巴曙松：股改汇改与金融重组成金融改革三步曲

　　巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　金融改革的不断推进，也直接触及到经济领域的一系列体制障碍。从这个意义上说，金融改革的进展程度，在很大程度上已经0不再主要取决于金融体系本身，而更多取决于与金融体系紧密联系的经济体系、制度体系。

　　股改：搬开“拦路石”之后

　　着手解决股权分置问题，是当前资本市场最为引人注目、也是最值得肯定的一个重大改革举措。所谓形势比人强，在整个中国的金融结构调整需要一个有活力的资本市场、但是资本市场又在股权分置制度缺陷约束下融资功能基本丧失时，金融体系内进行改革的动力就相应产生了。

　　着手解决股权分置问题，其重大意义就在于矫正资本市场领域的双轨制。但即使解决股权分置问题，双轨制的色彩在许多领域依然还会表现得十分明显，并且会直接影响到上市公司的行为，影响到证券市场的运行效率。例如，国有资产管理部门对于资本市场上的国有股份的考核实际上是双轨制的，在内部的绩效考核时采用的是计划经济色彩浓厚的净资产指标，而市场定价则是根据市场指标，这种考核方式将促使上市公司走捷径进行圈钱来提高净资产，很少着眼于内部效益的改进。

　　搬开股权分置石头之后，原来在股权分置条件下可能还不突出的、或者被隐藏起来的问题，也在股权分置这个问题逐步解决的过程中显现出来，这些新问题大部分并不是股权分置本身的问题，而是市场在长期的发展过程中积累起来的问题。

　　例如，随着股权分置问题的推进，股权分置问题的解决从质量相对较好的试点公司转向大批效益一般或者比较低下的上市公司，转向ST、PT公司，以及一些大股东挪用上市公司资金的公司、违规担保的公司，这些问题本来是这些公司长期以来一直存在的问题，但是股权分置问题的解决会凸现公司价值的重要性，也就相应凸现了这些公司目前更为缺乏投资价格的基本特性。仅仅以大股东挪用上市公司资金为例，目前的统计口径存在较大的差异，但是大致的估算在1000亿元左右，股权分置问题的逐步推进会凸现这些公司隐藏的问题。

　　在现有的股权分置解决程序中，强调的是非流通股股东的一致同意。但是，实际上有部分企业，其流通股股东可能早已失去联系；有的所有权不完整，例如被质押等；有的上市公司本来缺乏解决股权分置的动力。这些问题使得第二批试点结束之后的全面推广必然需要一个比较长的时间。

　　股权分置解决之后，上市公司的监管面临许多新的挑战。在解决股权分置问题之后，大股东对于市场的操作和上市公司的掠夺在监管不到位时可能会更为猖獗无耻，可能就会有投机者利用物质资本与金融资本之间的套利机会进行投机。大股东可能会以非流通股大股东身份抛出非常有吸引力的对价方案，同时在流通股市场上大幅抛售套现，只要最终这家公司的大股东在二级市场套现的收益大于非流通股原来的市场价值，这家公司的大股东投机就可以说是有巨大的盈利空间的，最终损害的是整个市场的利益。

　　汇改：升值水平和波动幅度适度合理

　　这次人民币汇率形成机制改革有两个主要内容：一是实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，而是参照若干种主要货币，依据贸易、外商直接投资和外债来源比重等因素分别赋予不同的权重，组成的一个货币篮子。二是根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币即日对美元升值2%，并在一定时期内保持相对稳定。在具体操作上，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定的幅度内浮动。

　　长期以来，由于美国在世界经济中的特殊地位，以及对美贸易和以美元计价的贸易在我国对外贸易中所占比重较大，来自美国或以美元计价的外商投资比重较大，人民币汇率盯住单一美元，有利于形成一个比较稳定的贸易、金融环境。由于美元对其他主要货币的汇率是浮动的，人民币汇率对其他货币的汇率也是浮动的。美元升值，人民币对其他货币也升值；美元贬值，人民币对其他货币也贬值。近年来，随着世界经济格局的调整，美国在世界经济中的地位不断下降，中美贸易所占比重不断下降，中欧贸易、中国与亚洲区贸易不断上升，美元在世界货币中的权重和地位下降；同时，美国财政与经常项目双赤字持续扩大，美元汇率的波动幅度加大，这也加大了人民币对其他主要货币的波动性，继续实行盯住单一美元的人民币汇率制度，加大了人民币对其他主要货币的汇率风险，不利于形成我国与其他国家和地区之间稳定的贸易、金融环境。

　　人民币汇率参考一篮子货币，根据外汇市场供求变化，结合国别实际贸易、投资金额和债务往来等综合因素科学地确定人民币汇率水平,将分散汇率风险，减少人民币对主要货币的波动，有利于适应贸易多元化要求，改善对外经济关系。同时，由于美元仍然是最主要的世界货币，篮子中其他主要货币不少与美元关系密切，美元在货币篮子中仍然占有较高权重，符合我国对外贸易中心美元计价比例仍然较高的特点。随着今后贸易和外商投资国别比重等因素的变化，这些权重还可以相应调整。参考一篮子并不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

　　这次人民币汇率的升值水平和波动幅度是适度的、合理的。

　　汇金公司：担纲金融改革与重组

　　汇金公司在当前中国的金融重组中已经扮演着越来越活跃的角色。较之简单的行政注资，现有的汇金公司模式无疑是一个进步；汇金公司在国有银行重组中所发挥的积极作用，也是金融界有目共睹的。

　　不过，汇金公司开始涉足证券公司的救助，使得汇金公司在金融重组中的定位出现摇摆和模糊，特别是可能会增大现有金融稳定体系中的道德风险。一些值得深入反思的问题就出现了。

　　首先，汇金公司用于这些重组和救助的资金来源于何处？是基于何种标准获取的？如果主要来自于外汇储备，那么，汇金公司是否需要为外汇储备的高效率运用承担考核的责任？因为当初之所以能够从法理上动用外汇储备对国有银行进行注资，是因为央行根据《中国人民银行法》负责经营管理外汇储备。如果把这些外汇储备用于危机金融机构的救助，汇金公司就成为金融稳定框架的一个组成部分，那么，央行的金融稳定框架，究竟是应当严格限制在可能引发系统性金融风险的银行部门，还是可以不受限制地延伸到主要为微观个体金融风险的证券部门、保险部门？如果没有限制地向这些部门延伸，可能会在客观上放大这些金融机构投机冒险的动机和不承担投机失败责任的道德风险，实际上对整个金融市场稳定是不利的，也可以说是一定程度上的对于货币发行权的滥用。

　　其次，汇金公司无论是动用外汇储备，还是基于国家信用借入的外部贷款等，都涉及到公共信用和公共资源的动用，因此加强透明度和信息的披露十分重要。例如，汇金公司注资的决策程序如何？谁为注资的后果负责？汇金公司的资产组合及其变动如何？回报水平如何？与同类型的投资回报相比较如何？目前通常容易把汇金公司与新加坡淡马锡公司类比，值得提醒的是，淡马锡的投资效益并不突出，在许多重大的投资决策上往往付出更高的价格，形成了所谓“新加坡溢价”，这实际上也是政府决策参与市场运作所付出的代价。