货币流动性 通胀与股价同步变化吗

　　□上海证券研发中心 胡月晓

　　货币政策影响货币流动性，货币流动性影响股票价格。在经济平稳运行和均衡状态下，货币流动性的增加，通常意味着实行扩张性的货币政策。货币流动性的增加通常会引起实体经济部门中一般物价水平上涨，即通货膨胀；通常导致资产价格上升(表现为股价指数上涨)，这在宏观经济运行中的实际表现就是通货膨胀和股指的共同提高。按照费雪定理(各种资产的名义利率=真实利率+通货膨胀率)，股票的名义收益应等于它的真实收益加上通货膨胀率。显然股票代表的是对真实收益的要求权，因此股权投资应是用于“对冲”通胀的良好工具和手段(不论通货膨胀是预期的还是非预期的，或者实际发生与否)。在20世纪70年代通货膨胀流行的时期，对股票(股权投资)是否能用于对冲通胀，这个问题引起了金融经济学家们的极大兴趣。许多实证研究结果表明通货膨胀和股价指数间并不存在同向变化的关系。经研究发现，股价和通货膨胀间的相互预测关系(即认为它们之间是一致、同向变化的正相关关系)仅在长期内成立，短期来看不成立。对现实经济生活中股价和通货膨胀之间的这种实际表现，人们有如下解释。

　　通胀和股价是什么关系

　　货币幻觉说。货币幻觉说由莫迪古里安和科恩于1979年提出。货币幻觉说认为，在一个经历了长期低通胀的经济环境下，投资者会自动按习惯和历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整，对未曾预料到的通货膨胀上升也仍按习惯进行调整。这样资产名义收益率的上升，投资者会认为是真实收益的增加，于是就会对资产价格做出调整，即提高资产的价格。但名义收益率的上升很快会被通货膨胀的增加所抵消，资产(股票)价格又会回落。这样，从长期来看，股价和通货膨胀间则不存在正相关关系(这意味着股票投资不可能是通胀的良好“对冲”工具)。在一个经历了长期通货膨胀的经济环境下，投资者会自动按习惯和历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整。这样，通货膨胀并不会提高资产的真实收益水平，因而通货膨胀也就不能提高股票的真实价格水平；相反，投资者可能采用提高了的名义收益率作为真实折扣利率，来计算股票的价格，反而可能导致股价的下跌。只有在通货膨胀从长期上刺激了经济的增长，提高了股票的基础价值，通货膨胀和股价指数之间才会表现出正相关关系来。

　　行为代理说。行为代理说认为，通胀和股市收益或股票价格间无因果联系。通货膨胀和股票价格都是由实际经济部门的运行情况所决定的。对未来经济前景的良好预期和高产出预期将导致目前股价上扬的预期，以及对货币需求的增加。在给定的货币增长速度下，预期产出的增长将导致较低的通货膨胀(通货紧缩预期)。在描述通货膨胀与股票价格间关系时，不论及实际经济活动，实际上是将通货膨胀当作了实际经济运行表现的代表：通货膨胀与股票价格间的关系，实质上是实体部门的实际经济表现与股票价格间的关系，通货膨胀的上升时期一般也是经济周期的上升阶段，因而它们之间是正相关的关系。

　　认为通胀和股价负相关的解释

　　税收影响说。税收影响说的思想最早由菲德思顿和休莫于1979年首先提出。税收影响说认为，在一个通货膨胀的环境下，销售的增长快于销货成本的增长，因为成本总是按账面成本(历史成本)计价的。所以，在高的通货膨胀环境下，应税收入被高估，在不变真实收入情况下，按名义收入计算的税收等级提高，税后真实收入下降。未预料到的通货膨胀率越高，税后的真实收入就越是下降。真实收入下降引起企业价值下降，这样企业发行股票的基础价值也随之下降，从而引起股价降低，股票投资的收益下降。股价和通胀之间表现出负相关的相关关系。

　　替换资产说。替换资产说认为，人们以持有不同类型的多种财产的资产组合形式持有财富。通货膨胀等宏观经济环境的变化，会导致人们持有财富的资产组合中不同类型资产的收益率发生变化。在通货膨胀情况下，房地产等不动产的价格会提高，不动产市场上的收益率上升。房产市场上的高收益导致股票市场上收益要求提高，这通常会导致当前股价的下跌。通货膨胀上升，导致房租提高或房产市场上投资收益上升，也使得人们对不同类型财富的需求发生变化。一般而言，人们对不动产的需求会上升，而对股票等金融资产的需求会下降，这就使得股价下降。因此，通货膨胀并不必定伴随着股票价格的上升。