股市是有一些泡沫，因为千分之三的印花税对长期投资没有影响。但印花税还是要慎重，因为比较高的印花税实际上对市场的流动性会有长期的负面影响，从资本市场来说流动性还是越高越好。我认为目前虽然换手率高了一点，是有投机性在里面，但是印花税税率经常调整的话，对投资者来说会产生一些不确定性，是一个新的风险，因此提高印花税税率还得考虑它所带来的一些长期的负面影响。

　　《21世纪》：早在提高印花税税率一周前，市场中便已有相关传言，但据《上海证券报》报道，当时财政部和国家税务总局对此回复是尚未听说近期将调整证券交易印花税的消息，有看法认为政府部门先降低市场预期，后突然实行的方法欠妥，您怎么看呢？

　　梅建平：我觉得这应该不是政府部门有意误导股民，可能财政部和国税总局的新闻部门当时的确没有得到消息。假如当时政府相关部门回复公众“无可奉告”，可能效果会更好，因为在面对市场传言的时候，政府决策应当保持独立性和灵活性，至于市场的猜测，大可以不去理会，美联储在被问及是否会加息或降息时，经常也会采取类似的表述，但未听说近期将调整印花税的消息这样的表述也是可以的。

　　《21世纪》：除了印花税之外，还有人提议征收资本利得税。

　　梅建平：开征资本利得税的经济学理由是什么呢？理由是社会分配。因为如果从发达国家来看，所有的收入都要收税，当然税率有不同。如果现在资本市场的投资作为经济活动的一种已经不需要政府给予特别的支持，那从这个角度来说，原来是减免税收，那么现在恢复也是可以考虑的。但是，中国资本市场目前还处于起步后的上升阶段，可以说是百事待兴。因此，鉴于其在大国崛起中的发动机作用，我认为目前不宜开征。

　　2 目前的估值并不离谱

　　《21世纪》：在去年年初，我们谈的还是中国股市如何走出“负泡沫时代”(详见《21世纪经济报道》2006年1月16日评论版《走出“负泡沫”时代》)，而目前A股沪深两市一天的交易量已超过五百亿美元，多空分歧很大，那么在您的眼中，市场状况到底如何呢？

　　梅建平：实际上在一年半以前，我、我的导师伯顿·麦基尔(Burton Malkiel)和杨锐三人合作在美《投资咨询杂志》发表了一篇名为《中国投资机会》的文章，认为中国股市由于股权分置改革已经在有步骤地推动，很多中国企业已经很有投资价值了。因此，我们的观点是一直到去年年底的这一波行情主要还是对以前负泡沫的调整，属于恢复性的上涨。我对从今年开始的上涨有一点担忧，但是我自己感觉到目前为止虽然有一点泡沫，但并不严重。我的理由是从估值方面来看的，虽然是估值高了一点，但并不是特别地离谱，实际上从估值的角度来看，现在的水平还没有到上一波的最高行情。

　　《21世纪》：但上一波行情最后到了60、70倍的市盈率，破灭之后的中国股市一下子低迷了几年。

　　梅建平：但是这里面有一些东西是不可比的，比如说目前公司的品质、激励机制和人民币升值的预期与过去都是不可比的。

　　而且中国还有另外一个比较大的变化，就是银行的存款开始逐渐释放，应该说现在银行的情况和2001年相比有了很大的改善，换句话说，目前中国的金融风险和2001年相比比较低。

　　从国际上看，现在全球的流动性和那个时候的相比要高得多，而且上一次的崩盘是在全球网络股泡沫崩盘这样一个大背景下发生的，那时候全球的股市都有很大的估价过高的问题，后来又有了“9·11事件”，对全世界经济的负面影响很大。目前的金融形势和2000年、2001年相比，全球失衡相对来说没有那么严重，因此我不认为在短期内美国或者欧洲股市有很高的崩盘可能性。

　　《21世纪》：最近美联储主席格林斯潘都发表言论，认为中国股市可能出现大幅回调，不知道您怎么看格老的观点？

　　梅建平：格老是纽约大学的博士生。他学的是经济学，不是金融学。当他提出美国股市“非理性繁荣”后，道琼斯指数又大涨了几千点。我认为我们应重视格老的观点，但是不能认为他讲了“非理性繁荣”后，股市就不可能继续“非理性繁荣”。

　　《21世纪》：但是您考虑到这样一种情况没有，据我所知，很多上市公司现在存在交叉持股的状况，这也许对公司盈利的上升起到了一定作用？

　　梅建平：对，我认为现在交叉持股这个问题是股市一个很大的隐忧。

　　我希望证监会现在能够做一件事情，这可能会帮助投资者了解中国股市，因为现在公司的盈利和市盈率都有比较大的增长，但交叉持股的现象可能会出现一种泡沫吹泡沫的问题。所以，我认为上市公司的盈利在进行披露的时候应该分成两块，一块是主业的盈利，另外一块就是所谓的投资盈利，这个应该严格地区分开来，而且算市盈率的时候，应该算主业的市盈率。

　　因为投资者买某一家药厂的股票，主要是看中药厂的盈利，并不是买一个封闭基金，如果这些公司把很多的钱拿来做投资，买其他公司的股票，那么这家公司的主业已经从原来的药厂变成了一个投资公司。实际上美国上世纪20年代股市崩盘很重要的一个原因就是存在类似的企业交叉持股，也就是所谓的投资公司自己发起另外一个投资公司，并且上市，上市以后炒自己的股票，把自己的盈利做上去，然后这些投资公司又互相炒自己的股票，这样就把盈利做上去了，然后又通过增发的方法，这样一来就变成了所谓的泡沫吹泡沫式的股市上涨。

　　最近有一些媒体报道说第一季度一些上市公司的盈利增加了70%，我认为这一数字肯定是有很多水分的，可能里面包括了不少投资盈利。证监会可以做的是要求所有的上市公司投资账户集中化，然后投资账户的盈利这一块要进行披露。也就是说它主业的盈利和投资盈利要能够进行很精确的计算。因为有的企业可能由于要求主业和辅业分开计算会做一些手脚，开很多不同的账户，然后把某一些盈利归在主业的盈利里面。但是我希望对股民来说，他能够有一种很方便的方法知道这个公司主业的盈利是多少，投资盈利有多少。对那些有很大一部分收入是从投资盈利来的公司，证监会能够根据《证券法》对它们进行一定的处分。

　　但即使如此，我认为中国公司主业的盈利能力还是有很大提高的。

　　《21世纪》：您刚才认为市场的泡沫并没有那么大，但我们看到一个很有趣的现象，就是有一些公司同时在A股和H股上市，资产完全一样的情况下，价格相去甚远，例如5月15日在A股上市的交通银行，第一天开盘价格14元多，但交行H股当时仅有8元多。

　　梅建平：目前的确是存在一个很大的市场分割，这是个比较大的问题，但也可能是一个机会。这个价格差异在某种程度上说明A股市场的确是有一定的泡沫，但是我想有泡沫并不是说就一定不好，有泡沫就一定意味着政府要采取措施打压，但是世界上没有一个政府可以做到随心所欲的控制其破灭的速度。因此我认为有泡沫并不意味着政府马上要采取措施。

　　泡沫产生有几个主要的原因，一是投机性，就是所谓的赚傻钱。第二，国内投资者和国外投资者的风险偏好不同，国外的投资者因为是全球投资，因此他们对A股不像国内投资者那么热衷，因为国内投资者只有几种有限的投资机会。因此我想开放中国的资本市场，让一部分钱走出去，这是一种减小泡沫的方法。

　　还有一种理论是信息不对称，就是国外的投资者对中国的企业可能还不是很了解，对中国经济增长的潜力可能没有足够的认识。如果他们对中国香港的投资增加的话，A股就不是泡沫了，而现在H股的定价偏低，我最近没有看到H股的市盈率是多少，但是如果我没有估计错的话，应该在20倍左右(截至5月30日收盘，根据2007年企业预期每股收益计算，上海和深圳市场上A股平均市盈率超过34倍，而香港H股则为17.5倍——编者注)，我觉得目前可能H股市场是低估的。

　　3 利率依然是最有效的调控手段

　　《21世纪》：您刚才谈到了全球流动性过剩的问题，我想到了国际金融风险的问题。最近十几年，似乎在2002年之前国际金融市场发生了多次大的动荡，从亚洲到俄罗斯和拉美，但最近五年的形势似乎总体上比较好，中国几个大型商业银行的IPO也明显受益于这样的氛围，但我们不能永远指望“天气”很好吧？

　　梅建平：不能永远指望“天气”这么好，但是有一个情况我希望读者能够了解，就是从上世纪90年代开始，全世界机构投资者手上的钱越来越多。

　　还有一点就是现在和1995、1996年相比有一个比较大的变化，就是投资者越来越认识到国际投资的重要性，以前投资者都是把钱放在发达国家，现在逐渐有人开始把钱放在新兴市场，这是一个很大的变化。

　　但是即使在这样的情况下，目前如果从资产组合的角度来说，绝大多数发达国家的投资者，对新兴市场的投资还是不够的，虽然现在这一块的比重越来越大。所以我认为现在我们的流动性还没有到顶，仍有增加的趋势。

　　《21世纪》：您之前谈到了银行储蓄进入股市的问题，因为过去多年，中国的广义货币供应量M2一直是高于GDP增长率的，所以市场中有大量的货币，中国的一些经济学家把这些过去存在银行的钱叫做“笼中的老虎”，最近银行储蓄出现了负增长，“老虎”出笼了，不知道您怎么看这个问题？

　　梅建平：对，实际上这一块是我们经济发展当中的一个隐忧，就是我们M2的增长速度太快。针对目前的状况，政府得想一些办法把这只“老虎”再关到笼子里去。

　　《21世纪》：央行已经数次加息，5月18日宣布存款准备金率将加到11.5%，但股市还是一举迈过了4000点，流动性泛滥的话题成为了市场和政府的焦点，您觉得目前市场风险是不是增大了很多呢？

　　梅建平：我是这样感觉的，现在当然比年初的时候风险高了，但是不是高到让政府下一些猛药来治理这个市场的程度，还不能很快得出结论出来。因为要得出这个结论之前，我们要回答这样一个问题，就是政府干预可能的负作用是什么？另外一个问题就是政府的干预实际上也是有成本的。

　　因为市场按照常规的走法，有涨有跌，投资者的风险是自己承担，但是如果政府出面把资产价格打下去的话，在一定程度上会造成政府是市场主导者的印象，对投资者来说如果赔了钱，可以说这是由于政府的作用让他赔的。这就把股民和政府置于了一个相对比较对立的境地上了。这也是为什么美联储前任主席格林斯潘在美国的股市有比较明显泡沫的时候，并没有采用急风暴雨式的方法来进行调控，而是用逐渐加息的方法来进行所谓的温和处理的原因。

　　《21世纪》：我们的央行也在使用利率的方式，但似乎最近作用不明显。

　　梅建平：利率的作用实际上有几方面，一是对个人投资者有作用，比如说投资者面对市盈率在70、80倍的股票和5%的利率，那时候他可能更多的会考虑5%的利率，但可能市盈率在30、40倍的时候，投资者对5%的利率不会很敏感。

　　第二，提高利率是希望收缩流动性，不但对个人有作用，对企业也有作用。实际上这对企业的投资和盈利都会造成一些负面的影响，而且通过提高利率，房地产业也会受到影响，中国经济的增长速度可能会放慢，那么这种放慢可能会对股市起到降温的作用。

　　《21世纪》：您觉得未来加息还是一种很有效的手段？

　　梅建平：是的，我觉得加息还是一种最有效的市场手段。因为它和资金成本最紧密相关。实际上，较高的利率在目前可以帮助中国经济的转型。当然，我们在外汇管制方面须更细致一些，以避免热钱从中获利。

　　4 要发展证券市场监管机构

　　《21世纪》：听您刚才的观点，有一个感觉，您来自纽约，美国、乃至世界的金融中心，似乎您也深受感染，特别相信市场的力量，不知道您是不是这样看的？

　　梅建平：也不是特别相信市场，我并不是完全否认政府的作用，比如我认为1998年香港特区政府对国际投机资本的保卫战就是很漂亮的，对稳定香港市场，特别是稳定整个亚洲的金融都起到了很好的正面作用。因为当时的确出现了市场恐慌，在市场恐慌而且有个别机构能够操纵市场的情况下，政府出面来稳定市场，是应该肯定的。但目前的情况并不是风险聚积得很高，也不存在个别的人或机构操纵市场的情况，所以政府还是应该尽量多地应用金融手段和经济手段来对市场进行干预。

　　《21世纪》：我感觉您这个问题涉及到中国长期争论的一个焦点，就是市场和政府的关系在资本市场中应该如何处理。

　　梅建平：实际上，在美国，政府也会干预市场，比如说1998年长期资本管理公司(LTCM)出事，据说当时它有上万亿美元的投资，如果当时清盘的话，会对股市造成很大的冲击，当时政府也干预了，但是干预的方法是通过行业自救来进行的。政府干预有各种各样的方法，而我比较倾向于政府采取一些市场化的干预方法，同时也是一些能够使得市场更规范、更透明的方法。因为我认为中国股市的参与者虽然有很大的投机性，但是如果大家知道了股市的实际情况，那绝大多数投资者还是有一定的风险意识的。因此我希望监管机构把目前上市公司交叉持股的情况搞清楚一点，使投资者能够对中国企业的盈利情况有一个比较正确的认识。

　　《21世纪》：您说到证监会，我想提一个监管的问题，比如说杭萧钢构(上海交易所代码：600447)的股价在今年2月中旬就出现了异动，但证监会4月9日才宣布立案，而前不久，默多克的新闻集团收购道琼斯，发现有两个香港人参与了内幕交易，结果几天就被美国证券交易委员会(SEC)查处了，速度之快令人惊讶。

　　梅建平：我觉得这个要用发展的观点来看，当然现在中国证监会还是有很多方面需要改进的，但是我们也不能苛求，因为我曾经在美国证监会做过一段时间的研究，对美国证监会也有一些了解，它们作为一个监管机构，从人力、资源、历史经验的积累和技术等各方面，都是和我们不能比拟的。

　　中国股市从1991年110亿左右的市值到现在差不多17万亿左右，在短短十几年的时间里发展这么快，他们的人手、技术、经验和资源的积累可能都跟不上这个市场的发展。因此结论是中国的监管机构应该随着市场的发展而发展，官僚机构也不能一刀切，说精简机构，所有的机构都精简。

　　5 泡沫可能继续扩大

　　《21世纪》：您认为目前的泡沫处于可控阶段还是已经有点不可控了呢？

　　梅建平：我认为，和资本市场发展历史上的一些泡沫相比的话，目前我们还是处于泡沫的初期。

　　《21世纪》：我能这样理解您的话吗，目前泡沫有可能继续扩大？

　　梅建平：完全有这个可能。

　　《21世纪》：这似乎使我们想到了上世纪90年代的日本，广场协议后的日元升值很快，日本国内也是流动性很强，资产价格猛涨，最终破灭。

　　梅建平：实际上中国和日本有很多方面是相像的，但有一个比较大的差别，就是当时日元的升值很快，导致日本经济出现了萧条，因此政府放出了很大的流动性。我认为现在中国即使出现比较大的汇率调整，我们经济增长的速度也不会像日本下降得那么严重。因此中国政府在应对流动性上是空间比较大的。

　　《21世纪》：但我们比较害怕出现像日本那样的情况，等泡沫很大的时候，政府刺破了泡沫，但用力过猛，最终导致经济衰退。

　　梅建平：梅建平：对，他们当时调整的药下得的确是猛了一点，但日本过去十五年调整这么大，还有一个很重要的原因就是日本的年龄结构。由于日本有很大一部分老年人的消费是和资产泡沫挂钩的，因此泡沫破灭对他们的消费产生了很大的影响。他们消费的疲软对于日本过去十五年的经济增长又产生了很大的负面影响。我认为中国目前还没有出现一个很庞大的依靠投资收入和利息来维持生活质量的老年人群体，所以我估计即使中国的资产价格出现大的回调，也不会像日本那样受那么大的影响。

　　《21世纪》：那看来您对未来还是比较有信心的？

　　梅建平：我觉得目前中国金融市场的形势，总的来说还是不错的。

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