左小蕾：IPO和全流通的靴子什么时候掉下来

　　

新浪专栏作者左小蕾。(新浪财经资料图片)

　　左小蕾，新浪专栏作者，银河证券首席经济学家，亚洲管理学院副教授，新加坡国立大学经济统计系讲师，美国伊里诺斯大学经济系计量经济学顾问。在汇率和利率机制的改革等重大问题上做过深入的研究。

　　3月6日-3月10日，新浪财经把一周的时间留给左小蕾。----编者按

　　        IPO和全流通的靴子什么时候掉下来     3月6日  星期一

　　文/左小蕾

　　股权分置的改革就市值而言已半数以上，剩余的上市公司的改革也明显提速。恢复融资和再融资功能这“一只靴子”已经被丢下市场，但是“新股发行时间表”这“另一只靴子”一直没有掉下来。没有时间表似乎还是市场的“定海神针”。但是定得了一时定不了长久，因为这是一个回避不了的问题。这只靴子一天不掉下来，市场就不得安宁，“什么时候掉下来”就每每成为扰乱市场、扰乱信心、引起市场波动最有煽动性的“消息”和导致市场最不稳定的因素。

　　我们认为，是宣布时间表的时候了，靴子应该掉下来了。

　　市场已经稳定

　　改革初期，脆弱的市场极不稳定，风吹草动就下跌不止。管理层决定暂时停止新股发行和其它融资扩容活动，以保证市场的各方参入主体注意力和资源集中推动改革进程，保证当前改革的顺利进行，是稳定市场的权宜之计。

　　经过一系列的整顿和治理，经过10个月的股权分置的改革，市场形势已经发生变化。市场已经稳定，完全具备IPO发行和再融资的承受能力。

　　市场合理稳定可以两个指标显示。一是合理的指数水平的相对稳定。自股改以来，指数大多数时间是在1100点上下到1200点上下徘徊，不论宏观形势变化，还是许多制度性建设方面的政策利好引起市场的上上下下，都没有远离这个区间。虽然随着股改公司的增加和对价的博弈，人们对上市公司的情况逐渐有比较深入的了解，发掘了一些公司的价值，特别是出权填权的短线机会，使得市场的稳定区间有所上移趋近1300点，但这一水平的稳定的趋势非常明显。10个月来保持的相对稳定水平，反映市场的一个共识，给定目前的市场环境和可预见的改革趋势，市场的合理的水平应该是是在这个区间，或者随着完成改革的公司的增加，短线投资机会推动市场适度上移。

　　市场达到合理稳定水平第二个指标是市盈率。市盈率的国际接轨也是成为市场稳定指标的另一有说服力的理由。有不少分析显示，沪深两市的平均市盈率在16-18倍之间，这与香港市场的市盈率已经相当接近。建行在香港就是以14倍的市盈率上市。我们的资本市场一直有许多制度的缺失和不规范的地方，合理的市盈率水平一直有很多不同意见。中国股市与香港股市的互动已经非常明显，市场的互动和资本的一定程度的流动性带来两个市场的可比性。如果香港的市盈率水平是国际市场认可的合理水平，也可以成为中国市场的合理价值水平的判断标准。如果现在的市盈率是合理的，是没有泡沫的，市场就具备承受能力。偶然原因引起上上下下的波动，也会很快回复到稳定区间。

　　上市公司的价值就是市场的价值。如果没有更进一步的改革，现存上市公司的价值不会有戏剧性的改变。因此市场的价值水平与现在上市公司平均价值水平一致，现在的市盈率是反映市场平均价值的合理水平。如果基本面没有大的改变，给定上市公司的现状，市盈率上升到30或40倍，指数涨到1500或更高，市场应该警惕新的泡沫和风险了。除非有新的有价值的上市公司作为新的动力进人市场，改变现在的基本面，指数的进一步上涨才有合理解释。

　　我们认为，现阶段有必要改变对市场稳定的参照指标的认识。过去市场曾经达到1500点，1800点甚至两千点以上的指数点位不能作为市场稳定的指标。因为存量上市公司没有那样高的投资价值，不支持高点位的市场指数，30倍、40倍市盈率是虚高的泡沫。太多的价格操纵，内幕交易和违规违法的资金运作制造的虚假繁荣，已经让我们付出了沉重的代价。不要留念不切实际的高点位市场，不要把市场稳定的指标与过去充满泡沫效应的高指数点位联系起来，我们才能更准确地认识现在的市场。

　　股权分置的改革使上市公司的独立法人地位得到一定程度的加强、公众公司和股东意识也有一定程度的转变，对保护投资者权益的认识有所提升。上市公司的改变奠定证券市场的发展的基础。证券公司的大规模整顿，使证券违规违法造成的风险等等下降，证券市场的安全性有更大的保障。市场开放外国合格投资者带来的资金和投资理念对市场稳定都有积极和正面的效应。

　　市场的现状和趋势显示，人气已经提升，信心已经恢复，市场已经稳定在一个合理水平。

　　需要想清楚的五个问题

　　宣布时间表让IPO和再融资的靴子掉下来，有利于对一些问题的深入思考和分析，也有利于提前吸收消息，提前调整和建立正确的应对策略，使市场平稳过渡。

　　不认真把一些事情弄明白，比较容易被似是而非的观点误导，还可能成为资本市场深入发展的障碍。

　　需要想清楚的问题之一，全流通扩容的影响。

　　非流通股东对价购买了流通权，他们持有的非流通股一年以后5%，两年以后10%，三年全流通应该是理所当然。而且第一批完成股改的试点公司的非流通股，原则上将在今年6月底7月初开始5%的第一次流通。市场应该从现在开始对扩容可能带来的价格变化，做充分的估计，并不断做适当调整，市场就可以平稳过度。如果现在不做调整，把所有的问题积累到全流通的最后一刻，扩容的供求变化导致的价格变化一次性或者集中体现出来，对市场的压力集聚释放出来，肯定对市场对指数产生打压效应。市场和投资者必须承受后果和带来的损失。如果现在不把这个问题想明白，不作好准备，非流通股合理合法全流通的时候，出现市场下跌的情况，再呼吁政策救市托市，甚至“挟指数以令政策”，就完全没有道理了。

　　需要想清楚的问题之二，优质IPO不会导致指数下跌。

　　新的优质的IPO公司的价值和成长性，如，建行、交行、以及其他一百多家大型国有企业和像“百度”那样的优秀的民营企业，无疑会对市场的价值增加重量级的砝码。这些价值型的蓝筹公司，可以吸引社保资金、企业年金、银行存款这些真正的投资性资金。价值加巨额资金，为市场成长的趋势奠定坚实的基础，不涨就是怪事了。特别是在存量市场的内生动力不足的情况下，强大的外生增量应该成为最佳的、更直接的驱动力。

　　中国有几万亿的缺乏投资机会的存款余额，有几千亿寻求低风险和稳定收益的社保基金和企业年金的资金，基金管理的几千亿资产，还有在股改中“兴风作浪”可以一天达到交易量300亿的流动性极强的游资。如果A股优质股票发行上市，以那些优质股票的发展潜力和成长前景，有理由相信恢复性发行，优质股票上市可能对资金有巨大的号召力，可调动的资金几乎达几万亿之巨。

　　如果这样巨额的资金发生流动，其中的几千亿汇集A股市场，以及带来的联动效应，形成资金合力，对推动整体市场可能是史无前例的巨大动力。

　　社保基金、企业年金的资金性质和机构申购的保存期的上市规则都决定了这些资金不会快进快出。试想如果IPO实施机构配售的发行方式，按照机构锁定期的规定，机构资金将在3个月到半年甚至更长的时间停留在证券市场的巨大的指标股上，这样巨大的“合力”对稳定大势无疑起决定性的作用。这是那些尽管巨大但各自为阵寻求短期套利机会的游资无论如何也办不到的。

　　我们不要被新股发行使“价值中枢下移”的似是而非的恐吓误导。

　　需要想清楚的问题之三，优质股票上市使一些劣质股票遭到抛售不一定造成市场大幅下跌。

　　人们有必要对劣质公司通过市场机制淘汰出局的可能性有所预期，当环境发生变化，有更多的投资机会和选择以后，资本逐利，追逐新的盈利机会，劣质公司的股票被抛售这种市场“良币驱劣币”的效应会显现出来。人们应该利用股改的机会重新认识上市公司，发掘有价值的公司，同时及早退出劣质公司，在存量的上市公司将来的优胜劣汰中，防范风险，保护自己。

　　优质股票上市劣质股票被抛售是正常的，不抛售才是不正常的。这样可能会对市场有一定影响。但是否导致大盘下跌，也不一定。如果这些劣质股票的价格三年来已经调整回归到比较合理的价位，下跌空间有限，抛掉这些股票也未必对市场有很大的影响。反而给投资者在长期被套的劣质股票上提供了“止损”、收回资本，在新的股票上赚钱的机会，用不准上市对劣质公司有巨大竞争性的优质股票的方式来稳定“价值中心”，是强迫资本套在劣质股票上停止流动保持的所谓稳定，是对劣质公司的保护，是资源的最大的错配，是以牺牲投资者利益为代价的稳定。事实上，不改变市场的投资环境和提升上市公司的投资价值，没有新股发行，市场也稳定不了，资本市场没有新股发行指数也曾经掉下1000点就是最好的例子。

　　越成熟的市场，越懂得提前吸收信息，建立风险防范策略，最大限度地减小自己将来的损失，使自己的利益最大化。

　　需要想清楚的问题之四， 对同类股票相对冲击较小的“优质”股票应该是恢复融资功能后的首选股票类。

　　因为目前情况是比较特殊，重启IPO一定要让优质的股票上市。首先，不能遵循“论资排辈”或者“先来后到”的旧规则。其次，什么叫优质？这个很难定义。非常时期，我们可以有一个最简单的筛选方式。我们应该承认香港市场是监管比较严格的市场，经过香港市场的监管的过滤和洗礼的H股和红筹股，应该是相对比较容易界定“好”还是“不好”的。当然我们这里说的公司至少是在香港市场上没有违规违法，而且业绩和表现被市场和国际投资者认可的公司。

　　以后发行体制改革，如果是备案制，股票发行符合条件就可以了。但必须有两个前提，第一，呈报的材料是真实的，第二，如果说了假话，惩罚是很严厉的。说假话的成本代价足够的高，“鱼目”就不敢“混珠”了。目前发行体制还不完善，市场的诚信意识还不够强，法治还不够严格，优质公司的筛选特别不能按照过去的“既定规则”办。

　　我们强调必须是优质公司，能够为市场提供很好的投资机会。不论是大盘股，还有像百度那样的中小公司，“优质”最重要。

　　如果硬要讨论是H to A还是A＋H合适，我们认为A+H方式做IPO第一例比较合适一些。A+H至少在定价上有意义。一次性定价，H股和A股同价发行，比较符合合理公平的市场原则。两边同时定价时，避免先发H股定价比较低，经过市场运行价格升起来，再回到A股市场发行，价格就要参照市场更高的价格，投资者就要付出更高的代价才能成为这些公司的股东的情况发生。

　　H股或红筹股转回A股，有一些必须考虑的问题。比如同类股票在两个市场的价格差异比较大，回到A股市场对同类股票价格确实会造成影响。

　　对于再融资企业，对完成股改的公司也要有门槛，如果没有业绩的提升和公司治理结构上的改进，也不能给再融资和允许建立股权激励机制的“优惠”。对未完成股改的公司也不能通过再融资和允许建立股权激励机制的“诱惑”推动对价。如果仅仅以完成股改为条件恢复的“再融资”无异于恢复“再圈钱”。这是一种变相保护，不利于上市公司真正成为有责任感的“公众公司”，不利于保护投资者的权益，只会在某种程度上抵消股改的效应。

　　只有那些通过股改一定程度完善了缺失的制度，包括，公司法人治理结构，激励和约束机制，业绩评价标准，问责制度安排，严厉惩罚上市公司管理人员的不法行为，改变上市公司盈利水平低于非上市公司的不合理的、扭曲的现象，提升了股东意识，等等这样一类上市公司，将来才能给投资者带来财富效应，整体市场的价值水平会水涨船高，因此才有资格再融资。

　　需要想清楚的问题之五，没有恢复新的优质股票股改不能算成功。或者说，没有新股发行的承受力，股改不能算成功。

　　“狭义”的股改目的就是为了解决市场的“非流通”造成股权结构不合理的问题。对价是购买流通权。新老划断是否顺利、新股的全流通发行本身就应该是股改的一部分，是股改成功与否的重要指标，应该与股改同步同行。认为“划断”一定要等大部分上市公司完成对价，新老划断是股改完成以后的事情，是对股改的误解。

　　“广义”的股改目的是完善资本市场长期融资和优化资源配置功能。资本市场的发展是股改的根本目的。只有达成了这个目标，股改才能说是告捷。否则完成所有公司的对价也不能说股改成功。目前这种为了对价而对价，只谈对价不顾其他的做法，似乎有违改革的目的，对改革的成功十分不利。

　　“新老划断”，“全流通新股发行”本身就是股改的一部分，没有做到这些，股改不能算成功，也不可能成功。如果没有新的价值推动市场，指数上到2000点也只不过是又一次虚高，并不意味股改的成功。只有市场实现“全流通“，特别是“新股全流通发行”，才是股改的真正成功。

　　如果市场经过股权分值的改革，还不能承担融资的功能，发挥资源优化配置的作用，股改的重要性的描述要改变成“股权分置是市场最大的问题，不解决就不能发展，解决了也不能发展”。这种情况显然是对股改的否定。

　　靴子应该尽快丢下来

　　管理层应该宣布恢复融资和再融资的时间表。

　　“第二只靴子”的故事脍炙人口。故事描述的心态过程非常深刻。资本市场目前与等待没有掉下来，但随时会掉下来的第二只靴子的惶恐不安、彻夜不眠、不得安宁的楼下的主人何其相似。提心吊胆的日子太长，楼下的主人可能会身心疲惫、精神失常、心脏衰竭，随时有崩溃的可能。唯一治愈的办法，就是楼上的客人一定要把第二只靴子适时地丢下来，大家就会心安神定，日子就会过得安安稳稳、波澜不惊。

　　资本市场的基本功能是实现资源的优化配置，新股发行和再融资是一定要重启的，第一只靴子已经掉下来。如果迟迟不宣布时间表，这第二只靴子不落地，或者犹犹豫豫、吞吞吐吐、迟疑不决，对市场发出信心不足的信号，只会加重市场谈扩容色变的恐惧心态，市场无法恢复正常的心态和秩序。这只迟迟不掉下来的靴子，很可能成为市场最不稳定的因素。弄得不好还可能被利用来要挟更多政策资源的筹码。

　　市场一直有一个心照不宣的默认，完成股权分置的改革的上市公司的市值达到市场总市值的60%-70%，就是资本市场的恢复融资功能的时候。现在股权分置的改革的预期已经明朗，随着改革的提速，股改的上市公司的市值达到和超过60%-70%的总市值的指标是指日可待。从这个意义上，根据合理预期的理论，形成预期的信息集合中，集聚了足够的恢复新股发行和其他融资的时间进程与市场认同的时机一致的信息。应该是宣布时间表，让靴子落地为安的时候了。

　　应该承认，我们的资本市场还是一个不成熟的。“政策市”还没有退色的初级水平市场。明确的政策作为参照，对市场判断建立预期，提前调整投资策略，主动规避市场的系统风险，还是有决定的作用。

　　对于“谈融资色变”的市场，对于经历了三年的调整的市场，要使暂停融资到重启融资能够平稳过度，并为市场的发展给出稳定的预期，市场整体的信心至关重要。

　　管理层宣布恢复融资和再融资的时间表，最重要的作用是向市场发出一个强烈的信号，管理层认为市场已经稳定，市场已经具备承受能力，资本市场的基础正在夯实，对市场的发展趋势已经成竹在胸胜券在握，我们应该有充分的信心开始资本市场发展的新的一页。这对于引导那些 被“扩容导致价值中枢下移”而动摇对市场发展前景的信心的观点，改变市场的氛围，坚定对市场的发展信心，相信有一锤定乾坤的作用。

　　管理层宣布时间表，使市场的信息更对称，给市场一个稳定的预期和缓冲的时间，提前吸收信息，做出合适的调整，避免集聚效应最后一次性的冲击造成市场的大起大落，完全可以变市场认为利空的“扩容”消息变成推动市场稳定发展的利好消息。

　　管理层宣布时间表，有利于公开讨论发行制度的股改。发行制度的改革应该是资本市场重要的制度性建设之一，而且也关系到平稳过渡和全流通新股发行是否成功的问题。应该让市场参与新制度的建设，培养市场制度创新的能力，市场也需要时间提前研究和适应新的发行制度。

　　总之，恢复融资和在融资的问题应该提到议事日程上来了。管理层要明确政策和时间表，不必被“新股发行价值中枢下移”误导；市场要形成预期，不要再“挟指数以阻止新股发行”。所有市场参入主体，管理层、投资者、融资者应该对市场充满信心，共同推进和深化资本市场的改革。

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