按捺不住的人民币(2)

　　流动性过剩挑战中国经济

　　以往中国的改革模式是慢慢地摸着石头过河。但是，与金融资产价格有关的东西，慢慢来是要不得的。

　　人民币升值的速度太慢，会带来一系列方方面面的问题。很多所谓的结构性失衡，房价总是越调控越高，股市也是越调控越高。中国的外汇储备也是每个月以几千亿的速度在增加。这些问题的挑战越来越严重。其中有一个根本的根源就是人民币升值太慢。

　　人民币升值太慢会引进来很多的热钱，人民币这种金融资产跟股票、债券和其他金融产品没什么差别，也是一个可以持有的投资品种，或者是投机的品种。我们在选择该买什么股票、该买什么证券、该卖什么证券的时候，我们最希望的就是能够找到一种投资品种，它的未来的走向可预测性最好是百分之百，它的未来的升值，或者是贬值的可预测性是一条绝对的直线，就像人民币相对于美元的直线下降一样，这个价格图是我们做投资的人的最理想的品种。看到那个线就可以明白，这么多人都愿意想尽一切办法，把美元、港币、欧元、日元往中国境内转移，换成人民币，就是因为人民币未来走向的可预测性太好了，是百分之百，是稳赚的。那么多人在利益的驱动之下，都愿意把他们的外汇换成人民币，因为人民币未来的升值，每年5%左右的可预测性几乎是百分之百，这是很好的一个投资选择，当然由此使得外汇储备增加了很多。

　　现在中国的企业，面对的制度成本太高，很多的出口型的企业，包括非出口企业的利润空间已经很小，如果人民币升值太快的话，那么好多以出口为生产的企业可能就是做不下去。

　　从更长远一点看，很多产业结构调整都是被逼出来的，不管是从美国过去200年工业化进程的经历，还是从中国，还是其他国家的经历也好，每一次真正的产业结构的提升、生产力的上升，都会带来一些痛苦，意味着一批人必须要换工作，要改行。在效率上不提升，在价值链上不计算经济增加值，往利润空间更大的价值链上高端收入的行业去转型，即使人民币不升值，表面上看是帮助了这些企业，让他们不至于马上关门，但是从另一个角度来讲，短期的帮助反而是阻碍了这些企业去做一些能够改善效率的举措。

　　对于普通的人来说，人民币的汇率跟他们有什么关系？中国人平均每工作一个小时，能够得到实际的收入跟人民币本身的汇率价格连结得很紧的，人民币如果不升值就意味着中国劳动力的成本不会上升，也就是中国老百姓的收入就不太会上升。今天中国的经济已经是全球经济的一部分，如果人民币的价值越低，就说明中国劳动力的价值就越低；人民币价值越高，说明中国劳动力相对于其他国家的劳动力来说价值就会越高。所以说到底，我们都对于中国只能打苦工，做一些简单的制造业，赚一点点钱非常的不满，我觉得只要人民币不升值的话，那么这个局面只会再维持下去，使得中国人的劳动时间、劳动力的价值不可能有根本性的上升。

　　以往中国的改革模式是慢慢地摸着石头过河。但是我是觉得，与金融资产价格有关的东西，慢慢来是要不得的。所有的金融资产定价，都是根据对未来的预期来定的，如果大家都知道人民币今天价格显然是低了，人民币汇率波动的方向以后肯定是会继续升值，大家就会都把钱往里面放，里面的钱绝对都不会出去，因为人们对于选择经济决策都是根据预期来的，这个跟其他的可以被政府控制、管制的实物市场、商品市场从本质上是很不一样的。管理层对金融市场的理解到不到位，这对于越来越金融化的中国经济来说是非常重要的，如果还是按照传统的搞制造业的思路来理解金融市场的话，最后的结局就会像我们现在看到的，就慢慢来，然后人民币每年升值差不多4%、5%，以这个速度带来的扭曲就太多了，产生很多的负面的后果，使得国家所承担的责任、承担的风险，和所要管理的资源会越来越多。

　　(《陈志武：资本流动性过剩—中国面临的新挑战》，10月22日《经济导刊》)

　　当下的通胀主因

　　在于现有汇率形成机制

　　要素成本低廉、制度成本急速下降，中国人的学习曲线上升，“三合一”成就了中国经济的崛起。不过，也正是这个伟大的成就，使“人民币盯住美元”这件原来穿着很舒服的衣裳，再也穿不进去了。

　　毫不含糊地反对通货膨胀，在思维上就要到货币里去寻找物价总水平上涨的根源。这里的关键词是“货币”，不是“物价”。计划经济时代的思维，总是用“物价管理”来对付通胀。“物价管理”就是上文说到的结构性对策，无非分兵把口，见肉价涨抓肉，见房价涨抓房。麻烦的是，“抓”得不好，效果适得其反，比如抑制供给的价格管制，抓来抓去是火上浇油。打通供给障碍的“抓”法(如发改委最近处理成品油的供给)，大为可取，但是若不管理需求，短期供给总有极限。需求管理要从总量下手，分兵把口，每一个行当的需求都是其他行当的供给，管了等于还是抑供给。货币总量控制不到位，下死命令“抓”，涨价压力会转移的。这几年我认为看得清楚，钢铁、水泥、电解铝、土地、汽车、房地产一路抓过来，政府很辛苦，但CPI还是上来了。樊纲说得对，要是不抓，问题可能更严重。不过也让我补一句，这不代表宏观调控已经到位，再没有改善的余地。

　　毫不含糊地反通胀，就是要全力支持央行乾纲独断，履行货币管理职责。

　　我以为这不是小事情。用行政手段调控经济，讲到底就是通过增加制度运行的摩擦力来使经济减速。这套不得已而为之的办法，对法治、政商关系、反腐倡廉，都有百弊而无一利。近期代价也不小，因为一旦经济“失速”，那些摩擦力很大的制度性刹车装置，挥之不去。1997年中国经济突然转向通缩，“保八”任务之艰难，历历在目。我们当然相信中国经济还有很长时期的高速增长机会，但是上帝也不敢打包票，说从此经济就有起无落，只热不冷。比较起来，利率、汇率等经济手段，摩擦力就很低，差不多可以收放自如。调控经济，用交易费用低的办法是上选。否则景气一旦有变，“反应滞后症”就难免—对付“过热”时捆到经济身上的绳索，到底有多少、在哪里一时搞不清楚。

　　这一波中国的通胀，直接原因当然还是货币。但是此次货币过多的原因，又和以往不同。最大的变化，是中国经济大规模融入全球市场。三万亿美元GDP的经济，进出口占了60%以上，这样的事情经济史上少见。当然是中国改革开放的成果，具体讲就是要素成本低廉、制度成本急速下降，中国人的学习曲线上升，“三合一”成就了中国经济的崛起。不过，也正是这个伟大的成就，使“人民币盯住美元”这件原来穿着很舒服的衣裳，再也穿不进去了。

　　讲到底，是中国人生产率的提升惹来的“祸”。这当然不是说中国工人生产率的绝对水平已经超过了美国工人，但是比生产率的进步速度，1990年代后的中国人明显占了上风。如果汇率真的由市场决定，早就反映相对生产率的变动了。这就是说人民币升值有实体经济的基础。不是谁喜欢不喜欢的事情。非不喜欢，那就要有两个本事：要么让美国人生产率的进步速度提上来，要么让中国人的进步速度降下去。实际上，谁也没有这两个本事，人民币盯住美元的体制怎么守得住？非死守，国内通胀压力就无可避免。

　　很奇怪，这样逻辑井然的分析，听得进去的人不多。主流的声音是当时的人民币不能升值。后来又说可以缓缓地、渐进地升—难道不知道，人民币缓升的宣示等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令？果不其然，贸易顺差、外资直投、以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使中国的货币流动性有如 “黄河之水天上来”。

　　结论是，当下中国的通胀不是政府滥发钞票的结果，而是现有汇率形成机制容纳不下中国国际竞争力的表现。这说明，上好的经济形势也会带来严重的挑战。因为，即便是“好”带来的货币总量偏多，也一样引发物价总水平上涨的压力。在开放条件下，经济图像更为复杂，但物价总水平上涨依然还是一个货币现象。这条铁律不变，分析家和决策者就还是不能含糊，物价问题一定要到货币里才能找到答案。

　　(《毫不含糊地反对通货膨胀》，周其仁，12月1日《经济观察报》)

　　流动性过剩使得宏观调控

　　难度加大

　　银行存款真实利率为-3%，因此以利率调整为宏观调控手段难以奏效。

　　(宏观调控)除货币政策外，还可以采取一些税收政策。比如针对股市，是不是可以酝酿开征资本利得税。以前资本利得不交税是为了培育资本市场，大家都知道前几年中国股市一直处在熊市，但是现在已经时过境迁。而且另外一个角度看，现在我们对劳动所得征税，而对资本利得不征税；对个人存款利息征税，而对股票收益不征税，这有违公平原则，也不利于和谐社会的建立。毕竟能够从资本市场上取得大量利得的投资者中，普通老百姓占的比例很小。说到这里，我们又涉及到了另一项税—利息税，中国实际利率偏低，甚至常常出现负利率的情况，我觉得有必要考虑取消利息税。但是，行政手段，我们要慎用。不过正确的导向、宣传和教育还是非常必要的。

　　(《周春生：央行三策微调作用渐减？》，5月29日《21世纪经济报道》)

　　虽然央行此前曾采取过加息、上调存款准备金率等措施抑制流动性过剩，但从公布的上半年经济运行数据来看，资产价格快速上行的趋势未见大的改观，特别是房地产市场、证券市场的急速增长，已经引起了各方关注。但这不能说明当前的宏观调节手段是毫无意义的，毕竟，用宏观调控来解决深层次的结构性矛盾还是有难度的。之所以采取缓步、频繁的调控手段，有利于管理层在调控中观望，随时采取更为合适的措施，对经济运行加以调控。宏观调控的威力还需要更久的时间才能看出来。

　　(《周春生：宏观调控效果短期内难以显现》，7月30日金融界网站)

　　流动性过剩的原因，一个是消费需求不足，一个是外汇储备在增加，结汇增加所造成的流动性。流动性过剩看似是一个金融现象，但是金融是经济的反映，是和实体经济联系起来的。以前的利率比现在还低，准备金率比现在还低，为什么这种情况不那么明显。现在不断调高准备金率，不断调高利率，不断发行央行票据，这些问题还没有解决，这跟实体经济有很大的关系。我们需要依赖于金融和货币手段，同时也需要其他的经济措施，这个措施包括鼓励增加内需。现在消费内需不足，中国经济发展一个隐忧，不止是跟流动性过剩的问题有关，某种意义上来说，现在投资需求的增长速度明显高于消费需求的增长速度，这本身也说明我们的经济增长没有处在比较平衡的状态。

　　(《周春生：再加息空间有限 没从根本上解决流动性过剩》，4月2日搜狐财经)

　　外汇储备如何投资

　　古人云：大智若愚，取巧不如守拙。在外汇储备基金的各种投资战略中，最简单的股指投资策略在现阶段恰恰是最好的策略。

　　怎么用好这笔重要的资源(巨额外汇储备)？这对政府来说是一个挑战。我们又要关心安全性，又要关注流动性。一方面我们大量吸引外资，另外一方面我们手头又拥有大量的外汇储备去买一些低回报的金融产品，也就是说我们手里拥有的外汇到境外去投资一年赚回来4%、5%，但是另外一个方面我们从境外引进来的外商投资可能一年要从我们这儿赚回去20%—30%，特别是现在大量的私募股权到中国来投资，包括凯雷到中国来投资分众还是聚众。希望他们的投资在短时间内获得平均每年30%左右的回报，40%左右的回报，我们往往大量的外汇资源去买其它国家的政府债券获得3%—4%的回报，扣除通货膨胀，这个回报寥寥无几。

　　(《周春生：外储增加给外汇管理部门提出了严峻的挑战》，3月12日 搜狐专访)

　　中国外汇储备的高收益投资应该侧重于流动性大、透明度高的上市公司股票，而不是流动性小、透明度低的非上市风险投资。一个可以有效降低以上五个风险的办法是将外汇储备投到一个世界性的股指基金里面去。投股指基金可以解决经验不足、信息不对称的问题，因为对世界股指基金的投资并不需要过人的资讯和判断力，而同时我们可以得到最大的风险分散效应，降低我们没有必要承受的非系统性风险。

　　投资股指基金也可以避免操作中的道德风险。这是因为股指基金从操作到会计披露都高度透明，从而铲除了道德风险赖以生存的土壤。由于股指基金的投资是程式化的，不带有针对性，投股指基金就可以完全避免国际上的政治风险，从而为中国的和平崛起有所帮助。最后，股指基金的操作是所有投资方式中流动性最高、成本最小的一种。长期下来，省下来的成本都会回到基金中去，从而提升基金的长期回报率。

　　古人云：大智若愚，取巧不如守拙。在外汇储备基金的各种投资战略中，最简单的股指投资策略在现阶段恰恰是最好的策略。

　　(《中国外汇储备到底该怎样投资》，曹辉宁、刘劲，9月12日《第一财经日报》)