巴曙松10月20日专栏：中国金融改革步入深水区

　　

新浪专栏作者巴曙松。（图片来源：新浪财经）

　　巴曙松博士，新浪专栏作者，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试专家委员会委员；中国科技大学、华中科技大学、中国(海南)改革发展研究院、中央财经大学等高校兼职教授并指导研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。

　　10月17-10月21日，新浪财经把一周的时间留给巴曙松。----编者按

　　        中国金融改革步入深水区       10月20日   星期四

　　文/巴曙松

　　中国金融改革的进展，在2005年以来进一步推进。因为金融改革在实际上与经济体系的不同层面都有十分紧密的联系，因此金融改革的不断推进，也直接触及到经济领域的一系列体制障碍。从这个意义上说，金融改革的进展程度，已经在很大程度上不再主要取决于金融体系本身，而更多取决于与金融体系紧密相联系的经济体系、制度体系。这一点在2005年以来重点推进的资本市场股权分置改革、汇率改革、以及汇金公司的定位等重要改革方面表现得十分明显。

　　一 股权分置改革：搬开“拦路石”之后的问题

　　着手解决股权分置问题，是当前资本市场最为引人注目、也是最值得肯定的一个重大改革举措。在金融改革领域纷纷遭遇改革动力缺乏的问题时，证券领域主动就股权分置这一重大的制度缺陷进行改革，说明金融体系内部依然蕴藏着可供开发的巨大的改革力量。这就是改革动力机制中一个值得研究的问题，所谓形势比人强，在整个中国的金融结构调整需要一个有活力的资本市场、但是资本市场又在股权分置制度缺陷约束下融资功能基本丧失时，金融体系内进行改革的动力就相应产生了。

　　从整个体制转轨的角度看，股权分置实际上是计划经济在资本市场残留的体制痕迹；从体制转换的角度看，解决股权分置问题，实际上是在资本市场领域完成计划经济向市场经济转轨的重大体制变迁的任务。从具体的市场运行角度看，在股权分置条件下，非流通股和流通股之间的分置，建立了一个稳定的、非流通股掠夺流通股利益的渠道，即使不考虑上市公司大股东掏空上市公司的案例，仅仅是非流通大股东的高价配股、增发等就能够导致非流通股净资产的升值，同时也使得非流通股东完全可以不关心流通股市场价格的波动。着手解决股权分置问题，其重大意义就在于矫正资本市场领域的双轨制。

　　即使解决股权分置问题，双轨制的色彩在许多领域依然还会表现得十分明显，并且会直接影响到上市公司的行为，影响到证券市场的运行效率。例如，国有资产管理部门对于资本市场上的国有股份的考核实际上是双轨制的，在内部的绩效考核时采用的是计划经济色彩浓厚的净资产指标，而市场定价则是根据市场指标；在股权分置条件下，如果国有资产管理部门只考核上市公司国有股份的净资产，就必然鼓励国有控股的上市公司积极圈钱，而不是努力改进经营业绩，因为净资产的上升或者是依赖企业效益的改善和公司的内部积累，要么是设法高溢价圈钱，但是通过改进盈利水平来提高净资产确实艰难得多，也缓慢的多，自然促使上市公司设法进行圈钱、而不是着眼于内部效益的改进。

　　随着中国股市上股权分置试点第一批和第二批试点的陆续推出，较之试点初期对于股权分置改革的质疑、观望态度，市场各方对于股权分置改革的态度要乐观的多，监管机构强调不再进行第三批的试点，在第二批试点完成之后就要全面进行推广。股权分置改革大有“轻舟已过万重山”的乐观氛围，有的市场主体还认为股权分置改革已经进入“收官阶段”。

　　作为股权分置改革的积极呼吁者，在股权分置没有启动时进行积极的呼吁是应尽的职责，但是在股权分置初步取得共识时，对于改革进程中可能存在的陷阱与问题进行警醒式的反思，也是职责之一。

　　这让人想到一个关于拦路石的寓言。在前进的主干道上，有一块巨大的拦路石，严重影响道交通的效率，但是多年以来，聪明的人们习惯于绕开这个石头行走，而不愿意直接搬动这个石头；这时候，一个有使命感和责任感的道路建设者历尽艰辛，搬开了这块巨大的拦路石；在此之后，交通效率的迅速提高是必然的，但是，是否就大功告成呢？往往是巨大的拦路石搬开之后，原来压在拦路石下面的“牛鬼蛇神”也就相应显出来了，需要付出新的努力来应对搬开拦路石之后的新问题。

　　在当前中国的证券市场上，股权分置可以说就是这样一块拦路石。搬开这块石头显然需要巨大的责任感和使命感，因为最为省力的办法还是继续绕开走；但是，搬开石头之后，原来在股权分置条件下可能还不突出的、或者被隐藏起来的问题，也在股权分置这个问题逐步解决的过程中显现出来，需要监管机构和市场各方付出更大的努力，来解决这些凸现出来的新问题；实际上，股权分置解决之后可能出现的这些新问题，大部分并不是股权分置本身的问题，而是市场在长期的发展过程中积累起来的问题。

　　不过，这些解决股权分置之后逐步凸现出来的问题，往往也可能成为阻挠股权分置解决的重要阻力。例如，随着股权分置问题的推进，股权分置问题的解决从质量相对较好的试点公司转向大批效益一般或者比较低下的上市公司，转向ST、PT公司，以及一些大股东挪用上市公司资金的公司、违规担保的公司，这些问题本来是这些公司长期以来一直存在的问题，但是股权分置问题的解决会凸现公司价值的重要性，也就相应凸现了这些公司目前更为缺乏投资价格的基本特性。仅仅以大股东挪用上市公司资金为例，目前的统计口径存在较大的差异，但是大致的估算在一千亿左右，股权分置问题的逐步推进会凸现这些公司隐藏的问题。

　　在现有的股权分置解决程序中，强调的是非流通股股东的一致同意。但是，实际上有部分企业，其流通股股东可能早已失去联系；有的所有权不完整，例如被质押，等等；有的上市公司本来缺乏解决股权分置的动力。这些问题使得第二批试点结束之后的全面推广必然需要一个比较长的时间。

　　股权分置解决之后，上市公司的监管面临许多新的挑战。在解决股权分置问题之后，大股东对于市场的操作和上市公司的掠夺在监管不到位时可能会更为猖獗无耻；在股权分置条件下，因为还有70%左右的股份不能流通，大股东基本上是被不同形式锁定的，全可流通之后，如果监管能力难以及时跟上，可能一些上市企业可流通之后，这家上市公司可能在资本市场的股份能卖五个亿，这些上市公司的大股东如果把类似的生产线全部重置一遍，只需要花一个亿，可能就会有投机者利用物质资本与金融资本之间的套利机会进行投机。即使是在股权分置问题的解决过程中，也依然可能存在被操作的可能。例如，一家上市公司的非流通大股东直接或者间接控制了公司的非流通股份，同时也直接或者间接地拥有相当比率的流通股股份，那么，大股东可能会以非流通股大股东身份抛出非常有吸引力的对价方案，同时在流通股市场上大幅抛售套现，只要最终这家公司的大股东在二级市场套现的收益大于非流通股原来的市场价值，这家公司的大股东投机就可以说是有巨大的盈利空间的，最终损害的是整个市场的利益。

　　这就涉及到整个证券市场的法律环境问题了。法律的完善是必需的，执法能力同样不容忽视。例如，现在相当比率的证券公司有挪用客户保证金的违规行为，但是实际上禁止挪用客户保证金在现有的法律法规中是确定的非常清楚的，并不是没有规定，而是缺乏有效的执行能力。另外，法律的完善也非常重要，目前，禁止上市公司大股东挪用上市公司的资金等等，缺乏有效的监管法律法规的支持；在目前的法律法规中，对于许多违规行为的处罚过于轻微，例如数额巨大的违规资金，最终根据现有法律法规的惩罚也就是罚款数万元、数十万元而已，违规的制度成本只是就降低很多了，客观上使得在其他经济领域可能十严重的刑事犯罪的行为，在证券市场只需一个数额不大的罚款就可以应付过关。

　　二 汇率改革稳步推进，摩擦加剧凸现国际经济金融政策沟通协调急需加强

　　中国的汇率体制改革实际上一直在推进之中，其中最为典型的标志是1994年的汇率并轨和统一的外汇市场的建立，随后在1996年实现了人民币在经常项目的可兑换。只不过在1997年在特定的亚洲金融危机的背景下，中国为了维持亚洲区域金融稳定，以负责任的态度保持了人民币汇率的稳定。

　　即使是在当前，人民币汇率形成机制的改革准备工作也在稳步进行，包括利率市场化的改革、国有银行体系的重组上市、外汇市场的发展、外汇管理政策的调整。在国际政策沟通方面，越来越多的经济学家，包括美国财政部等实际决策机构，也清醒地认识到人民币汇率政策调整是应当由中国自行决定的经济主权，考虑到中国现有的经济规模及对美国乃至全球经济运行的有限影响，期望通过促使人民币升值来化解美国的贸易逆差，基本是不可能的。

　　但是，同样值得关注的是，即使中国在不断进行汇率形成机制改革的准备，尽管有关的政策沟通也在积极进行，但是，贸易摩擦和汇率摩擦并没有明显缓解的趋势。其中凸现出来的一个问题，就是基于中国参与经济全球化程度的不断加深，中国参与国际经济金融政策的沟通协调能力急需加强。

　　客观地说，中国快速增长的进出口贸易，以及持续上升的外贸依存度，使得人民币的汇率调整不再仅仅是中国一个国家的经济决策，而需要加强与相关国家与地区的经济金融政策的协调沟通和游说能力。例如，为什么大多数美国的经济专家都已经认识到不可能通过人民币升值来消除美国的贸易赤字，美国的政客依然还在通过种种方式来促使人民币升值？其中除了一些政治表演的因素之外，中国作为一个崛起的经济体，主动加强与这些利益团体的沟通协调能力也是非常有必要的。

　　尽管从绝对经济规模和人均水平来看，中国目前还并不能说是一个经济大国，但是如果从外贸依存度看，中国的经济结构对国际市场的参与程度是相当高的；如果只考虑第一产业和第二产业，而不考虑目前中国还相对发展滞后的第三产业，中国已经是世界第三大经济体；如果只考虑经济的增量部分的话，中国可以说已经是世界的增量意义上的大国了。从金融市场的运作看，增量的变动直接引致金融市场的短期波动幅度。尽管汇率政策确实是一个国家的经济主权，但是如果不加强对国际经济金融规则的研究与沟通，随着中国参与国际市场程度的进一步加深，可能会遭遇更大的国际经济金融摩擦。实际上，改革开放以来，中国对外经济往来发展历史上，还很少出现过同时与如此多的经济体、如果多的发达国家与发展中国家出现贸易摩擦的，尽管这些摩擦可能从实质上影响中国外贸的程度有限，但是却直接显现出国际经济金融沟通协调和游说能力的欠缺。

　　如果说利率是货币在国内市场的价格的话，那么汇率则是货币在国际市场的价格，因此汇率政策必然涉及到不同经济体之间的沟通协调，客观评估汇率调整对于相关经济体的影响。

　　在这个过程中，对于主要国际储备货币政策走向的研究也非常重要。例如，美元是否遭遇危机？美元是否会陷入持续贬值的趋势？对这个问题的不同回答，会直接影响到中国的汇率改革的时机。因为美元汇率的走势，在人民币盯住美元的汇率制度下，直接影响到人民币汇率的走势；2001年美元开始大幅贬值之前，人民币的升值压力实际上是跟随美元的走强被动化解了，正是美元的大幅贬值才凸现出人民币升值的压力。

　　对于美元的通常的看法，是认为美国的贸易逆差不可持续，美元的大幅贬值不可避免，美元正在陷入货币危机。如果是这样，人民币汇率改革的幅度就可能会比较大。但是在美国金融界也有不同的看法。我曾经见过美国哈佛大学教授、前副国务卿库珀教授，他的研究表明美元目前的贸易逆差是可以维持的，美国大幅压低贸易逆差会导致全球经济增长动力的减弱，同时不能认为美国的低储蓄率不能维持目前的增长格局。现有的国民经济统计体系主要形成于工业化时期，但是以美国为代表的经济体逐步进入知识经济，使得原有的统计体系必须进行调整，例如，美国企业有非常高比率的研发投入，美国的家庭对于个人的教育投资非常关注，美国居民目前的消费主要是耐用消费品的消费，美国发达的房地产二级市场使得已经购买住房的居民可以便捷地把住房转化为货币，这些类型的支出实际上都有延期消费的性质，也就具有“准储蓄”的性质，如果把这些因素补充到美国的储蓄率计算中，实际上美国的储蓄率并不低。

　　因此，人民币汇率的调整，需要中国加深对于全球经济及其演变趋势的理解，需要加深对于以美国为代表的国际主要货币走势的理解，需要加强经济金融政策的沟通游说能力，这是当前中国高度开放的经济结构所决定的。

　　三 汇金公司担纲金融重组，金融稳定体系蕴涵隐忧

　　汇金公司在当前中国的金融重组中已经扮演着越来越活跃的角色。较之简单的行政注资，现有的汇金公司模式无疑是一个进步；汇金公司在国有银行重组中所发挥的积极作用，也是金融界有目共睹的。

　　不过，汇金公司开始涉足证券公司的救助，使得汇金公司在金融重组中的定位出现摇摆和模糊，特别是可能会增大现有金融稳定体系中的道德风险。

　　2005年7月，中国的外汇储备超过7100亿美元，居高不下的外汇储备对中国如何提高外汇储备运用效率提出了挑战。一个十分简单的道理是，外汇储备并不是越高越好，持有外汇储备不仅要支付财务上的成本，也会付出金融就构扭曲的成本。欧洲货币统一之后，欧盟地区各国共同持有的外汇储备大幅下降，就是欧盟货币整合带来的正面积极效果。目前不少国家在采用不同的模式探索外汇储备的运用渠道，这实际上是在国内金融体系媒介功能欠缺条件下，由中央银行来完成这种金融媒介功能，通常进行运用的外汇储备，是在满足流动性需求之外的外汇储备。

　　从运用外汇储备出发，汇金公司开始在金融重组中发挥越来越积极的作用，但是，在汇金公司开始尝试涉足证券公司救助时，一些值得深入反思的问题就出现了。

　　首先，汇金公司用于这些重组和救助的资金来源于何处？是基于何种标准获取的？如果主要来自于外汇储备，那么，汇金公司是否需要为外汇储备的高效率运用承担考核的责任？因为当初之所以能够从法理上动用外汇储备对国有银行进行注资，是因为中央银行根据《中国人民银行法》负责经营管理外汇储备。如果把这些外汇储备用于危机金融机构的救助，汇金公司就成为金融稳定框架的一个组成部分，那么，中央银行的金融稳定框架，究竟是应当严格限制在可能引发系统性金融风险的银行部门，还是可以不受限制地延伸到主要为微观个体金融风险的证券部门、保险部门？如果没有限制地向这些部门延伸，可能会在客观上放大这些金融机构投机冒险的动机和不承担投机失败责任的道德风险，实际上对整个金融市场稳定是不利的，也可以说是一定程度上的对于货币发行权的滥用。

　　其次，汇金公司无论是动用外汇储备，还是基于国家信用借入的外部贷款等，都涉及到公共信用和公共资源的动用，因此加强透明度和信息的披露十分重要。例如，汇金公司注资的决策程序如何？谁为注资的后果负责？汇金公司的资产组合及其变动如何？回报水平如何？与同类型的投资回报相比较如何？目前通常容易把汇金公司与新加坡淡马锡公司类比，值得提醒的是，淡马锡的投资效益并不突出，在许多重大的投资决策上往往付出更高的价格，形成了所谓“新加坡溢价”，这实际上也是政府决策参与市场运作所付出的代价。

　　另外，汇金公司的内部治理同样值得关注。向控股的机构排除股权董事，已经是带有中国特色的制度安排。从治理结构角度看，这些董事的选择过程是否透明？是否只是原有的相关监管机构的利益划分的另外一种形式？是否可以试行向市场公开招聘董事？如何处理汇金公司与党委领导之间的关系？这些都是值得深入研究的操作性问题。

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