夏斌：国际货币体系失衡下的中国汇率政策

　　-　夏斌 陈道富

　　2005年7月21日，中国启动了汇率制度改革，进一步完善了人民币汇率形成机制。但是海内外对人民币升值预期仍然较高，我们应如何看待此问题呢?

　　人民币升值预期高的基本原因：货币因素大于实体因素

　　中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，大量廉价劳动力源源不断的供给，长达12年的“双顺差”，势必出现人民币一定的升值可能。加上基于下述升值压力因素的海内外舆论，国内企业及自然人资产行为的调整，又进一步加大了升值的压力。应该看到，如此大的升值压力中，有实体经济因素，但更多的是货币性因素。

　　作为拥有国际储备货币发行权的美国的货币政策，长期以来仅仅考虑国内经济矛盾解决的需求，一直保持低利率政策，发行了过多的美元，是

人民币升值压力中重要的国际资金因素。从1998年以来，美国M2增长速度连续六年高于GDP与平减指数的增长速度。同时，各国特别是亚洲各国通过外汇市场干涉，持续不断地支持美国巨额“双赤字”，导致从1997年以来，全球货币基础(全球流动性)的增长速度远远超过生产的增长速度。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易和国际生产的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20%。当前仅对冲基金已达8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在世界的各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济、网络经济泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会。按美国解决其历次经济问题的惯用思维，中国多年的“双顺差”必然成为美国对人民币升值施加压力的重要理由。

　　长期分析：中国汇率的国际环境

　　“冷战”的结束推动了世界贸易格局的变化

　　1991年，二战后持续了近60年的世界“冷战”格局解体，长期被压抑的发达国家产业资本在全球范围内的转移需求被释放出来。原苏联、东欧、中国迅速走上市场经济轨道，经济运行规则渐趋统一。正是经济体制的开放，满足了发达国家资本的渴望，使得从20世纪90年代开始，发达国家的资本输出，再也不局限于发达国家之间，而主要面向市场广阔、劳动力资源既丰富又廉价的发展中国家，并以资本输出带动制造业生产能力的输出。与此相对应，带来世界经贸结构的三大特点。

　　一是全世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向。目前跨国公司主导全球资源的配置。国际贸易竞争正在从过去以企业间的比较优势为主，转变为在国际范围内整合资源的能力为主，国际贸易格局由产业间贸易转向产业内贸易和公司内贸易为主。二是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国国际贸易的快速发展。三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化，由美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”(对欧盟顺差，对东亚逆差)变成“双逆差”，欧盟从“双向顺差”变成“一顺一逆” (对美国顺差，对东亚逆差)，东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从一千多亿美元迅速增长到四千亿美元。

　　汇率对世界贸易基本格局的影响逐步弱化

　　汇率波动基本已由外汇市场的金融性交易主导。由于世界贸易格局的变化和国际货币体系的弊端，目前世界汇率的变化已逐渐背离贸易的变化。跨境外汇全年日均交易已达世界全年贸易额10%左右的外汇交易汇率，其波动更多反映的是金融性交易，而不是贸易性交易的供需状况。汇率波动信息中存在噪音，贸易差额的调节已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。

　　部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司内部核算价格，主要调节其内部的利益分配，并不影响跨国公司的整体利益，对其公司内部贸易行为的影响力有限。

　　汇率波动基本不影响产品最终售价。由于产品最终售价中服务等非贸易部分(设计、销售等)所占比重不断提高，对汇率的敏感性下降。以中美贸易利益分配为例，中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。以《华尔街日报》介绍的罗技无线鼠标生产价值链为例，中国仅获得7.5%的价值。中国出口美国的消费品，美国掌握价值链的绝大部分，有相当的价格调整主导权，因此小幅度汇率升值并不会改变其零售价格。另一方面，以金融交易为主的外汇市场，预期主导着汇率波动。为了保持市场份额等目的，跨国厂商往往是采取自我消化汇率风险，而不是通过再定价的方式转嫁给消费者，汇率波动对需求的影响弱化。这可以从1985～1987年美日进出口价和汇率比较中得到证明。

　　贸易不平衡格局自身具有长期内在的稳定性。从1996年到2004年，世界汇率发生了较大波动，但从国际经常项目顺逆差基本格局看，并没有发生显著变化。美国在将近1/4个世纪的时间内一直陷入经常项目持续逆差的局面，且逆差的绝对额不断扩大；欧元区(除个别年份外)、日本及其他亚洲国家的顺差则在不断扩大。除非汇率发生长期大幅波动，短暂、小幅的汇率波动已很容易被经济结构的调整所消化。

　　汇率的背后：世界货币体系缺陷再次显现

　　美元本位货币体系的脆弱性：特里芬难题与汇率风险。布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，美元仍作为主要储备货币，作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾始终难以解决。另一方面，非储备货币国家尤其是资本项下不可自由兑换的国家，在贸易不平衡格局长期化环境下，大量拥有美元储备货币的汇率风险及其带来的世界经济不平衡与冲突不可避免。

　　美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。作为国际储备货币的美元发行不再有黄金约束，美元发行往往服务于美国国内的经济需求。美国M2的增长速度连续六年高于GDP与平减指数的增长速度，超额的美元供给引起了美国及世界此起彼伏的资产泡沫。

　　不能否认，布雷顿森林体系崩溃以来爆发的金融危机，有各个国家的内部原因，但只要美元发行不受约束，美国的货币政策不考虑世界各国的利益、不顾美元对其经济的影响，那么这些金融危机就随时可能在世界的某个角落爆发，这是当今国际货币体系和美国不负责任态度的结果。

　　美国怎么办

　　从长期看，美元面临着特里芬难题，从短期看，美元深受巨额双赤字的困扰。目前美国可运用的国内政策调整空间又非常有限。那么美国历史上又是如何调整的？从布雷顿森林体系瓦解以来，美元经过了三次大的贬值和升值，一定程度上缓解了美国经济发展中的困境。强势美元往往与巨额贸易赤字相关联，同时引起货币超额供给；弱势美元往往与贸易赤字改善相连，同时导致货币超额紧缩。从美元升、贬值的中期性循环中，历史上美国获得三大好处：一是铸币税，二是汇率升值贬值引起的价值财富转移，三是货币政策的独立性。

　　但在从上世纪最后十年开始形成的世界贸易结构已趋于稳定的今天，美国如果继续采取历史上曾用过的大幅贬值政策来转嫁压力，似乎效果已非常有限，甚至还会危及美国及世界经济。但是，如果要求美国短期内彻底调整结构，采取 “硬着陆”政策，会使美国经济乃至世界经济陷入衰退。面对这样的世纪性难题，出路只能是放弃极端思维，慢慢调整。一方面美国应着眼于长期“柔和”的结构调整政策，同时相关国家也采取相应的政策调整，共同推动国际经济、货币结构朝着有利于稳定的方向发展。

　　国际货币体系失衡下的中国汇率政策

　　实体经济方面：经济结构调整。既然短期内彻底改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大，既然解决世界经济不平衡的着眼点不能只盯着中国汇率，也不能完全依赖于美国的调整，那么，应加大当今世界经济两大引擎—— 中国与美国的协调，以缓解经济的衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，从国际的视野加快自身经济结构的调整。

　　美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，减少消费，增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢的结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这种意识和大国的责任感。

　　中国：应进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力；进一步加强对跨境资本流动特别是资本流入的监测和管理；提高引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施；要确立放慢海外上市节奏，积极落实发展本土资本市场的战略安排；进一步运用好货币对冲操作手段；增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币及人民币的结算功能；更重要的是应长期坚持并积极落实内需主导战略。

　　货币体系方面：增强世界货币发行的约束。从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系，以减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。

　　在当今国际货币体系不完善的情况下，为保持世界经济的平稳发展，鉴于目前世界上对冲基金欺诈丑闻频频暴露的状况，国际组织更应加强对包括对冲基金、离岸金融中心等国际游资的监管，减少世界外汇市场与资本市场的波动。

　　包括东亚在内的亚洲国家应顾大局，加强协调。要在当前《清迈倡议》等对话机制基础上，进一步讨论东亚货币体系安排。尽管全球贸易清算货币(主要是美元)的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要盈余体的亚洲各国政府，要努力改善外资政策，发展亚洲自己的债券、

股票市场，以亚洲国家盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步削弱美元过度波动对亚洲经济稳定发展带来的负面影响。-

　　作者单位：国务院发展研究中心金融研究所