王江：对内开放竞争才能构建良性金融环境

　　对内开放竞争才能构建良性金融环境

　　———专访美国麻省理工学院王江教授

　　全球25位顶尖华人经济学家访谈系列

　　本报记者 谷重庆 胡敬艳 北京报道

　　根据人民银行的数据显示，今年前三个月，中国外汇储备增加了1357亿美元，这超过了去年全年新增外汇储备的一半；同时，截至三月末，中国外汇储备总量已经达到了惊人的1.2万亿美元，中国人民银行所握有的金融资产规模已经超过了世界上任何一家单一机构。

　　而就在今年两会后例行的总理答记者会上，第一个发问的《华尔街日报》记者就提出了关于中国外汇储备多元化以及国家外汇投资机构的问题。在回答中，温家宝总理直接而明确的告诉全世界，“中国购买美元资产是互利的，中国组建外汇储备的投资公司，不会影响美元资产”。由此可见，中国巨额的外汇储备以及即将进行的海外投资，对国际金融市场所具有的巨大潜在影响力。

　　在某种意义上，改革开放以来，中国外汇储备的历史呈现出了缓慢爬升后加速度喷射的状态。1979年之前，中国的外汇储备从未超过10亿美元，甚至有时候是负值，而1981年的时候也仅有27.08亿美元。但自从1996年外汇储备到达1000亿美元之后，仅仅十年时间，其数值在去年年底就达到了10663亿美元，今年以来仍然处于加速状态，无怪乎英国经济学家马丁·沃尔夫有些担忧的认为，五年后中国的外汇储备可能达到2万亿美元。而与之并存的是关于人民币汇率以及贸易顺差的种种争论。

　　少有少的忧虑，多有多的难处。如何有效的使用，成为了中国政府的一个难题。

　　不过在此之前，显然需要仔细的研究外汇资产在全球金融市场中可能造成的影响，对美元、美国经济以及中国出口的影响就显得尤为重要。因为在当今世界，美元在一定意义上扮演了世界货币的功能，美国经济不但是全球最发达的经济，在某种程度上，美国人的消费(甚至是过度消费)也消化着世界的剩余产能，而这对于出口导向型的中国经济的影响则是不言而喻的。

　　假如未来的国家外汇投资机构减少对美国国债的购买，转向诸如股票等其他资产，甚至购买欧元或日元资产，这对美国经济将会造成什么影响呢？假如美国利率上升，对于现在的美国的住房市场将会有何种效应？对于这些经济问题所可能引发的政治经济后果，目前应该如何对待？带着这些疑问，我们最近访问了麻省理工学院金融学的王江教授。

　　王教授本人个子较高，眼镜下的脸庞透露出浓浓的书卷气，相对于在国内已经较为著名的陈志武、黄亚生等学者，王江无疑属于较少接触媒体的那种，但在进行了两个小时的交流之后，王本人和善耐心而不乏严谨的态度，以及出色的学识还是给记者留下了深刻的印象。为此，本报此次特刊登对王江教授的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之二。

　　1.中国外汇储备投资对美国影响有限

　　相对美国的经济总体规模来讲，中国的外汇储备额虽然不小，但并不能起到决定性的影响。

　　《21世纪》：现在，中国政府决定建立国家外汇投资公司，改变外汇储备投资策略。此前，韩国也准备把一些外汇储备拿出来投资。近些年，一些新兴市场国家的外汇储备增长得比较快，他们可能都存在外汇储备投资的这样一个问题。如果这些国家都改变外汇储备投资策略的话，会不会对美元产生比较大的影响呢？

　　王江：影响是会有的，但是到底多大，则并那么不明了。为什么？首先，如果把外汇储备的一部分拿去投资的话，用做储备的外汇下降，国家的汇率政策上所承担的风险会有所增加，这对本国货币的保值可能带来不利的影响。必须有一些相应的安排来控制这个风险。但对中国而言，这个问题目前不突出。因为人民币还不是完全可兑换的。但将来放开以后，情况就不一样了。

　　其次，这些外汇会往哪里投？就基本的投资配置而言，还是应该会有相当一部分投资在美国，因为资金投向应该考虑市场规模。美国证券化资产占世界市场规模的30%左右，无论哪个国家，从风险配置的角度都应该有30%左右的资金投在美国市场，30%左右投在欧洲，20%多投到日本。至于其他市场，比如亚洲的国家可以投一点到南美市场，再投一点到非洲市场。如果按照这个比例有所调整，但不太会出现大部分资金都跑到欧洲市场的情况，因为这并不是一个合理的风险投资配置。

　　另外，各国还应根据自己所承担的战略风险，考虑在投资策略上进行相应的风险规避。

　　《21世纪》：您觉得现在即将设立中国国家外汇储备公司，改变外汇储备投资策略，会不会对其他国家有一种示范效应呢？

　　王江：我觉得肯定会。因为中国是这些发展中国家中最引人注目的，中国的发展速度很快，发展规模也达到一定的程度，所以我相信此举会引起其他国家的注意。但中国这么做，被称作新兴市场的国家会不会照搬呢？我觉得也不一定。我相信这些国家如果比较慎重的话，还是会看一看运作的效果如何，所以也不见得就会出现一窝蜂跟着来。

　　为提高外汇储备收益而改变投资策略，实际上已经不是把外汇储备当储备看了，而是把它当作资产了，因此并不见得所有的国家都会这样做。因为各国家的条件不一样，中国把外汇储备的一部分做资产投资，流动性稍微差一点，但收益可能高一点，但并不是别的国家都有这样的条件。如果本国货币是可兑换的，则汇率政策的维持需要足够的储备。其次，他们面临的可能有贬值的风险而不是升值的压力。再有，他们的现有储备未见得有多余。

　　《21世纪》：如果说一些新兴市场国家，包括中国，拿出几千亿美元出去投资的话，您觉得对美国经济会不会有影响？

　　王江：影响肯定有，但不一定像有时想象的那么大。我们应该知道，美国总体市场的规模是很庞大的。以中国为例，1万多亿的外汇储备，只会拿出一部分来做投资。假设拿出一半，6000亿，而这其中目前有一半是投在美国国债里的，也就是3000亿。相对于美国国债市场4万多亿的规模，这虽然不小，但也不是很大。再把这放到美国债市超过25万亿的总体规模中来看，则更为有限了。

　　如果这些美元全放到美国股市中，股市能涨多少？可能也有限，因美国股市的总市值超过15万亿美元。也就是说，相对美国的经济总体规模来讲，中国的外汇储备额虽然不小，但并不能起到决定性的影响。

　　《21世纪》：也就是说，新兴市场国家改变外汇储备投资策略，不见得对美国经济和全球经济有很大影响？

　　王江：当然，如果大家都这么做，那这个效果会在一定程度上放大。但我觉得，如果中国这样做，有影响的话，更大程度上是会影响市场的预期。也就是说，中国现在还不能达到起到很大影响的程度。但如果以这样的速度，中国再发展五年、十年，那情况就不一样了。所以把预期效果加进来，很有可能影响效果会更大一点。但就中国现有外汇储备投资规模而言，不会造成特别大的影响。

　　2.美国经济放缓不会影响中国出口

　　进出口的角度来讲，我不认为对中国有非常大的影响，因为中国的外贸产品太便宜了，太有竞争力了。

　　《21世纪》：美国政府以及有关部门，或者美国民众，关心中国成立外汇投资公司这件事情吗？

　　王江：这个问题应该从两方面来考虑。如果是中国把外汇储备从美元资产里面撤出去，这对美国经济会有一定影响。但如果中国把外汇储备从美元国债转到美元股票，这对美国经济影响并不是特别大。此举对美元本身并没影响，对美元利率会有一些影响，而现在美国关心的是对利率的影响。

　　利率之所以会受关心，是因为美国的消费杠杆作用相当厉害。美国的储蓄率普遍偏低，借贷水平很高，到达极限时，只要利率稍有变动，很有可能会对消费有很大影响。比如说房地产市场，2000、2001年，美国股市科技股掉下来，虽然总体股市出现了较大的修正，但是并没有出现特别大的经济波动。这其中一个很重要的因素，就是美国的消费水平一直维持得很高。

　　为什么美国老百姓花钱还花得这么带劲？其中一个很重要的原因，就是他们的房子在过去十多年中升值了很多。美国很多人并不投资股票，大概80%的股票掌握在不到20%的人手里。所以对于一般老百姓而言，股价上涨还是下跌影响并不是很大。在他的资产里，最主要的是房子。比如一个人一年收入是七八万美元的话，他可能买一个30万美元的房子。这就是很大一块消费了。如果借贷买房，30万美元的房子首付20%，也就是6万美元，另外24万贷款。如果在十年当中，他的房价涨了一倍(美国从上世纪90年代初期到中期再到现在，平均房价上涨一倍，这是算比较保守的估计)30万翻成60万。房主的净资产从6万变成了36万，涨了5倍。而他不会将这部分资产留着。以房子做抵押，他可以借80%的贷款，那么也就是可以借48万，原来借了24万，现在可以再借24万。这钱就可以用来再买房子、买车子、消费。所以，这个所谓的财富效应，特别是对一般老百姓，房地产是一个很重要的因素，对经济维持在一个比较稳定的水平起到非常关键的作用。

　　房地产的价格要维持，利率就非常重要。因为利率低，大家就容易贷款，很多人就容易买房子，房价也就维持在一个较高的水平；如果利率升高，借贷困难，新买房的人买不了，房价就会跌，很多人在房产上就可能资不抵债，变成“负翁”了。从美国来讲，目前利率的变化确实很受关注，因此，虽然国外的外汇储备投资绝对规模不是很大，但是它可能产生的影响还是比较敏感的。

　　《21世纪》：新兴市场国家对外汇储备怎样进行市场操作，会比较容易影响到美国的市场利率呢？

　　王江：就以新兴市场国家用外汇储备投资美国国债为例。比如以前这些国家投资美国的债券市场，不管债券利率高低都在不停地进行投资，也就是不论利率高低都借钱给美国。现在忽然新兴市场国家不借钱给美国了，如果要借的话，就要付更高的利息，所以市场的利率就会有所反应。国债的利率如果往上走，其它利率都会跟着往上走，那么买房的利率当然也得往上走。

　　就债券市场而言，一个是国债，再则是住房抵押贷款市场，它的规模比国债、公司债还大，但大体上这三块差不多，再加上短期的货币市场。也就是说如果投资固定收益证券这一块的话，国债差不多是四分之一，如果要流动性高，可能国债的比例会更高一些。假设将5000亿美元的投资从债市转入股市，当然不是个小数。但前面已提到，相对于债市25万亿以上的总体规模而言，仍然有限。我们还要注意到，当我们把投资转出债市而投向股市时，如果债券价格下降较多，其它投资者还会做相反的运作，从而减轻价格即利率的变化。

　　但至少房地产会受到影响，我想这个是美国民众比较关心的。当然，利率上升以后，对公司也会有影响，因为借贷成本提高了。但是相对来讲，这个影响可能并不是像房地产的影响那么大。

　　《21世纪》：能不能做这样一个假设，如果新兴市场国家大量地把外汇储备从美国债券市场转出，投到其他资本市场，那么美国的房地产经济会放缓，或者可能由于房地产在整个经济比例中占比较大的比重的情况下，是否会导致美国整体经济也会放缓？

　　王江：对，那当然都会，但如果这样的话，对新兴市场国家也有负面影响。比如说美国经济降低2%，多少都会对这些国家产生影响。从进出口的角度来讲，我不认为对中国有非常大的影响，因为中国的外贸产品太便宜了，太有竞争力了。但在外资的投资等方面，就不一定了。当然主要还是对美国本身的影响。

　　3.开放竞争才能降低风险

　　自己内部体系的改善最有效的方法就是首先对内放开，让自己先充分竞争起来。自己的机能强壮起来了，再和外资机构竞争起来就有底子了，也会少吃亏。

　　《21世纪》：那么国家与国家之间的经济活动，如何进行协调，才能共赢呢？

　　王江：实际上，从一定程度上来讲，调节两国之间的经济活动，是两国之间的一种默契。我相信，新兴市场国家的外汇储备投资，也不太可能完全以一个市场参与者的身份出现，想干什么就干什么。

　　协调过程中间可能会有一些矛盾。如果美国经济受的影响很大而新兴市场国家经济所受的影响比较小，或者是相反的情形，相对来讲利益就不是完全一致，这中间就需要一个协调的问题，这也是博弈的过程。

　　《21世纪》：这几年，国际金融市场对冲基金发展比较快。而新兴市场国家金融市场发展虽然较为迅猛，但是在五年之前连续发生了多起金融动荡，像亚洲金融危机、阿根廷金融危机、墨西哥金融危机等等，多源于对冲基金“作怪”。您觉得新兴市场国家未来应该怎样去应对对冲基金带来的风险？或者说怎样防范这个风险？

　　王江：这确实是一个矛盾。比方说，如果给一个健康的人打一点疫苗的话，实际上对他是有好处的，他会更健康。对美国来讲，也经历过这种付出代价的金融动荡。1998年，美国长期资本投资公司的失败就是一个很好的例子。当长期资本投资公司出现危机以后，就出现了这样的情况：如果让它彻底垮掉，就有可能给整个市场带来危机。于是纽约联储局牵头，让几大投行坐在一起磋商，因为大家所承担的风险都相当大，最后决定联合出资、注资，渡过难关。对于美国来讲，这种动荡实际上是促进了其金融体系的发展，使得银行、证券公司等金融机构对市场风险的认识和管理更进一步，金融监管的机制也更加地完善起来。

　　对冲基金，其产生的主要原因之一就是要绕过现有体制的限制，比如保险公司在衍生产品交易、股票投资额度等方面都有限制。如果市场管理没有限制的话，就不会有那么多的对冲基金了。美国现有的市场框架仍然给各种投资机构加了很多的限制，比如公共基金就面临很多的限制，投资股票就不能投资债券，这个其实是没有太多道理的。就好比投资宝钢的股票和投资宝钢的债券，两者之间关系密切，是同一个公司发行的不同的证券。可是如果投资股票就不能投资债券的话，两者的价格就有可能会出现不合理的偏差，这也就出现了套利机会。对冲基金因不受类似的限制，它们可以游刃于两个市场之间，进行套利。而这个套利运作实际上是一个好事情，因为它可以把两者的价格再协调起来了。那么只要一旦有了限制，也就有了机会。这就像中国“文革”期间的“投机倒把”一样，假如货物流通都很流畅的话，就不会有投机倒把了。所以，许多对冲基金或者说它们的很多交易策略实际上就是监管的产品。它们出现以后，固然是在钻空子，如果金融监管体系是健全的，很快就会发现空子所在，并采取相应的措施，监管也可以得到进一步的改善。

　　总而言之，如果金融系统自己的适应能力、调整能力比较强的话，对冲基金其实对它是有好处的。所以新兴市场防范相应的风险的长远而有效的办法就是按市场规律建立完善自己的金融系统。

　　《21世纪》：刚才您也谈到，美国也有爆发过各种各样的金融危机，但是都能够较好地解决。而我们现在担心的是，新兴市场国家在很多情况下发生的经济问题，最终会很快地衍生成其他的社会问题，很可能对整个经济体造成严重问题。让外资金融机构进来进行充分竞争，对于新兴市场金融业的发展，是不是一个很好的办法？

　　王江：新兴市场国家还是要着重于改善自己的内部体系。假如说中国的国有银行，经营情况不善，但压低利息，人为降低融资成本，作低效益的投资，老百姓还是得把钱存进来，这个状况还可以维持一段时间。如果外国银行放进来了，以市场机制提高利率吸资，这可能马上就出现问题了。如果老百姓从中国国有银行抽资，银行就会出现资金兑现问题，如果本身资产不好，那就有垮掉的危险，而且马上就会威胁到企业。

　　但这个问题的结症是什么？不是外国的银行进来竞争所造成的，而是国内银行本身的问题，只不过多了外来的力量更暴露出这个问题而已。因此新兴市场国家必须要着重于改善自己的内部体系，才能够构建一个良性发展的金融环境，并能进一步融入国际金融的大环境里去。自己内部体系的改善最有效的方法就是首先对内放开，让自己先充分竞争起来。自己的机能强壮起来了，再和外资机构竞争起来就有底子了，也会少吃亏。

　　(本报实习记者王露、孟锐对此文亦有贡献。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。)

　　2005年-至今美国麻省理工学院瑞穗金融集团教授，主要研究领域包括资产定价，投资与风险管理，国际金融。

　　·其他学术职务及公共职务：

　　2007年-至今美国金融学会理事

　　2007年-至今纳斯达克股票市场股份有限公司经济顾问委员会委员

　　2006年-至今纽约联邦储备银行金融顾问委员会委员

　　1997年-至今国家经济研究局研究员

　　2002年-至今清华大学中国金融研究中心主任

　　1998年-至今南京大学董事·教育经历：

　　1990年获得宾夕法尼亚大学金融学博士学位

　　1985年获得宾夕法尼亚大学物理学博士学位

　　1981年获得南京大学物理学学士学位·部分编辑职务及学术奖励：

　　2000年-至今金融国际评论

　　1997年-至今金融市场杂志

　　2006年发表于《金融学》杂志的论文《非理性交易者的生存和价值影响》获“史密斯·布里登”奖(一等奖)(合作者L.柯岗，S.A.罗斯和M.韦斯特菲尔德)

　　2006年中国金融国际年会论文《卖空约束与资产价格》获TCW最佳论文奖(合作者Y.Bai和E.Chang)