听听谢国忠的预言

    ○本刊记者 布尔古德

　　2004年10月29日，央行宣布加息。这几乎让所有人都觉得突然。香港中环，谢国忠在他的办公室里没有显示出一丝的惊讶。他在9月28日发布的一份报告里，就明确地提出了“利率将在年底之前调高”。这并不是谢国忠的预言第一次应验。1997年谢国忠加入摩根士丹利之后发布的第一篇研究报告就预计中国会陷入通货紧缩——除非让本币贬值。他还预言香港 的房地产泡沫即将破灭。事实果然如他所言。44岁的谢国忠现在是摩根士丹利大中华区董事总经理兼亚太首席经济学家，他以卓具洞察力的深入分析和旁征博引而著称。在他最近的报告里，谢国忠发表了对中国未来经济走向的看法。

　　中国经济继续放缓

　　“大起大落的盛衰周期是由政治因素决定的，”谢国忠说，在中国，要把握投资周期的时机，关键是要把握催化投资周期的各种因素。中央政府的限制贷款政策在他看来便成为一个极其明显的卖空信号。随著中国央行上调银行存款准备金比率，继而中央政府又决定限制钢铁、铝业、汽车和房地产行业的新批贷款项目，谢国忠表示了对中国经济增长前景的忧虑。

　　谢国忠说，普遍观点认为，中国的投资低潮已经过去，但实际上潮退才刚刚开始。从历史上看，中国的投资增长开始从顶峰回落后通常要经过两年的时间方能触底。中国的平均投资增长率是12%到15%，而当前是30%，达到平均水平的两倍。

　　中国的经济增长2004年4月显著放缓，但不久北京便开始暗示说先前的紧缩措施已显现成效并足以实现既定目标，经济增速随之便开始出现回升。中国的金融机构发放贷款的规模在2004年第一季度达到了8450亿元人民币，第二季度减少至5950亿元，第三季度再次减少至3920亿元。尽管有关管理部门在最近谈到信贷问题时言语间相对温和了许多，但是谢国忠认为，北京并不会放松货币政策。

　　正是因为听了谢国忠的警告，摩根士丹利最近下调中国的短期前景预期。谢国忠最近将其对中国2005年经济增幅的预期下调到了7%，最新的预测则调整到7.8%。他对中国2004年GDP增长率的预期是9.5%。

　　谢国忠认为：中国的经济中，政府力量控制了很多方面，而市场力量发挥最大作用的3个方面是：出口、资本流动和房地产销售。因此，外汇储备、出口和房地产销售就成为了研究中国投资周期的第一手指标。出口是最重要的收入增长发动机，因此，银行存款、日益增长的外汇储备能够反映出资本流入，所以，推动银行存款的增长，然后推动房地产购买能够反映出流动性的循环。谢国忠认为，这3个指标基本上就告诉我们中国经济的循环周期和大概的走势。

　　出口是最重要的风向标

　　中国的出口增长存在一个周期性的过程和结构性的部分。中国出口的增长速度比全球的贸易增长速度快了两倍，在过去的20年里，达到了平均年增长17%的增幅。与2003年相比，中国2004年前3个季度的出口增长了35.3%。

　　在先前的3个出口增长周期中，出口的增长速度从巅峰滑落到了增长率将近于零的水平，时间只花费了12个月。在本轮出口周期中，其顶峰已经在2004年的第二季度出现过了。谢国忠在他的一份报告里表示，如果比照过去的模型来看，在未来的6个月内，中国的出口将减速至10%左右的水平，并且，在未来的12个月内很可能会进一步减速，最终会出现有一两个月份的不增长或者是负增长。

　　谢国忠说，如果中国的银行系统能够释放出更多的资金对出口周期进行“反周期”操作，出口周期对中国经济的冲击性影响将会被抵消。然而，在本轮经济周期中，银行借贷是“顺周期”性操作的。因此当出口开始走向萧条的时候，对借贷产生了冲击。

　　房地产销售开始减速

　　根据摩根士丹利的研究报告，中国的房地产销售正在放缓。举例来说，居民房地产销售的增长速度已经从2004年1～2月份的50.7%放慢到了8月份的28.3%，而在销售金额的增长上，增长幅度从2003年的44%减少至目前的8%。

　　中国房地产市场增长的薄弱环节是：房地产供给仍然保持在看涨趋势之中，而家庭收入的增长却明显落后于投资的增长。在2001～2004年间，新开工的房地产项目在价值上增长速度达到了年均20%的水平。而在未来两年内，中国家庭收入的增长几乎不可能实现类似的增长幅度，因此这将对房地产价格构成巨大的压力。

　　上海的地产市场便可说明问题。2003年，上海新增住宅地产价值相当于该城市经济总产出的17%。很多台湾人认定人民币和大陆房地产都会升值，因而不断将大把资金投入上海的地产市场。谢国忠警告说，大多数下错赌注的投机者有可能因此而倾家荡产。

　　底线在哪儿?在中国经济中，出口和资本流动持续支持着投资的快速增长。有大量的信号表明，中国的家庭正在耗尽他们在房地产方面的购买能力。但是，目前还没有严重到足够引起房地产价格下降。结论是：目前的市场因素并没有对中国的投资繁荣构成足够严重的压力。

　　外汇储备受美联储影响

　　对中国经济影响力最大的因素是美国的消费和美联储的利率政策。美国的消费是推动中国出口的最主要动力；美联储的联邦储备基金利率推动着资本流向中国。在短期内，这两者很可能是对中国经济构成冲击的最重要因素。

　　中国的外汇储备未来的走势依赖于美联储提高利率的步伐有多快和石油价格将会增长到多高。美联储的联邦储备基金利率是决定投机于中国人民币升值的资金规模的最重要变量。在2004年第三季度，美国经济的再次强劲和很低的美联储联邦储备基金利率一直支持着中国的投资繁荣。联邦储备基金的真实利率保持负值一直鼓励投机资本对人民币升值投机，这种投机推动了资本流向中国。目前，中国的外汇储备一直维持在很高的增长水平，而且在2004年第二季度到第三季度再次加速增长，第一季度增长了366亿美元，第二季度增长了308亿美元，第三季度增长了439亿美元。

　　现在，美联储正处于提高利率的时期，当美联储联邦储备基金利率提高到超过美国通货膨胀率水平的时候，中国的资本流入将会降温。当美联储提高利率提高到通货膨胀以上水平的时候，这种情况很可能发生在2005年的第一季度，投机资本流向中国的热潮将会明显降温，随之而来的是，中国的外汇储备增长将迅速减速。

　　会遭遇通货膨胀吗？

　　在绝大多数行业里，中国都出现了大量的过度投资。当这些投资泡沫破裂的时候，其中的生产能力将会带来通货紧缩。就如同1996～1999年所发生的那样，当时石油和食品的价格都很低，并且在时期内不断下降。

　　而现在的情况是：货币泡沫持续的时间越长，石油和食品的价格就会越高，通货膨胀的可能性就会更大。即使在货币泡沫破裂的情况下，石油和食品价格下降，它们所带来的通货膨胀冲击波也会扩散为全面的物价上涨。未来会出现通货膨胀还是通货紧缩的关键因素是货币泡沫将持续多长时间以及高企的石油价格和食品价格的走势如何。

　　数据显示，中国的粮食产量在1998年达到了顶峰，从那时一直到现在一直呈现下降趋势。大米、小麦和玉米的总产量从1998年的4.41亿吨减少至2003年的3.63亿吨。随着中国工业化的速度加快，粮食生产的条件不断恶化。谢国忠认为，因为中国的粮食产量不大可能超过1998年所创造的顶峰，而消费却在不断地超越先前的历史记录，因此，中国的食品价格将会长期持续上涨。

　　石油也是另外一个长期问题。在中国经济中，石油价格影响到了中国的贸易收支状况。在目前的石油消费水平下，全球探明石油储量可以维持42年的时间，在过去的时间里，非OPEC国家的石油产量已经出现见顶的迹象。绝大多数有开采价值的石油储量集中在中东地区。目前的情况显示，伴随着非OPEC国家的生产能力已经过了高峰时期，OPEC愿意维持高油价。最近的政治和安全环境对增加石油供给并非有利。除非剩余产量对石油价格的调节作用更大，否则，石油价格将会越来越高，并且比过去更加不稳定。当货币政策刺激需求的时候，石油价格就会迅速上涨。

　　食品和燃料价格的上涨不断蚕食着工人的工资收入，不断侵蚀中国制造业工人们的实际收入，结果便会是城市外来民工数量出现锐减。现在仍留在工厂的工人们也不再愿意加班加点地干活。出口商们不得不提高工资以保证工人们的实际收入不下降。这种情况在有些地方已经露出了苗头。

　　因为给工人提高了工资，所以中国的出口商们不得不提高产品价格。越来越昂贵的中国商品将会在美国和世界其他地区引起对通货膨胀的担心。

　　在IT技术经济泡沫破裂之后，美联储所创造的货币泡沫已经导致了全球的房地产和商品(主要是食品和石油)通货膨胀。当前的货币泡沫持续的时间越久，全球经济就越可能出现通货膨胀，这一威胁可能会成为触发经济回落的重要因素。谢国忠认为，在未来的几个月里，成本推动的通货膨胀将会逐渐转化为全面的通货膨胀，这将冲击债券市场。

　　在2005年，为了抵消石油冲击导致的经济增长速度放缓，如果各国的中央银行削减利率，全球经济很可能就会走向通货膨胀。如果中央银行集中精力确保物价的稳定，尽管经济增长可能放缓，全球经济可能会走向“低增长和低通货膨胀”共存的阶段，也伴随着一些特定时期和一些部门的通货紧缩。

　　股市走向与人民币升值预期

　　对于人民币是否在近期升值以及中国股票市场的走势，谢国忠也提出了自己的看法。谢国忠表示，虽然中国也许的确仍在努力实现经济的软着陆，但是总体经济的下行趋势至少还要再持续一年的时间，中国股市如今也还“远没有触底”。

　　谢国忠说，“我认为中国股市依然虚高。”虽然中国的GDP在增长，但资本价值并无任何提高。衡量在港上市大陆公司股票表现的恒生H股指数现已爬升到2003年12月时的水平，但与5,391.28的历史最高纪录相比仍有17%的差距。谢国忠说，H股指数的成份股是最具代表性的中国概念股，其中有许多带有明显的周期性涨跌特征。当成份股股价低于公司账面价值之际便是该指数触底之时。当前成份股股价是公司账面价值的两倍，按照顶峰时的每股收益计算，本益比仍达15倍之高。

　　对于人民币升值的预期，谢国忠说，至少两年内人民币价值不会重估。当前中国的银行体系内坏账多多，若是让人民币升值，则意味着出口收入减少，债务人的偿贷能力也将受到影响。如果中国真的要对人民币进行重新估价的话，谢国忠认为，人民币也应当是贬值而非升值。