美国经济会因次贷风波而衰退吗

　　中国工商银行城市金融研究所课题组

　　报告精要：

　　●弱于预期水平的美国最新数经济据加剧了市场对次贷风波的担忧，美国经济“衰退论”大量涌现，这种极端化观点最大的弊病在于混淆了短期波动和长期趋势。

　　●次贷风波通过恶化消费现金流、消费能力和消费意愿给美国消费带来了负面影响，短期内美国消费增速放缓，但长期内美国消费并不会大幅萎靡。

　　●次贷风波通过抑制投资者投资能力、融资能力和投资意愿给美国投资带来了负面影响，投资的易变性是美国经济短期波动加大的重要原因。

　　●次贷风波通过引致弱势美元和改善贸易条件给美国贸易发展带来了刺激效应，但同时保护主义的抬头带来了抑制效应，正负效应并存导致不确定性显著增强。

　　●美国经济在长期内进入衰退的可能性较小，最根本的原因在于美国消费并没有出现长期萎靡的趋势，而具有易变性的投资放缓很可能是造成短期GDP增长率下降的重要因素，影响力相对较小且本身波动较大的净出口则不可能对美国长期经济增长造成较大打击。

　　2008年1月30日，美国2007年四季度各项经济数据放出，0.6%的GDP增长率远低于三季度的4.9%，次贷风波对实体经济的滞后负面影响显现。弱于预期水平的最新数据加剧了市场恐慌，美国经济“衰退论”大量涌现。

　　所谓衰退(Recession)是指经济出现停滞或负增长的时期，表现为GDP连续两个季度出现负增长。美国经济“衰退论”过于极端，混淆了短期波动和长期趋势，虽然在消费、投资和贸易三大增长发动机不同程度、不同路径受累于次贷风波的背景下，美国经济周期正在出现转折，由“复苏阶段”进入“放缓阶段”，但鉴于美国经济结构特征、演化历史和最新变化，进一步进入“衰退阶段”的可能性较小。

　　一、美国消费长期萎靡的可能性较小

　　美国经济是典型的消费导向型经济，消费不仅在GDP总量中占据着首屈一指的比重，还对GDP增长做出了不容忽视的贡献。次贷风波对美国消费的影响是决定美国经济周期走向的核心要素。

　　(一)美国消费的特征：长期趋势稳定、短期波动较大

　　最近十年美国消费文化进一步转向透支消费、超前消费和炫耀性消费，这使得美国消费增长的趋势稳定，表现为绝对数字不断上升，在GDP中的相对比重逐渐加大。此外，从消费结构看，耐用品消费、非耐用品消费和服务消费三大部分在整体消费中所占的比例长期保持在15%、30%和55%左右。

　　虽然长期趋势稳定，但短期消费增长率和GDP贡献波动较大，易受到季节变化、流动性约束、市场异变和价格变化的较大影响。如图1所示，本世纪单季美国消费增长率并没有确定的趋势，短期内高起高落的情形时有发生。

　　图1 美国消费短期增长率和GDP贡献图(1999.12-2007.6)

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　　资料来源：Bloomberg，城市金融研究所宏观经济金融数据库(ICBC)，除特别注明外，下同。

　　(二)次贷风波对美国消费的影响

　　按照美国消费的决定要素，次贷风波影响美国消费的路径分为三条：

　　1.次贷风波对美国消费者短期现金流产生了负面影响

　　次贷风波给美国诸多企业造成了巨额亏损，而通胀水平的上升和房息支出的增加扩大了美国消费者支出，受此影响短期内美国个人可支配收入增幅放缓。与此同时，次贷风波导致了金融市场的信贷紧缩，面临流动性约束的消费者更难获得消费融资支持，这进一步潜在加大了消费者的现金流问题。如图2所示，ABC美国个人财务指数在次贷爆发的2007年不断下降，现金流不足打乱了美国消费者的消费计划，抑制了短期消费的增长。次贷风波通过此途径对消费的影响虽然在短期内非常显著，但长期内这种抑制影响将逐渐减弱。

　　图2 美国消费者个人财务指数图

　　(2007.1-2007.12)

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　　2.次贷风波对美国消费者财富水平产生了负面影响

　　根据消费决定的永久收入假说和生命周期理论，消费能力取决于消费者一生中的永久收入和财富水平。次贷风波造成了美国房地产市场的深度调整，房价下跌使得美国消费者的财产价值缩水，消费能力减弱。

　　3.次贷风波对美国消费者预期产生了负面影响

　　次贷风波给美国GDP增长、就业、物价、企业盈利等宏微观各层次造成了易于察觉的冲击，这给消费者信心带来了负面影响。图3显示了密执安消费者信心指数的变化，总指数从2007年1月的96.9点降为12月的75.5点，降幅为22.08%；预期指数从1月的87.6点降为12月的65.6点，降幅为25.11%；当前信心指数从1月的111.3点降为12月的91点，降幅为18.23%。次贷风波通过此途径对消费的影响在短期内较为明显，但长期内这种抑制影响的变化具有不确定性。

　　图3 密执安美国消费者信心指数图(2007.1-2007.12)

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　　(三)预期长期内美国消费不会大幅萎靡

　　预期短期内美国消费将增速放缓，但长期内美国消费并不会大幅萎靡，原因有四：一是虽然与三季度相比美国消费似乎在四季度出现了问题，但这部分是消费者短期遭遇流动性约束的结果，信贷紧缩状况缓解后美国消费很可能出现反弹；二是虽然长期内美国消费的GDP比重较为稳定，但其季度增长率却并不平滑，消费的GDP增长贡献也是波动较大，2007年四季度一个季度的消费下降无法说明趋势问题；三是次贷爆发后美国2007年四季度消费对GDP增长的1.37个百分点贡献从长期比较来看并不十分黯淡，还是强于2007年一季度的1个百分点、2005年四季度的0.8个百分点等单季贡献；四是美国消费文化由来已久，透支消费、信贷消费、抵押消费和超前消费的理念深入人心，美国消费者消费习惯大幅改变的可能性较小。

　　二、美国投资易变性影响经济增长短期走势

　　次贷风波影响美国经济最直接、最快速的方式是对美国投资的负面冲击。

　　(一)美国投资的特征：长期重要性下降、短期波动易拖累经济增长

　　从长期趋势看，美国投资对美国经济的重要性逐渐下降。美国投资增长的特点有：一是投资于整体和局部两个层次都具有不稳定性；二是投资形势恶化较易拖累短期经济增长。由于投资本身具有易变性，投资在短期内的突然恶化往往会给同期经济增长带来较大负面影响。如图4所示，在投资正向增长率较高的季度，其对GDP增长的贡献也较高，而在投资负增长较严重的季度，其对GDP增长的拖累也较明显。

　　图4 美国增长率和GDP贡献图

　　(1999.12-2007.6)

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　　(二)次贷风波对美国投资的影响

　　按照美国投资的决定要素，次贷风波影响美国投资的路径分为三条：

　　1.次贷风波对美国投资者投资能力产生了负面影响

　　次贷风波影响下，美国企业，特别是金融企业亏损严重，给投资者投资能力带来了较大打击。次贷风波爆发的2007年三季度，美国全部企业利润同比下降46.9%，其中金融企业利润同比下降32.5%，非金融企业利润下降14.4%，而在次贷发生前的2007年二季度，全部企业利润正增长78%，金融企业利润和非金融企业利润也分别正增长52.7%和25.3%。企业利润下降给美国投资带来了滞后影响，四季度美国投资大幅下降。此外值得注意的是，由于金融中介机构广泛参与或服务于各类美国投资活动，金融企业大范围的盈利下降进一步降低了美国投资活跃度。

　　2.次贷风波对美国投资者融资能力产生了负面影响

　　次贷风波给欧美信贷市场带来了“信贷紧缩”的苦果，而各国货币当局旨在救市的一系列政策救助并没有彻底解决信贷市场的问题。银行间市场的流动性紧张直接给投资者投资融资带来了困难，而货币市场利率长期大幅高于基准利率的形势也潜在增加了投资者的融资成本，双重压力之下，美国投资者很多投资计划由于流动性约束而被迫搁浅。如图5所示，次贷风波爆发的2007年三季度，美国企业净现金流季度增长率从前两季度的1.5%和4%大幅降至-4.1%。次贷风波引发的现金流不足给美国投资增长带来了不容忽视的负面影响。

　　图5 美国企业净现金流图

　　(2004.3-2007.9)

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　　3.次贷风波对美国投资者投资意愿产生了负面影响

　　“成本收益分析”贯穿于投资决策的始末，投资者对投资盈利的预期是美国投资增长的决定要素之一，而投资者对投资盈利的预期不仅取决于其对宏观经济走势和行业景气程度的理解和认识，还取决于其主观上对风险的厌恶程度。次贷风波不仅给美国经济未来走向蒙上了阴影，还减弱了美国大众对宏观调控有效性的信心，进而对投资意愿产生了负面影响。图6显示，世界大企业联合会公布的美国企业信心指数在次贷风波发生后加速下滑，2007年四季度总指数跌至39点，较年初的53点下降26.42%，甚至创下本世纪以来的最低水平，这一指数低于50点表示美国企业整体态度已经转为悲观。

　　图6 世界大企业联合会美国企业信心指数图(1999.12-2007.12)

　　-(三)预期长期内美国投资走向未明

　　次贷风波通过对投资者投资能力、融资能力和投资意愿的抑制给美国投资带来了负面影响。鉴于美国经济前景看淡条件下短期内投资信心恢复较为困难，美国投资萎靡还将继续维持一段时间。可能的利好因素在于随着货币市场信贷紧缩问题的逐步解决，美国投资者的流动性约束有望缓解。而长期内美国投资的走向将取决于企业盈利能力的恢复速度。