当前金融运行的新特点与新问题

　　王召

　　一、货币宏观调控应更加重视货币供应量而不是贷款规模

　　2005年前3个季度，针对宏观经济运行中出现的一些新问题，人民银行采取了一系列调控措施。为了促进房地产业的健康、持续发展，抑制房地产价格的过快上涨，人民银行于 3月17日上调了住房贷款利率，其中自营性住房贷款利率上调到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍；为了改变我国企业直接融资和间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融稳定，人民银行于5月23日颁布了《短期融资券管理办法》。可以说，今年货币政策的出台力度到位，时机准确，对于金融宏观稳定运行发挥了重要作用。预计全年货币增长17%左右，人民币信贷增长14%左右。但是，金融宏观调控的一些问题仍然有待探讨，特别是如何看待今年货币信贷的增长速度以及明年货币政策取向和政策目标确定问题。

　　2005年金融宏观调控应重点关注货币供应量指标，这与当前宏观经济运行出现的新特点是密不可分的。按照2005年年初制定的货币政策目标，广义货币M2预期增长15%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元(折合增长率14.1%)。从当前货币运行状况来看，广义货币增长已经超过年初目标，而人民币信贷增长偏低，主要与今年贸易盈余扩大以及

人民币升值预期相关。2004年末，广义货币M2增长14.6%，人民币信贷增长14.5%，两者增长速度基本持平。进入2005年以来，两者差距在逐步扩大：2005年1月广义货币增长速度低于人民币信贷0.1个百分点，而到2005年9月前者已经比后者高出4.1个百分点。

　　与人民币信贷相比，广义货币供给是一个口径更宽的统计指标，并且与我国实体经济运行(GDP增长率以及通货膨胀率等)更加密切相关。它的主要决定因素不但包括信贷收支状况，还包括财政收支状况、国际收支平衡状况以及银行资本的数量和变化。历史上，我国曾经使用贷款规模作为货币政策的中介目标。但是随着经济体制和金融体制的变化，我国最终于1996年正式把货币供应量作为中介目标。2005年，我国贸易顺差大幅增加，成为支撑经济增长的重要因素。尽管信贷规模的变化很难反映这一经济现象，但却能够在广义货币供应量的变化中表现出来。换句话说，不注意观察货币增长速度较高的事实、简单依据人民币信贷增幅较低来判断今年金融运行存在问题，难免有失偏颇。

　　二、应当通过改革为明年稳健货币政策的推行创造空间

　　2006年货币政策应继续维持稳健基调，并应为此而加快推进各项金融改革。始于2002年的这轮经济增长周期，目前上升阶段的年数已经达到3年。从我国1953年以来10轮经济周期发展变化的历史经验来看，期望2005年成为上升阶段的第4个年份、经济增长速度超过9.5%，可能性微乎其微。因此，金融宏观政策应在延长经济增长的平稳期上下功夫。一方面，考虑到我国经济总量逐年增加，人民币信贷增幅的绝对数值也应当有所增加。另一方面，考虑到以债券融资为核心的直接融资将有一个很大的发展，未来我国企业对银行信贷的依赖程度将会有所下降，M2／GDP增长速度可能减缓甚至下降，货币信贷增幅不宜设定过高。综合正反两方面因素，假定2006年GDP增长速度为8.5%，通货膨胀率控制在3%以内，那么货币政策目标以广义货币增长14～16%，同时人民币信贷增长2.5～2.7万亿为宜。

　　今后一段时间，尤其应当注意通过各项改革，为未来发挥货币政策的有效性创造空间。虽然经历了2004年10月和2005年3月两次加息，目前我国中央银行基准利率水平仍然维持历史较低水平，1年期存、贷款利率分别为2.25%和6.12%，一旦出现经济衰退，降息启动经济的政策空间十分有限。与此同时，我国货币市场利率维持在一个更低的水平，明显出现了“宽货币、紧信贷”现象，货币政策微观配合机制出现问题。上述现象的出现，与当前国有金融机构改革剧烈、风险的内部控制和外部监管机制明显趋严，从而导致金融机构更加惧怕贷款风险有关。因此，近期我国要着重在加快存款保险制度和完善信用制度环境上下功夫。一方面，建立存款保险制度不但有助于实现银行体系自担风险，加快其市场化进程，也有助于保证金融机构的安全和存款户的利益，激励贷款经营活动。因此，可以考虑在时机成熟的时候，由我国银行监管部门出面组建存款保险公司，实现监管权利与保险义务的统一；另一方面，加快信用体系建设也有助于金融混乱的根治，由于信用体系的完善是一个长期过程，政府尤其应当成为我国信用行业发展初期的加速器，使银行消除贷款活动的后顾之忧。

　　三、国际收支失衡是我国经济长期增长的不稳定因素

　　贸易顺差对GDP贡献过大，成为影响我国经济增长稳定性的重要因素。宏观经济政策有四大目标，即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。2005年，我国经济将实现高增长和低通涨，失业矛盾也并没有比过往年份表现更为突出。但是，宏观经济运行却出现了国际收支的严重失衡，出现了经常项目以及资本和金融项目双顺差。

　　2005年1～9月，在基本保持2003年和2004年出口增长速度的同时，进口增长速度大幅下降，仅维持在16%，比2003年和2004年进口增长速度均回落20个百分点以上，导致贸易盈余迅速上升，达到683.3亿美元。按照这样的增长速度，2005年全年贸易盈余完全可能超过900亿美元。贸易盈余的扩大也引起我国外汇储备的增加。到2005年9月为止，我国外汇储备已经达到7690亿美元，预计全年外汇储备将达到8200亿美元左右。

　　这种国际收支的失衡至少带来四个方面的问题，其一是短期的巨额贸易顺差换来长期的国际贸易摩擦，从而使我国对外经济的发展乃至经济总量的增长丧失稳定性；其二是巨额外汇占款导致基础货币投放过多，给货币政策操作带来困难；其三是造成我国相当一部分储蓄财富外流海外投资，不利于国内经济的发展；其四是出于安全考虑，大量外汇储备投资于低收益的美国国债，造成资金资源的严重浪费。

　　国际收支失衡之所以出现，除了与我国企业的出口竞争力增强相关之外，很重要的一个因素就是“人民币升值预期循环”。当

人民币汇率重新回到有管理浮动机制以后，一些外贸企业为了避免汇率波动风险，可能提前交货，力图早日结汇；延迟进口，降低进口成本，从而放大了外贸盈余。外贸盈余的放大又导致外汇储备增加，进而形成对人民币汇率更高的升值预期。因此，我国有必要从战略角度出发，用好外汇储备，根本打破“人民币升值预期循环”。

　　四、要站在战略高度积极应对国际收支失衡问题

　　针对上述问题，我国政府宜未雨绸缪，遏制外汇资金过快流入，并使外汇资金平稳流出。首先，为了遏制外汇资金过快流入，必须多管齐下。第一是可以考虑继续下调

出口退税税率。虽然2003年已经下调了出口退税税率，但按照目前我国净出口增长的迅猛态势，用不了多久企业出口退税挂账就会使财政部门重新形成巨额负担。第二是可以考虑对短期资本内流征税，这也是智利在其汇率体制改革进程中曾经采用的一条成功策略。也就是说，国家外管局可以要求内流资本必须按照一定比例以定期形式不生息存在中央银行。由于不同期限资金的准备金要求是一样的，流入资金期限越短，准备金所带来的成本越高，可以有效避免短期资本的过度流入。第三是可以考虑扩大外资机构人民币债券发行范围，使这些机构参与国内经济建设的同时不增加外汇储备。外汇管理局甚至可以要求这些机构在中国境内获得人民币投资收益之后，必须在其监控之下按照一定比例强制兑换为外汇，减缓我国外汇储备迅速增加的矛盾。第四是可以考虑内外资企业税率并轨。由于享受“超国民”待遇，一些本不具备竞争优势的外资企业在税收优惠政策的保护下，在国内获得发展空间，而这些企业往往又可能是产品技术含量低或者高污染、高能耗的企业。

　　其次，为了使外汇资金平稳流出，我国可以考虑建立“外汇储备投资基金委员会”。目前，我国已经是除日本之外第二大外汇储备国，并且有望在短期之内超过后者而成为世界之最。如何用好外汇储备，将是未来十年甚至二十年我国不得不面对的问题。2003年末，我国为中国银行和建设银行股份制改造注资450亿美元，2005年又为工商银行注资150亿美元，这些举措也是合理使用外汇储备的良好开端。

　　现在看来，除了需要保留必要规模(例如与3～6个月进口数额等量)的外汇储备之外，7690亿美元外汇储备的其余部分都可以用于外汇储备投资基金的建立。而且，基金的用途决不应拘泥于购买美国国债的传统老路。第一，外汇储备投资基金可以选择在价格适宜的时机，购进石油等自然资源作为国家战略储备；第二，可以用于购买国内难以获得的技术、设备，并且用于国内人才的海外培训；第三，可以投资基础设施建设以及教育、医疗等领域，以较低的风险换取较高的回报；除此之外，还可以在外汇储备投资基金下设立宏观风险管理基金，用于社会和经济突发事件例如自然灾害和瘟疫等的应急处理。值得关注的是，在实施外汇资金走出去战略的同时，也意味着我国资本项目开放步伐的加大，这就需要实行更有弹性的人民币汇率制度来应对，防范由前者带来的金融风险。

　　(作者单位：国务院发展研究中心宏观部；研究成果属个人观点，并不代表所在单位）