左小蕾：信用交易切忌以银行资金开闸放水为目标

　　

新浪专栏作者左小蕾。(新浪财经资料图片)

　　左小蕾，新浪专栏作者，银河证券首席经济学家，亚洲管理学院副教授，新加坡国立大学经济统计系讲师，美国伊里诺斯大学经济系计量经济学顾问。在汇率和利率机制的改革等重大问题上做过深入的研究。

　　3月6日-3月10日，新浪财经把一周的时间留给左小蕾。----编者按

　　    信用交易切忌以银行资金开闸放水为目标     3月9日  星期四

　　文/左小蕾

　　股权分置的改革正在加速推进，人们开始关心资本市场后改革时期的发展。市场期待更全面的制度建设和更多产品的创新提供更大的投资机会。我们注意到，修订版的《证券法》为以融资融券为主要形式的信用交易留下很大的发展空间。最近国务院发布《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”成为市场关注的焦点，可能成为2006年实施修订版《证券法》的一个重要部分，也将是后股改时期重要的一项制度性建设。

　　信用交易主要是通过给投资者融资融券的杠杆效应，放大投资者的交易能力，使投资者用较少自有资金获取更大的收益，也使市场充分活跃。因此重启信用交易的时候，市场更多关注的使银行资金进人市场，放大资金放大交易。特别是在市场面对恢复融资和全流通的扩容的压力的时候，人们希望巨额资金的支持，银行的几万亿的储蓄显然是最大的资金来源。

　　任何事情都是有利有弊，放大资金的同时也在放大风险。我们的证券市场曾经因为信用交易引起过一轮证券公司的大洗牌和巨大的市场冲击。虽然不必“一朝经蛇咬，十朝怕井绳”，但是“前车之鉴，引以为训”。在重启信用交易的时候，首先应该创造良好的信用交易的大环境，特别重视培养信用环境。其次在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。

　　“买空”信用交易的保证金模式

　　在国外证券交易中，特别是在衍生产品的交易中，通过开立保证金账户为投资者融资，进行“买空”性质的信用交易的方式是通常的做法。在期货交易中，包括金融期货和种类繁多的衍生期货交易从来都是保证金交易方式。这种交易方式与通常的现金交易方式是完全不同的。保证金交易通过保证金账户的方式为投资者筹措更多的资金，对活跃市场，活跃交易，增加市场流动性，提高投资者资金运作的有效性有很大的作用。保证金交易方式在我国还仅限于商品期货的交易，国外在证券交易中特别是股票交易中，保证金交易已经是重要的交易方式。

　　在成熟的市场上，特别是在美国，当投资者在经纪公司开立账户时，一般要选择开立一个现金账户还是开立一个保证金账户。现金账户要求投资者存进所购买资产的全额资金。保证金账户允许投资者仅存进相当于所购买股票资产价值50%的资金。保证金交易实际是一种投资者以所购买的证券资产作为抵押从经纪公司借钱买股票的方式。投资者利用保证金交易来提升自己的投资能力，使自己能够拥有更多的证券资产而不必全额支付现金,增加资金运作有效性。

　　为减少投资者的风险，监管当局对保证金交易有明确规定。美联储以及许多自律机构包括纽约股票交易所(NYSE)，国家证券交易商协会(NASD)都有相应的规则来管理保证金交易。经纪公司也可以有自己的规定，但一定比美联储以及各自律机构的规定更严格。在美国，对保证金交易的基本规定如下：

　　最低保证金。在保证金交易之前，纽约股票交易所(NYSE)和国家证券交易商协会(NASD)要求投资者在自己的经纪公司存放最少2000美元或者100%的购买证券资产总值。有些经纪公司可能要求多于2000美元。这笔保证金叫做最低保证金。

　　基本保证金。根据美联储的规则T(关于交易商和经纪公司进行保证金交易的管理条例)，投资者可以最高向经纪公司借款50%。开始交易后，投资者被要求存放证券资产价值一半的现金。有些证券公司可能要求高于一半。这部分保证金叫做基本保证金。

　　维持保证金。股票进行保证金交易以后，纽约股票交易所(NYSE)，国家证券交易商协会(NASD)要求在任何时候，保证金账户中至少保持25%的股票资产市值。这个25%叫做维持保证金。大多数经纪公司有更高的维持保证金要求，所谓“对不可靠性的要求”(Called “House”)，一般都在30%到40%之间，特别是对一些波动性很大的股票。具体情况要看投资者购买哪种类型的股票，高风险股票要求较高的维持保证金，低风险股票要求较低的维持保证金。(注意：不是所有的证券都可以进行保证金交易的)。

　　维持保证金的运作是保证金交易最关键的部分。下面从一个例子看维持保证金如何运作。

　　如果投资者进行保证金交易的初始交易后拥有16，000美元的股票资产，其中8，000美元是投资者保证金账户基本保证金,或叫做投资者权益。另外8,000美元是经纪公司的贷款。按照美联储和NASD 25%维持保证金比率的规定，该投资者的维持保证金金额应该是4，000美元。这时投资者权益大于维持保证金，这意味着风险在可控制的范围之内。现在因为股价下跌，16，000美元的股票资产变成12，000美元，亏损4，000美元。投资者保证金账户的投资者权益由8，000美元减少到4，000美元。如果经纪公司要求的保证金比率也是25%，该投资者现在的维持保证金金额应该是3，000美元，仍然低于现在的投资者权益，应在允许范围之内。但是如果经纪公司要求的保证金比率是40%，则该投资者现在的维持保证金金额上升为4，800美元，高于现在的投资者权益。这时候经纪公司可能向投资者发出“补充维持保证金要求”，既所谓“Margin Call”，投资者应立即用现金或者证券资产补充。

　　天下没有免费的午餐。 保证金交易是抵押贷款。与所有其它贷款一样需要还本付息。付给经纪公司的利息是保证金交易贷款的成本。通常利息是复利，按每天计算，在每个月末记入投资者的账户。这意味着随着时间推移，投资者账户中的债务总额将不断增加。所以保证金交易的成本由两个因素决定，最初的贷款数和贷款时间长度。投资者可以选择每个月末用现金缴付利息的方式，以避免债务总额不断地累积增加。

　　“买空”信用交易的风险

　　保证金交易给投资者提供一个以少量资金扩大证券资产实现杠杆效应的渠道。杠杆效应是指投资者购买的股票资产价值大于投资者所投入的资金总量。杠杆效应使得投资者对投资的每一块钱具有更大的“冲力”和“活力”。

　　举例说明，在上涨的市场上，投资者用10美元的价格买了某一支股票，后来价格涨到20美元。如果开立的是现金账户，投资者付出10美元，获利10美元，100%的收益率。如果是开立的保证金账户，投资者仅付出5美元，得到200%的回报率。当然净收益率必须是还本付息以后。杠杆效应使得投资者投资的每一个百分比都全面放大。杠杆作用使用得越多，放大效用越大。

　　但是杠杆效应是一把双刃剑，在下跌的市场上，它会带来负面效应。如上面的例子，当股价从20美元降至10美元，如果是现金账户，损失是10美元，即为50%的亏损率。如果是保证金账户，损失10美元，亏损率为100%。另外再加上本金和利息，损失就要超过100%了。

　　不言而寓，保证金交易中借钱越多，杠杆的放大效应越大。这种放大效应在股价上升的时候，能够带来巨大的收益。。但是在股价下降的时候，也会变成巨大的灾难。

　　保证金交易的风险来自下面几个方面。首先保证金账户是一种抵押贷款形式。抵押品一般是本身账户的投资者的证券资产，或其它金融资产的形式。通常，抵押资产的价值下降时，投资者的其它证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约，而出现债务危机。

　　其次，风险来自保险金交易的杠杆效应。股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者的财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股票大市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。

　　最后，当“补充维持保证金要求”，既“Margin call”的情况发生的时候。由于维持保证金低于要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。如果不论什么原因投资者没有满足补充维持保证金的要求，经纪公司有权强行平仓，卖掉投资者的证券直到维持保证金达到经纪公司的最低标准为止。如果卖掉所有的证券资产还不能满足要求，投资者的账户就要被关闭。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报的情况下，卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。经纪公司可以不经过投资者的认可自行决定卖出投资者股票组合中的任何股票。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。

　　所以业内对选择保证金方式的投资好有一比，屋漏时一定遭遇连阴雨。这也就是说,不是锦上添花,就一定是雪上加霜。

　　“买空”信用交易的制度设计以风险防范为主

　　信用交易是一种风险交易，风险交易模式存在风险。1995年的国债期货3。27事件，应该是中国资本市场一次刻骨铭心的经历。今天我们在重新启动信用交易，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。应该特别注意：

　　首先，信用交易要以“信誉“为重。“融资”主体的信誉和提供资金的主体的信誉，比如证券公司，要有良好的“信用”记录。

　　其次，强化“信用”交易的信息披露，特别是信用交易的风险披露。要严格监管交易主体的交易行为。

　　第三，技术上，基础保证金不能设计太低。同时要严格规定可以进行“信用”交易的股票，一定要有可靠的流动性和基本面的保证。

　　最后，对违反信用交易规则的行为进行严厉的经济惩罚，严重的要司法问罪。

　　信用交易的实施也是有基本市场环境条件的。如果市场并不稳定，大起大落，信用交易的风险是很大的。换句话说，创造信用交易的基本稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提。

　　开立保证金账户参与信用交易的投资者也要学会保护自己的利益。首先要具备保证金交易如何运作的知识，要清楚地知道保证金交易每一步的成本和代价，以及这一切如何影响投资者的收益。要使保证金账户的交易方式符合自己的金融财务资源状况，符合自己的投资目标，以及对风险的承受能力，特别要加强杠杆效应对风险——收益影响的理解。

　　其次，在正式签订保证金账户的信用交易契约之前，明确投资者必须遵守的国家证券交易以及经纪公司的规定，仔细研究所有相关的细则、条例和规定，包括对专业词汇和条件的解释。更重要的是经纪公司的契约中关于贷款问题的说明。比如，利率如何计算，如何偿还贷款，如何决定可接受的资产抵押。特别注意是否有规定经纪公司在出售投资者的证券资产收回他们的贷款前，需要提前通知投资者。

　　另外，保证金交易方式的投资策略一定要投资分散风险的低风险投资组合，不要重复其它投资计划，减小非系统风险，也减小风险放大的程度。

　　最后，密切观察市场的变化，把握维持保证金变化的情况。如果出现“补充维持保证金要求” 情况，要采取措施，避免造成损失最大的运作方式出现。

　　信用交易提供了投资者突破资金限制扩大投资规模,更有效地进行资金运作的渠道。保证金账户的交易模式这种种买空机制对活跃市场增加流动性的作用是不容忽视的。信用交易制度的启动对资本市场制度性建设无疑是有积极推动作用。

　　但是在目前市场的“信用”体系并不完善，信用交易的主体之一的证券公司的信用和风险意识的缺失并没有显著提升，银行的市场风险控制能力也没有根本改善，融资融券的信用交易制度的设计，应该以严格防范交易风险为主，而不应以调动银行资金入市为主，更不能以股市未来的有扩容压力而让银行资金开闸放水托市为目标，否则后患无穷。

　　许多经纪公司也往往在开展保证金账户的信用交易时配合卖空机制，或者说是“融券”的制度安排。买空卖空机制是许多衍生产品的交易必要的手段，运用得当，可以发挥对冲和防范风险，增加收益的作用。不过“融券”的 “证券”管理机制也是需要以严格“风险”控制为基础的。

　　资本市场对于推出信用交易显然欢欣鼓舞，并且正在紧锣密鼓地落实国务院办公厅“适时推出信用交易”的指示。随着股权分置的改革不断深入，资本市场不断创新不断成熟，启动信用交易模式，推出买空卖空机制对推动市场的发展是很有必要的。但是我们必须强调风险意识，才能更好地吸取过去的教训，借鉴国际经验，使制度设计更安全更完善，使信用交易成功的概率更大。

　　相信随着信用体制的建设和完善，市场所有参入主体的信用素质的不断提高，特别是“失信”的成本和代价的加大，只要监管当局采取严格的监管措施，经纪公司合规经营，严格按游戏规则操作，风险是完全可以控制的，信用交易的发展应该前途无量。

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