美国经济会因次贷风波而衰退吗(2)

　　三、美国贸易发展给经济增长带来变数

　　贸易逆差常年伴随美国，贸易发展的变化给美国经济增长带来了许多变数。虽然次贷风波对美国贸易的影响较为复杂，正负效应并存导致不确定性显著增强，但至少次贷风波后美国贸易发展不会成为导致美国经济衰退的要素。

　　(一)美国贸易的特征：长期重要性上升、短期变数较大

　　伴随着布雷顿森林体系的崩溃和滞胀的出现，美国自70年代初起由“世界工厂”转变为“全球买家”，1971年美国首次出现13.03亿美元的贸易逆差，自那以后，除1973、1975年为小额顺差外，其余年份均为逆差，而且贸易逆差的绝对值不断扩大。本世纪以来，美国出口值以及净出口绝对值不断加大，在经济总量中所占的比重小幅上升，净出口绝对值的GDP占比从2000年一季度的3.62%上升至2004年以来的5%以上，出口的GDP占比则从2000年一季度的10.94%上升至2007年二季度的11.97%，显示出贸易重要性的上升。

　　美国贸易结构较为稳定，但季节波动较大。从商品贸易和劳务贸易分类来看，2004年以来商品出口占比一直稳定在70%左右；商品进口占比也一直稳定在85%左右。稳定的结构意味着进口需求和出口需求都不易发生剧烈变化，而且美国的较高贸易自由度也较大程度上满足了两种需求。各个季度美国贸易变化对GDP增长的影响较小且具有较大波动性，如图7所示，2000年至2007年上半年的30个季度里有9个季度净出口对GDP增长提供了正贡献，21个季度提供了负贡献，经常出现涨跌互现的连续反复。

　　图7 美国贸易的GDP贡献图

　　(2000.3-2007.6)

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　　(二)次贷风波对美国贸易的影响

　　次贷风波对美国贸易的影响较为复杂，以至于次贷风波后美国贸易的变化没有显现出任何规律性。2007年三季度美国出口大幅增长了19.1%，远高于二季度的7.5%和一季度的1.1%，而四季度美国出口增幅就迅速回落至3.9%；2007年三季度美国进口增长了4.4%，高于二季度的-2.7%和一季度的3.9%，而四季度美国进口增幅也快速降至0.3%。复杂性还体现在次贷风波发生后美国净出口的GDP增长贡献变化上。2007年三、四季度美国净出口的GDP增长贡献分别为1.38和0.41个百分点，较二季度的1.32个百分点先扬后抑。这种波动明显的短期特征反映出次贷风波对美国贸易发展正负效应的反复角力。次贷风波影响美国贸易的路径有三条：

　　1.次贷风波后弱势美元刺激美国出口增长

　　汇率是决定贸易发展的核心要素，本币走弱将促进出口抑制进口，进而改善美国国际收支平衡。受次贷风波爆发的直接影响，美元汇率在2007年下半年进入加速贬值阶段，由于在11月经历了“超跌”，美元在2007年末小幅反弹。如图8所示，截至2007年12月31日，以一篮子货币加权计算的美元指数收于76.695点，全年贬值8.50%，高于2006年5.38%的跌幅；美元对欧元全年贬值10.54%，对英镑贬值1.35%。次贷风波引发美元贬值的原因有：一是美国应对次贷风波的利率政策较其他经济体更趋宽松；二是美国经济增长受次贷风波影响前景看淡；三是次贷风波后美国财政政策的扩张倾向使得“双赤字”结构难以获得明显改善；四是次贷风波影响下国际投资者不断减持美元资产。由于美元贬值既能促进美国产品出口，又有助于减少美国的外债，所以美国政府迄今一直放任美元贬值。美元贬值给次贷风波后美国出口增长提供了激励。

　　图8 美国指数图(2006.12-2007.12)

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　　2.次贷风波后贸易条件改善推动美国贸易发展

　　贸易条件(term of trade)又称贸易比价或交换比价，是同一市场中不同商品相交换的数量比率或相对价格比率。就一国对外贸易而言，可表示该国一单位进口商品与其所需出口用以交换的商品数量的比率，或出口商品价格指数对进口商品价格指数的比率。贸易条件是衡量一国贸易状况的经济指标，一定时期内，若一国一定量商品出口所能换得的进口商品数量增加，即出口商品价格相对上升，该国的贸易条件便得到改善，贸易利益也随之增大。如图9所示，用美国出口价格指数和进口价格指数相比得到的美国贸易条件指数在次贷风波发生后有所改善。包括石油的贸易条件指数在2007年整体下降，但在次贷风波后的12月，该指数由0.930上升至0.934，显露出反弹迹象。由于石油价格飙升干扰了贸易条件的计算，所以剔除石油的贸易条件指数更能说明次贷风波后美国进出口价格的变化趋势，这一指数从2007年初的1.07上升至12月的1.10，显示出明显改善趋势。这意味着美国宏观经济和微观主体从贸易中获得的利益较次贷风波前有所上升，这将给美国贸易发展提供正向激励。

　　图9 美国贸易条件图

　　(2007.1-2007.12)

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　　3.次贷风波后保护主义抬头加大美国贸易壁垒

　　贸易保护主义是指在对外贸易中实行限制进口以保护本国商品在国内市场免受外国商品竞争，并向本国商品提供各种优惠以增强其国际竞争力的主张和政策。一系列实证研究表明，经济周期下行阶段贸易保护主义抬头的可能性显著加大。

　　(三)预期长期内美国贸易变化不会引致衰退

　　次贷风波对美国贸易发展的影响最为复杂，正负效应的角力不仅将带来较大波动性，而且不会让美国净出口在短期内出现大幅改善，因此市场期望美国出口增长完全弥补房市萎靡带来的经济损失并不实际。不过，鉴于美国净出口的GDP占比及其对GDP增长的贡献都较小，长期内美国贸易既不会成为有效缓解美国经济减速的核心动力，也不会成为将美国经济拖向衰退的破坏要素。

　　四、次贷风波并不会引致长期衰退

　　可以确定，次贷风波已经由一个波及金融领域的纯粹“货币冲击”升级为震动实体经济的复杂“经济冲击”。美国经济周期由此从“复苏阶段”进入“放缓阶段”，短期内美国经济增长大幅受累，但根据美国消费、投资和贸易的历史特征和受损路径，次贷风波在长期中引发美国经济衰退的可能性较小。

　　虽然次贷风波对美国经济造成了短期损失，但结合上文的历史数据和最新变化分析，仅仅从四季度美国GDP增长0.6%就得出“衰退论”目前来看有些极端。原因有六：

　　第一，衰退论调尚未得到足够数据支撑。实际上从2006年下半年开始，美国经济就开始不断调整，2007年四季度一个季度的增长率大幅下降并不能说明任何趋势问题，“衰退论”的得出有些仓促和武断，至少还需要三到四个季度的数据才能对美国经济做出明确的长期趋势判断，在此之前将2007年四季度数据视作较为严重的短期波动在目前是比较理性的选择。

　　第二，2007年四季度的数据恶化还需多样理解。首先，2007年四季度0.6%的增长率是应得的0.6%，2007年夏天次贷爆发之时绝大多数市场人士都认识到如此金融风波必然会给实体经济带来负面影响，只不过大家似乎都遗忘了“滞后性”的存在，所以三季度令人吃惊的强劲数据甚至让人们产生了经济增长不会大幅受损的侥幸心理，如果市场自始至终都牢记“该来的总是会来”，那么就不会对0.6%过于惊恐和担忧。其次，四季度0.6%是对4.9%的一种中和，三季度的4.9%是对四季度增长动力的一种透支，与当时三季度4.9%超出2.0%的预期中值相呼应，四季度0.6%小于1.2%的预期中值并非难以解释，将2007年三、四季度放在一起，下半年并不比上半年逊色很多。再次，四季度的0.6%只是个初步数据，也许后期经过两次调整之后会稍微有所上调。最后，四季度的0.6%从时间序列上看并非特别低，2007年一季度也是0.6%，2006年三季度是1.1%，2005年四季度和2003年一季度是1.2%，2002年四季度是0.2%，而这些年美国经济一直在复苏，而非衰退。

　　第三，消费作为主发动机并未出现长期萎靡的迹象。如前文所述，虽然与2007年三季度相比美国消费似乎在四季度出现了问题，但值得注意的是，这可能是消费者短期遭遇流动性约束的结果，从相关研究来看美国人的长期资产负债状况并没有出现大幅恶化，这意味着信贷紧缩状况缓解后美国消费很可能出现反弹。而且，长期的时间序列显示，尽管美国消费的GDP比重较为稳定，但其季度增长率却并不平滑，2007年四季度消费的突然走弱很可能包含季节性回调的要素。

　　第四，美国经济结构需要认清。对0.6%进行因素分解，可以发现投资，特别是住宅投资乏力拖累了经济增长，而出口在2007年四季度的表现也有些不尽人意。美国房市的深度调整完全是在预期之内，冲击GDP增长自然也在情理之中。出口增长相对乏力的原因是2007年底美元汇率的超跌受到全球市场的抑制，美元币值的短期反弹给2007年四季度的出口带来了负面影响。从经济结构分析，有两点值得乐观，一是住宅市场在美国GDP中的比重仅为4.5%，其深度调整的副作用不可能太大；二是美元币值在2008年初再度下探，美元指数近几个月走出明显的倒V曲线，表明出口增长有望增强，为GDP后续增长提供动力。

　　第五，一些利好因素值得注意。虽然大部分最新美国经济数据都不太理想，但还是有一些值得欣慰的亮点。首先GDP增速放缓的同时，美国通胀水平有所下降，2007年12月CPI同比增长从11月的4.3%下降为4.1%，PPI同比增长也从11月的7.2%下降为6.3%，至少“滞胀”之说没有得到数据支撑，美国还没有陷入物价稳定和经济增长同步恶化的困境。其次美国贸易价格变化较为有利，2007年12月出口价格指数月比增长从11月的0.9%降为0.4%，增加了出口的价格竞争优势，进口价格同步增速放缓，12月月比增长从11月的3.3%降为0，为进一步抑制物价上涨提供了帮助。再次，虽然2007年三季度美国国内企业利润季比下降了46.9%，但主要是受到金融业利润下降32.5%的影响，美国的海外企业利润则增长了26.4%，小企业在次贷发生后依然利润增长快速，这说明刨去次贷风波对金融业不可避免的直接冲击，美国微观企业的基本面并没有全部恶化。而且，一些零星重要数据强于预期，比如2008年1月29日公布的2007年12月耐用品订单就增长了5.2%，大大高出11月的0.1%，也高于预期的1.6%。最后，政策层已经做出了足够的反应，美联储五次累计降息225个基点，根据米什金和伯南克去年的报告和发言，如此力度足以给美国经济带来刺激，而布什减税则从财政政策入手给美国消费注入了后续动力，当然，由于政策时滞的存在，政策搭配的扩张影响尚需时日才能显现。

　　第六，GDP增速放缓从经济均衡发展的角度来看并非坏事。过去十多年美国经济具有“透支增长”的特性，过于依赖抵押消费和外部金融助力以及双赤字的长期存在意味着美国经济增长被扩张性政策推到了长期均衡发展路径上方，而次贷风波正是打破美国梦，让经济增长回归均衡路径的一个灾难式刺激，美国经济的理性回调从长远来看是减少风险积累的有利因素。通过次贷风波的“放血”疗法，美国经济的长期发展有望更具可持续性和稳健性。

　　客观地说，2007年四季度美国经济数据的确令人沮丧，但就此对美国经济失去信心，为衰退而过分担忧未免有些极端。美国经济没有次贷风波前市场想象的那么强大，也没有次贷风波后市场想象的那么脆弱，鉴于美国经济基本面趋势性的大幅恶化还未最终确定，我们有理由对未来，特别是2008年下半年的经济反弹保有理性的谨慎乐观。而现在的关键，则是不要盲目陷入悲观陷阱。

　　五、次贷风波后美国经济的走向预期

　　通过以上分析，我们可以做出判断：次贷风波已经对美国实体经济产生了深远影响，在消费、投资和贸易三大增长发动机不同程度、不同路径受累于次贷风波的背景下，美国经济正在出现转折，经济周期由“复苏阶段”进入“放缓阶段”，但鉴于美国经济结构特征、演化历史和最新变化，进一步进入“衰退阶段”的可能性较小。短期内美国经济将继续受累于次贷风波，长期中美国经济有望在基础结构调整和宏观调控作用下触底反弹。

　　预期美国经济在2008年前两季度将继续走弱，但长期内不会出现萎靡。BLOOMBERG的预期系统显示，各大研究机构和各类经济学家2008年1月对美国GDP增长的预期中值如下：2008年一季度增长1.1%，二季度增长1.8%，三季度增长2.3%，四季度增长2.6%，全年增长2.1%。我们认为，美国GDP季度增长率将在2008年上半年低位徘徊，居于2.0%以下，同时，考虑到美联储降息的政策时滞约为三个季度，其扩张效应将使2008年三季度美国经济反弹，受此影响，预期2008年全年美国经济增长为1.8%左右。(本报告仅代表个人观点，与所在机构无关）