股市有风险 更应有回报(2)

　　资本市场应提高效率

　　资本市场有四个功能：资源配置、公司治理、风险管理和定价。中国的资本市场做了很多IPO，大部分IPO发行是大型国有垄断行业，这些行业这些企业其实是不缺钱的，它们向任何一个银行借钱，银行都会借给它。那么圈了这么多钱都去了哪里？从资源配置来看，资本市场是最灵活的市场。美国当年高科技股泡沫的时候，资本市场集了大量的资金发展互联网，整个科技行业面貌一新，为我们今天可以使用互联网起了重大的作用。泡沫破灭之后很多股民成了牺牲者，互联网仍然存在，当年的投资全都用在今天可以享受到的高科技成果中去了。我要问的是：中国的大型国企集了那么多钱用到哪里去了？有没有去发展中国新兴的行业？这个问题需要思考也需要深入的研究。

　　资本市场另外一个功能是公司治理。股票市场的发展对公司治理有很大的贡献。公司上市后透明度必须提高，必须有独立董事、监事会，这个有助于公司治理。但是问题在于我们的上市公司70%的股份都是国家持有，这样就决定了它们的整个行为还是国有企业的，受到很多国有企业体制上的制约。从公司治理上这方面来看，我们还有很多问题和潜力。股票在1500点时，我们没有抓住机会执行国有股减持的方针，总是觉得没有机会。涨到了6000点时，减持就更困难了。过去我们一直担心70%的股份都在国家手里，国家要是把这些股份放出来，股票市场会受到很大影响。问题是股票在涨到6000点在形成泡沫之前，国家应该减持。老百姓想买股票，国家就应该让给老百姓嘛，但是我们失去了这个机会。

　　关于风险管理也有很大的问题。现在炒股的人中，相当一部分散民都是退休工人。他们并不懂股票但炒得很起劲。在股市上他们倒是受了一些教育，股票涨的时候他们很开心，现在股票跌了他们很伤心，知道股票原来也是会跌的。从这个意义上来说股票市场还是起到了一定的积极作用的。但是由于真正帮助我们去消化风险的机制还没有形成，股票市场实际成了经济风险的放大器。

　　最后就是定价，定价也存在问题。定价虽然是市场化，问题在于上市企业的根本制度没有改变，哪怕资本市场的运作是最先进的，比如说香港的资本市场。香港的资本市场已经是最先进的了，但是在香港上市的中国企业的行为没有变化，它还是国有企业。这样，定价也就很难真正反映企业的市场价值，因为企业本身属于国家所有，而且是国家垄断行业，国家的政策对它的影响太大了。

　　难得的时代：劳动和资本双剩余

　　我认为中国制定政策时最重要的出发点应该是就业问题。按照农业部数据，目前民工平均工资是每月120美元。农民的货币收入应该比这个水平更低，否则民工就不会出来打工。因此，中国还有四亿八千万的劳动力(包括民工及农民)每月收入不高于120美元。这意味着中国还有很多劳动力没有充分就业，或者说就业效率和工资不是很高。这也就是通常所说的“劳动力剩余”。“劳动力剩余”这个词容易造成误解，实际上这些人并不是闲散人员，而是他们的就业不充分、效率不高。

　　同时我们也知道，中国出口远远大于进口，有巨额经常项目剩余，而这意味着中国存在资本剩余。资本剩余和劳动力剩余的同时出现是不符合古典经济学的。在古典经济学的生产函数中，只要投入劳动和资本就会有产出。这其实是过于简化的描述。实际上，劳动力和资本的结合需要中介，最重要的中介就是金融业，包括银行及资本市场。

　　资本市场的功能是把资本放在最有效率的项目上，从而雇佣劳动力，解决就业问题。政策制定者不应该担心股指是向上走还是向下走，而更应该关注资本市场的社会风险和回报，看资本市场能不能把剩余劳动力和剩余资本结合起来创造就业、能不能把最好的投资项目筛选出来并淘汰不好的项目。在实际生活中，我们可以感到，中国很多地方需要大量的投资，有很好的项目在等着投资，比如交通、环境、能源、教育、医疗等。但是同时，很多没有效率的投资却大量存在，多到让我们感觉经济过热了。这样，没有效率的投资把有效率的好项目挤出去了。中国金融体系的管制太多，好的项目上不去，不好的项目却管不住，这就导致了巨大的社会风险。

　　我们现在处于一个非常难得的时代。我们现在有两个剩余，一个是劳动力的剩余，劳动力就业不足；还有一个就是资本剩余，我们的储蓄率很高，有很多资本。同时兼有就业率不高、资本的利用率也不高，而且还有剩余。这两个看起来都是不好的，但同时这也正是我们的机会。就是因为不好所以我们可以改，就是因为改所以我们有机会赚钱。当前是一个财富创造的时代，如果把我们的就业效率提高，工资就会上涨；把我们的资本效率提高，资产就会升值。我们有这么多机会可以去创造财富，那什么制约我们创造财富呢？我认为主要就是计划、金融、监管体制。所以我们的计划、金融、监管体制必须要改革，我们的企业制度也需要改革。最近我看了中国的500强企业，这500强中，国有企业利润占了80%以上，资产占了90%以上，都是垄断行业。可惜国有企业的资产回报率只有1%，这500强中外商投资企业回报率有8%，私有企业回报率是6%，由此我们可以看到效率的差距，这也是资本市场应该考虑的。

　　(作者系清华-布鲁金斯中心主任，布鲁金斯学会资深研究员)