张晓晶：国际资本流动的新挑战

　　

新浪专栏作者张晓晶。(图片来源：新浪财经)

　　张晓晶，新浪专栏作者，中国社会科学院经济研究所宏观室主任，研究员。曾获孙冶方经济科学奖及中国图书奖。著有《符号经济与实体经济：金融全球化时代的经济分析》(上海人民出版社与上海三联书店出版)；《面向新世纪的中国宏观经济政策》。主要研究领域为发展经济学、金融与宏观经济学，研究方向为开放、增长与宏观稳定。

　　1月16日-1月20日，新浪财经把一周的时间留给张晓晶。----编者按

　　           国际资本流动的新挑战     1月19日  星期四

　　文/张晓晶

　　中国引资的成就是举世瞩目的。不过，这里的引资，主要是指引进外国直接投资或所谓FDI，而证券投资(portfolio investment)与其它投资却是微不足道的。这实际上是中国的引资战略使然，即对于FDI有种种优惠，而对证券投资的进入则设置了重重障碍。这样做的理由很简单，直接投资不仅能够带来资金，还能够带来技术、管理等方面的溢出效应；而证券投资或其它短期国际资本(如对冲基金)主要是逐利资本，基本上只有资金方面的效应，但却可能给国内金融市场带来较大负面冲击。因此出现了重直接投资、轻证券投资的局面。

　　以证券投资引进较多的年份如1997、2000、2003与2004年来计，只有2004年超过100亿美元，其它年份均不到100亿美元；而近年来的FDI引进却多达500亿、600亿美元。另外从存量上比较，二者也相去甚远。根据国际

货币基金组织的统计，1997年，中国的证券投资存量为193.24亿美元，2001年达到202.86亿美元，2002年基本持平，为202.85亿美元。商务部的数据则表明(按年折旧率10%计算)，1997、2001与2002年，中国吸收FDI的存量分别为1371.7亿美元、1585.05亿美元与1685.33亿美元。这两组对比鲜明的数据，较好地刻划出中国欢迎FDI而相对排斥证券投资的引资偏好。同时，也能够明白，为什么我们的引进外资研究基本上集中于外国直接投资的研究。

　　不过，随着国际资本流动格局的变化，专注于直接投资的做法需要改一改了，因为非直接投资(或“非FDI”资本)将会变得越来越重要。

　　很多人对非FDI较为陌生，但对热钱或者说短期国际投机资本应该非常熟悉。盛传在

人民币升值压力非常大的时候(如2004年)，有上万亿美元的热钱在境外伺机而动，且有上千亿美元已进入中国。而这两年我国的房地产热，据说也和热钱的推波助澜有关。在金融全球化时代，热钱四处出击，打一枪换一个地方，以追逐短期利益为己任，早已是司空见惯的事了。但为什么把它叫做热钱呢？没有人考证。我权且提出这么一个“假说”：记得三国里有“温酒斩华雄”，讲的是关羽如何英勇，小说通过酒之尚“温”衬出关羽出手之快，用时之短。其实我想，热钱大概也是这个道理，所谓“热”，指的就是那些投资性国际资本流到一个地方，还没等冷下来呢，就又流向另一个地方了。

　　尽管热钱使用率很高，但由于热钱神出鬼没，来去匆匆，有时故意要绕开官方的控制，因此统计起来十分困难。于是有人想出用“非FDI”资本作为热钱的一个次优替代指标。所谓非FDI，顾名思义，就“不是直接投资”。根据国际收支平衡表，非FDI=证券投资+其他投资+误差与遗漏。需要说明一下，“误差和遗漏”反映的往往是官方控制之外的资本流动。根据这一定义，非FDI资本涵盖的范围比热钱要广，也就是说，热钱只是非FDI的一部分，并不是所有的非FDI都是热钱。不过，就非FDI相对于直接投资所具有的更强的流动性、易变性和投机性，它和热钱是非常相近的；热钱在全球的肆虐与危害也引起人们对于非FDI的高度关注。

　　如果从非FDI而不是简单地从证券投资角度来考察，就会发现，中国的资本流动格局正在发生变化。1990年代以来，中国一直存在着非FDI流出(也可以理解成资本外逃)，而到亚洲金融危机期间，这种流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，到2003年发生逆转，是大量非FDI流入，这种非FDI流入的规模是自1980年代改革开放以来从未有过的，到2004年，非FDI流入额更是出现一个高峰，达到800亿美元，超过600亿美元的FDI流入量。而2005年上半年，非FDI流入也超过了150亿美元。

　　未来而言，更大规模的非FDI流动将会构成中国资本流动的新格局。因为，中国的资本账户全面开放尽管一直还没有一个时间表，但资本流动渠道的逐步放宽却是有目共睹的。

　　2001年，中国放开了对为提前偿还本外币贷款、由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制。政府允许为在国外进行战略性项目投资而购买外汇。自费留学者(大学本科或以上)允许一次性购买相当于2万美元的外汇(以前的限制是2000美元)，用以支付学费和学杂费(从2005年1月起，学费之外的学杂费限额将提高到2万美元)。

　　2002年，中国开始实行合格境外机构投资者制度(QFII)，允许非居民在国内股票市场投资(A股)，但须遵守某些限制规定。到目前为止，有26家QFII共获得36.5亿美元的投资额度。

　　2003年，对于从中国金融机构取得外汇贷款的居民，偿还本金时不再要求向政府登记并获得政府核准。国内企业被允许在外汇账户中保留来自境外合同项目、境外货运和佣金、国际投标项目的外币收入。在某些省份和地区，对外投资的限额(美元等值)从100万美元增加到300万美元。居民不需要携带外币出境许可证即可携带出境的外汇，最高限额(美元等值)从2000美元增加到5000美元，而需要经过外汇管理局核准的限额(美元等值)也从4000美元增加到1万美元。居民不用申报即可携带入境的外币最高限额(美元等值)从2000美元增加到5000美元。

　　2004年，中国原则上批准全国社会保障基金(管理的资金大约为170亿美元)和国内保险公司将一小部分投资组合投资于境外。中国政府允许国际金融机构为境外用途在中国国内筹集人民币资金。中国允许跨国公司在华机构将外汇资金汇集在一起，以信托贷款形式在国内重新分配，或者向境外关联机构提供贷款。目前还允许移民境外的中国公民和获得遗产的非居民转移个人资产。

　　2005年，为切实满足企业用汇需求，降低企业结售汇成本，国家外汇管理局决定调整经常项目外汇账户限额管理办法：1) 将超限额结汇期限由现行的10个工作日延长至90日；2) 扩大按实际外汇收入100%核定经常项目外汇账户限额的企业范围。

　　2006年，国家外汇管理局提出工作重点包括：拓宽资金流出入渠道，稳步推进资本项目可兑换；取消境外投资用汇额度限制，加大对境外投资企业的政策支持力度；稳妥拓宽对外金融投资渠道；完善合格境外机构投资者制度，继续支持国内资本市场发展。

　　截至2004年底，在43项资本项目交易中，我国超过一半的项目已实现可兑换，严格管制的不足一成半。

　　以上分析表明，资本流动面临的(主要是针对非FDI的)障碍在逐步减少；与此同时，强调对直接投资实行国民待遇(比如统一内外资所得税)，特别是对地方政府不计成本竞争性引资行为的约束，使得FDI的种种优惠逐步减少；再加上2006年底银行业的全面开放，以及人民币升值压力的仍然存在，所有这些因素使得相对于以前，外资将更倾向于采用非FDI形式而不是直接投资的形式来中国(这并不意味着中国直接投资的引入量会小于非FDI)，因此可以认为，非FDI资本流动规模的增大、流动性增强，将是中国需要面对的国际资本流动的新挑战。

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