左小蕾：MBO错了吗

　　

新浪专栏作者左小蕾。(新浪财经资料图片)

　　左小蕾，新浪专栏作者，银河证券首席经济学家，亚洲管理学院副教授，新加坡国立大学经济统计系讲师，美国伊里诺斯大学经济系计量经济学顾问。在汇率和利率机制的改革等重大问题上做过深入的研究。

　　3月6日-3月10日，新浪财经把一周的时间留给左小蕾。----编者按

　　                 MBO错了吗     3月7日  星期二

　　文/左小蕾

　　国资委日前发布《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》(《实施意见》)，允许大型国企管理层在增资扩股中持股，某种程度上是变相解冻8个月前停止的管理层收购(MBO)方式。

　　为什么8个月前国资委叫停MBO呢？因为有观点认为国有企业的MBO 导致国有资产流失。MBO本身是很成熟的国外的管理层收购的资本运作的一种模式，MBO是有严格的制度安排的，比如，第一，MBO收购的钱从哪来；第二，资产谁来定价如何定价；第三，MBO相应的法律法规是否完善，谁来全程监管和跟踪管理层收购的操作过程，等等。

　　但是，我们的国有企业管理体制的内部人控制的现象和严重，可以做很多不规范的动作，使MBO的操作完全是有其“名”无其“实”。比如，可以拿企业的资产抵押，用银行的抵押贷款建立一个“MBO”的基金，然后做低资产价格，用银行的钱低价收购企业资产，最后把账做回去，资产升值，还回银行的贷款，空手套白狼，一分钱不花，就把国有资产据为己有。这样的收购就与真正的“MBO”大相径庭了。再比如，经常性损益计提也可以成为国有资产流失的灰色地带。MBO前计提大量经常性损益，公司利润下降，资产价值也降低。收购以后，损益计提再“提”回。一个会计游戏，收购前的资产不值钱，收购后的资产就增值了。

　　因为这些操作过程的严重不规范，结果是“画虎不成反类犬”，一个先进的MBO的制度安排，一个国际上成熟的“惯例”，被一些人弄得“面目全非”。原来的“老虎”变成“狗”，“狗”当然没有“老虎”的“山中之王”的威风。狗企图取代老虎一定是成事不足败事有余。

　　但是“老虎”还是老虎。MBO是国企改革很值得借鉴的方式之一。国企管理层收购过程中的国有资产流失，不是“MBO”模式的错，事实上，国有企业的管理制度的漏洞和MBO运作过程中的监管不到位， MBO变成一个幌子，实际根本没有按照MBO的规则操作，使一些人有机可乘才是实质之所在。我们不能因为操作中的制度性漏洞，就否定“MBO”本身，不能让“MBO”成为我们制度缺失、管理失误的替罪养，更不能成为否定国企改革方向的“哗众取宠”、似是而非的理由。

　　中国的改革借鉴国际模式不成功还有一个巨大的障碍。“中国特色”成为从国际经验中“各取所需”肆意扭曲的最冠冕堂皇的借口。不是取其精华除去糟粕，而是与一己之利一致就“取”，与一己之利不一致就“改”，按“中国特色”随心所欲地修改。其实“中国特色”只不过是一些潜规则的代名词。

　　我们希望借鉴国际经验，先要把“虎”研究清楚，研究透彻，把握住关键部分不能走样。比如MBO模式中，收购资金的出处这样最核心的部分不能轻易地被诸多中国特色的资本运作替代，要把来龙去脉查清楚。收购价格要竞标，定价不能按照存量净资产计算，要按照国际惯例以净资产可能创造的将来的动态的现金流折现和公司的成长性预期来评估。严格监管操作过程，不要在操作的过程中严重走样，严重扭曲，提高操作的透明度。如果这些能够到位，国有资产不会流失，MBO会推动国企改革健康发展。

　　我们不希望这次管理层持股的股权激励机制也把“老虎”变成“狗”。我们认为，第一，股权激励机制的设计要充分考虑到官商分家的问题，尽可能避免不合理的企业家和干部等同的制度安排，或者考虑相应的制度性改革的互动。第二，应该建立相对应的约束机制。责任和利益平衡。做好了奖励，做不好要问责；第三，方案应该是在有业绩表现后实施，而不是只要是高管只要在那个位子上就发股份，变相大锅饭。特别是上市公司，不能说做了股权分置改革就发股份，业绩是否改善没有关系。不能让本来是与业绩挂钩的股权激励变成激励参与股改，把股权激励改革的目的完全扭曲了。完善相关的法律法规，严格操作过程的监督和管理，加大操作过程每一步的透明度，严惩股权激励机制操作过程中的违法违规行为，特别是内部人控制导致的各种问题。监管的不到位、操作过程严重违法，违法的成本代价不高，是过去MBO案例不断失败和许多其他改革不成功的关键所在。所以国资委关于“严格控制、规范操作”的解释是非常沉重的，也是事关成败之举

　　上世纪80年代开始的国企的改革做过许多尝试，走过许多弯路。厂长责任制、承包制、南斯拉夫模式和罗马尼亚的工人代表模式，都是企望在国有体制的框架下，不改变所有制的制度范围内，对国企进行改革，达到提高劳动生产率，推动企业发展，实现四个现代化的目的。但是随着计划经济体制的结束和市场经济的发展，仅仅进行了一下表面问题的改良，并没有进行实质性的改革的国企越来越不能适应市场经济的竞争。特别是中小型的国有企业，许多工厂除了沉重的职工和债务负担，已经完全濒临破产的边缘，只是因为没有《破产法》而没有宣布破产而已。最后不得不实施“抓大放小”的政策，许多小型国企和所谓集体企业通过各种各样的方式被卖掉，民营企业也顺势而生。

　　国退民进的国有企业的改革方向是各种尝试后不得已的选择，我们付出了沉重的代价。国企改革的方向不能轻易的否定。我们应该反思的是改革过程，法律环境的完善，和监管体制的加强。一方面，我们应该吸取过去MBO操作的教训，尽可能避免我们前面提出的问题，严格按照《实施意见》的规定操作，加强操作过程中的违规违法行为的监控技术的完善，保证股权激励机制改革的顺利进行。另一方面，在进行技术性改革的同时，相关的制度和环境的改革也要跟进，才能从根本上保证改革的成功。

　　MBO和上世纪开始的国企改革不是国有资产流失的根本原因，更不能认为国企的股权激励机制不应该改革，或者说不能参照国际惯例改革。我们认为关键是“如何”改革，如何能够防止名为借鉴实则 “偷梁换椐”的违反国际经验的基本规则的操作“过程”的走样。改革没有达到预期的结果不是应不应该改革，问题正是出在没有按照规范的游戏规则改革的过程中。中国的改革从来都是“摸着石头过河”。中国的改革最大的经验就是，没有任何重大的改革能够是在首先完成“天衣无缝”的准备，然后按部就班、四平八稳、不付出任何代价照图寻宝那么理想化的。强求“十全十美”就永远不要改革。改革也不可能一步到位，所以要不断改革，“改革”改革中出现的新问题，而不要一遇到问题就否定改革，就停止改革。在反思改革中出现的问题的时候，我们应该在坚持改革的方向上达成共识，找出改革结果不尽人意的问题所在，在今后的改革进程中，才能对症下药，药到病除。轻易否定改革，对真正的问题判断错误，开错了药方下错了药，会把人治死的。

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