股市有风险 更应有回报

　　老百姓这么愿意去投资、去资本市场承担风险，上市公司从投资者手中拿到资金后去做了什么？去创造了什么，可以给后代留下什么？中国现有的上市公司是否是中国最好的公司？它们本身的企业结构与行为在上市后有没有发生变化？它们的经营是否越来越有效率？

　　◎ 肖 耿

　　发展资本市场的一个重要目的就是为了鼓励投资者及社会承担风险。整个社会如果不愿承担风险，就会像过去计划经济一样没有生气，没有创新，没有改革。而改革会有回报，也会有风险。资本市场存在投资者个人的风险及回报，也存在整个社会的风险及回报，但个人的风险与回报与社会的风险与回报可以不同。

　　毕竟，投资者在将钱交给上市公司之后是无法再收回这笔资金的，只能将股票在不同的投资者之间转手。而转手交易本身只是一个零和游戏。股市泡沫破裂以后，如果投资者手上还有股票，那他们的财富就会大大缩水；而如果投资者在泡沫破灭前将股票在高价位清仓，他们的财富就可能成倍增长。这些个人投资者的风险与回报和赌场上的输赢区别不大，基本上是零和游戏：你输我赢或是我赢你输。

　　但是，基于企业生产率增长及创新的股价可持续增长却不是零和游戏，是财富创造及社会回报。投资者个人的损失及他们之间财富的重新分配有可能换来崭新的行业，比如美国的高科技泡沫换来了现代网络和IT产业，导致了全社会生产率的大幅度跃进和生活水平的极大提高；美国次贷危机至少使一部分中低收入的家庭能住上原本不可能住上的房子，次贷作为一种金融创新，使得美国住房消费总体上增加了。这些社会层面的回报却不是一定会发生的，股市波动及泡沫也可能对实体经济没有任何贡献。

　　因此，资本市场的社会风险和回报是我们应该认真考虑的。目前中国股市牛气冲天，老百姓积极入市。笔者的亲朋好友都在炒股，而且兴致盎然，收获颇丰。老百姓这么愿意去投资、去资本市场承担风险，上市公司从投资者手中拿到资金后去做了什么？去创造了什么，可以给后代留下什么？中国现有的上市公司是否是中国最好的公司？它们本身的企业结构与行为在上市后有没有发生变化？它们的经营是否越来越有效率？这些是需要仔细考虑的问题。

　　“可怕”的上证指数？

　　图1是道琼斯指数，可以看出，虽然美国资本市场不断有泡沫，但长期来看投资者还是赚钱的，有财富创造及社会回报。图2是香港恒生指数，从其发展趋势看，波动频繁，但长期投资者也是可以赚钱的，也有财富创造及社会回报。因此，财富创造与社会回报主导了美国及香港的股市。但从图3东京股指来看，就没有可持续的股价增长。东京股指从上世纪八十年代后期至今的社会投资回报几乎为零，没有创造财富。这反映了日本过去十几年时间的萧条。其中的最主要原因是资本市场的低效率，而其根源是资本价格太低。资本价格归根结底就是实际利率，也就是实际资产回报率。实际利率为零或者为负值就意味着资本借贷是免费的，免费的东西往往不被珍惜，使用效率当然就低。

　　图4是上证指数。最近两年时间上证指数直线上涨，实在不知道用什么函数来拟合，看起来非常可怕，上面图1至图3的几个指数都没有这样的走势。不过，其它几个图中的指数的起始时间都是1970年，而图4中上证指数的起始时间是1995年。如果把上证指数的图缩小一点，和其它图的时间跨度在比例上保持一致，那么上证指数看起来其实并不那么可怕。这个泡沫从现在看来好像很大，但中国资本市场才刚刚起步，发展空间还很广阔。一个这么大的经济以这么快的速度发展，中国资本市场完全有可能成为世界上最重要、最大、最有效率的市场，这是一个世纪才有一次的机会。如果上海股票市场今后的发展能和历史上纽约、香港看齐的话，那么现在的泡沫问题其实并不大。但这个“如果”目前只是一个很乐观的假设。

　　负利率是股市的最大风险

　　几年前我在给北大研究生讲课的时候曾经提出过一个假设或者说做过一个预测：我们这一生，中国会出现通货膨胀和人民币升值。在当时，人民币还没有任何升值的迹象，也没有通货膨胀。现在，这两件事情都已经来临了。我当时只是根据经济学的常识做了基本的分析，因为中国经济增长非常快，老百姓实际生活水平在不断提高，反映在中国老百姓的货币收入相对美国老百姓的货币收入也一定会不断增加。这是一个科学的假设，是很容易被验证的，当时我只是提出这个假设。如果要中国老百姓货币收入相对美国老百姓货币收入差距缩短，只有两种方式，一是涨工资，然后是通货膨胀；另一个是人民币升值。我并不是要鼓吹通货膨胀，我只是说中国在经济发展过程中，中国的价格水平相对美国的价格水平一定要涨得更快，因为如果不这样的话，中国的东西就太便宜了。价格水平的提升刚好和通胀这个概念联系在一起了，因此造成了很多不必要的混淆。

　　为什么要讲这个呢，因为这和我要讲的资本市场是相关的。我给北大学生讲课的时候，上海的股指大概只有1500点，去年曾经涨到了6000点以上，现在是5000多点。这里有什么问题呢？有一个问题是，一旦通胀出现，人民币名义利率没有做相应调整，就出现了实际利率为负值的现象。实际利率为负值是资产泡沫最重要的一个根源，所以中国股市最大的社会风险就是负利率。负利率曾经在日本金融泡沫时出现过。当时负利率导致市盈率达到了80倍，东京的股指涨到3万多点，后来经济调整掉到1万点下来。

　　司预期的每股利润。倒过来，把预期的每股利润除以股票价格就是投资回报率。投资回报率就是利率，而利率是你把钱存到银行拿多少利息，不就是回报率吗？当利率很低时，存款回报率就很低，资本市场的回报率也不应该高。所以，市盈率和利率之间存在着一种很紧密的关系，倒数的关系。实际利率也就是名义利率减去通胀反映的是资产在国内市场的一个价格。这个价格是非常重要的，所有的投资都要和这个价格比较。如果投资回报率超过了利息，比如回报率是10%，利率是5%，就可以向银行借款来投资。利率代表的是整个市场对资产的一种定价。一般来讲，中央银行都希望实际利率是正的，我们的周小川行长也在多个场合多次讲说央行不希望在相当长的时期内实际利率为负。

　　刚才提到资产泡沫的形成，不光是股票也包括房地产。这个泡沫的原因就在于利率太低。在没有通胀之前，我们的利率虽低，比美国和香港都低，但还是正的。一旦通胀以后，实际利率就成了负的。中央银行为什么不调高利率呢？有几个考虑，其中一个考虑就是当利率增加时更多的投机人民币升值的资金会进入中国。我们应该如何考虑这个问题？要想清楚这个问题，我们需要去看两类不同的投资：一类是投资美元资产，一类是投资人民币资产。投资美元资产的回报率是美国的名义利率减去美国通胀，这是投资美元资产实际的回报，是以美元记的；投资人民币资产的回报率是中国的名义利率减去中国通胀，然后还要加上人民币相对美元升值的比例。投资这两类不同资产的回报率若在市场是完善的情况下应该是一样的，即资本可以自由流动的情况下这两种回报率应该相同。这是一个非常重要的等式，在考虑人民币利率时这是应该注意的一点。在中国的资本市场还没有完全开放的情况下，大量的资金已经在经由非正常渠道流入，这可以从香港股市和内地股市的互动中看出。虽然我们还没有大规模开放QDII，也没有开放港股直通车，但实际上资本已经在跨境流动。

　　所以，在中国目前的发展阶段，央行设定的利率应该要比美联储设的利率高，因为我们投资项目的实际回报率应该比美国高。中国是个发展中国家，我们的经济增长率这么高，我们有很多很好的项目的回报率是很高的。这种时候，我们就应该把我们资产的价格定得高一点，机会成本高一点，让一些更有效率的企业获得资金，让一些没有效率低回报的企业少拿一些资金。所以我认为，应对房地产和股市泡沫的一个最好方法就是提高我们整体的利率水平，来适应通胀的出现，也使得我们的资本市场可以把回报率高和回报率低的企业给区分出来。目前的问题是不敢提高利率，这主要是担心投机人民币的资金流入中国。前段时间我为什么会提出先涨工资或者先通胀后升值，主要考虑是当人民币只有升值没有通胀时，海外的资金和老百姓的资金就只会要人民币不要美元。因为风险是单向的，持有人民币只会升值又没有通胀。2006年中国的通胀率是1.6%，在亚洲是最低的，比美国的通胀还低；现在的情况是通胀水平超过了5%。如果5%的通胀预期继续维持，人民币升值的速度也在5%或者以下的话，国内外投资者就会考虑是持有人民币还是持有美元。因为如果只持有人民币，人民币通胀贬值的速度超过人民币币值的速度时，炒人民币升值就可能不合算。我认为，目前这种内贬外升同时存在事实上是很合理的现象。这样老百姓才会意识到持有人民币是有风险的。我的意思是，中央银行如果继续提高利率，不应该担心海外投机资本的进入，因为海外投机资本继续进入的话，中央银行可以维持一个稳定的通货膨胀预期，这样能够阻止海外投机资本进入中国来投机人民币升值。