陶冬：黄金投资到了英雄末路了吗

　　作者陶冬为瑞士信贷第一波士顿董事总经理兼亚洲区首席经济分析师

　　提要：黄金在这个时代未必能抗通胀保值，但当人类进入老龄社会，政府为支付巨额医疗、退休费用而滥用印钞权时，黄金可能又会成为货币的一部分。

　　黄金能保值，是中国人根深蒂固的想法，在世界其他许多民族，也有类似的祖训。 但是这个观点未必完全正确。在世界上还没有股票、债券之前，黄金的确是人类的主要投资、储蓄工具。在金本位没有废除之前，黄金的确等同于货币，可以保值。不过如今，世界变了，环境变了，投资工具不同了，黄金的价值也就不同了。

　　黄金近20年跑输其他投资工具

　　1980年至今，世界的通货膨胀率翻了一倍有余，黄金价格却由每盎司800美元跌至每盎司400多美元。如果一个人25年来不弃不离地持有黄金，他所拥有的价值今天仅剩下1/4。黄金的抗通货膨胀能力或保值能力，在这一时期不仅输给

股票、债券、石油、土地，也输给其他贵金属如白银、铂金。在现代社会，黄金并不保值！

　　钱放在银行里有利息；钱投入股市，可以分享企业成长的成果，可以取得分红。钱放在黄金上，却不会有任何红利，价格上涨是增值的惟一途径。黄金还是化学元素表中极少数金属，没有任何工业用途。同为“保值贵金属”的白银，至少还有广泛的工业用途，其在新兴材料领域的功能日益引起人们的注意。

　　黄金的最大功能似乎是躺在中央银行的金库里，为一个国家的币值稳定压阵。一旦国家出现金融危机，黄金储备可以用来救急。可是，布雷顿森林体系在30年前就已经坍塌，央行们早已不按照金库里拥有的金砖来印钞票了。一旦发生危机，美元、日元外汇储备一样管用(这些储备平时还有收益)，真正出了大事还有IMF顶着。如此思路下，各国央行也纷纷在上世纪90年代削减黄金持有量。

　　在战乱和高通胀时代，黄金在人们心目中还是有地位的。不过第二次

世界大战后，再也没有出现全球性大规模战争。上世纪80年代初的第二次石油危机之后，高通胀渐渐从主流经济中远去，轻微通胀才是常态。没有混乱，没有不幸，也就不需要超级保守的黄金投资。同时金融投资开始全球化、多样化，投资组合在股票、债券、黄金之外，多了外汇、土地和衍生产品，投资领域更从单一国家变成全球范围。黄金20年如一日地跑输其他金融资产和衍生工具，使它逐渐从多数投资组合中消失。

　　黄金与

资本市场快乐指数负相关

　　那么，黄金就真的到英雄末路了吗？没有。首先，全世界的黄金中，只有18%被用于投资或保值。它的最大用途是首饰。首饰业对黄金的需求经久不衰。近年随着中国、印度等国的崛起，新兴国家对金饰的需求增长甚快。对黄金的消费需求在增加，而不是在减少。

　　其次，从投资角度上看，黄金依然是股票、债券之外的另类投资工具。在股市或者债市回报高企时，黄金不是对手。不过当股、债同时出现熊市时，黄金往往大旺。自1988年以来，当美国资本市场(同时包括股、债)年回报(扣除通胀)为10%时，黄金同期的实际回报为-8%。不过，当资本市场扣除通胀后年回报为4%时，黄金回报为7%。当资本市场回报为-2%时，黄金的回报高达22%。也许黄金无法抗通货膨胀，但是当资本市场下跌时，它是一个避难手段。黄金在某种意义上，与资本市场的快乐指数呈负相关。可惜过去20年中，国际资本市场大多数时间都比较快乐。

　　老龄化社会可能导致金本位重现

　　黄金的最大好处，还在于当政府滥用发钞权时，可能成为替代货币。现代纸币的背后，是政府的承诺和信用，即政府不会滥发货币，导致货币贬值。过去40年中，政府对此承诺的遵守情况时好时坏，有些政府好过另一些政府。不过总体而言，近十几年政府在信守承诺上做得更好一些，全球范围内一个温和通胀期已经形成，于是，黄金便无用武之地。这种情况还能维持一段时间，但是笔者相信，十年以后一个新的高通胀时代将会来临。

　　人类主流社会正面临一个前所未有的老龄化时代。十年后欧洲、日本的退休人员预计占全社会人口的1/3，美国战后婴儿潮一代正在成为银发族，中国独生子女政策造成的人口老龄化问题也会来得十分突然、十分严重。几乎所有国家对老龄化社会的医疗、退休问题都准备不足，目前的财政架构根本不足以应付庞大的开支压力。那时候政府的选择只有一个：过量发钞。其代价则为高通胀的到来和国家货币信用危机。届时，黄金可能重新成为政府发钞的基准之一，再次出现金本位也不足为怪。

　　在1967年，一位名叫格林斯潘的青年经济学家，撰文极力鼓吹金本位。他指出，没有金本位，储蓄者便没有一个机制来保护自己的财富不受政府的掠夺。格林斯潘直言，赤字财政在通过通货膨胀掠夺财富。几十年后成为美国联邦储备局主席的格林斯潘，在一次参议院听证会上被问及金本位，他回答说：“我始终偏好金本位。”大吃一惊的参议员们追问：“你是否以联储主席的身份，在一个记录文件必须公开的国会会议上，建议联储应该终止市场操作？”格林斯潘冷静地答道：“是这样，不过在联储公开市场委员会投票时，也许只有我这一票赞成这样做。”

　　贵为世界第一大央行的掌门人和全球金融市场的守护者，作为一个对经济、市场和政府行为深具洞察力的智者，格林斯潘主张金本位，自有他的道理。笔者认为，黄金在这个时代未必能抗通胀保值，但可以规避战乱、灾难所带来的财务风险。黄金今天是股票、债券之外的另类投资工具。当人类进入老龄社会，政府为支付巨额医疗、退休费用而滥用印钞权时，黄金可能又会成为货币的一部分。

　　(本文原载于新财富，为作者个人观点)