解析从紧的货币政策(2)

　　二、中国货币政策变化遵循了“从量变到质变”的轨迹

　　近十五年来，我国货币政策的基调有过多次调整，我们大致将其分为四个阶段：

　　(一)适度从紧的货币政策(1993～1996年)。从1993年开始，我国经济出现高增长、高通胀并行的情况，通胀率的峰值一度达到24%。针对于此，中央采用了“适度从紧”的货币政策，其间两次加息，成功地于1996年上半年基本上实现了经济的“软着陆”。

　　(二)稳健的货币政策(1997～2002年)。1996年后，随着国内外经济环境的变化，出现了有效需求不足、物价持续下降及经济增长减缓的严峻局势。尤其是1997年亚洲金融危机的全面爆发，加大了国内经济出现通货紧缩的风险。基于此，中央果断调整方向，从1998年起正式开始实施“稳健”的货币政策。而事实上，从1996年5月开始，央行就审时度势地采取了持续降息的调控手段，将一年期存款基准利率由1993年7月的10.98%降至2002年初的1.98%，同期贷款基准利率由10.98%降到5.04%(见图12)。

　　(三)事实上稳中从紧的货币政策(2003～2007年)。2003年开始，我国进入新一轮经济增长周期的上升期，投资、出口、信贷及外汇储备快速增长。在此期间，货币政策虽然名义上仍维持“稳健”的基调，但内涵已逐步开始发生变化，一个主要变化就是根据经济金融运行形势的变化逐步表现出适度从紧的趋向。截至2007年底一共加息8次，上调准备金率14次(见图13)。尤其是2007年以来，央行紧缩货币政策的政策取向日益明显，年内10次提高存款准备金率，6次上调存贷款基准利率，并于年底开始重点严控房地产信贷快速增长，同时加大货币资金回笼。

　　(四)从2008年开始实行从紧的货币政策。为防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，2007年底的中央经济工作会议明确提出从2008年起货币政策由“稳健”改为“从紧”。至此，我国实施10年之久的“稳健”的货币政策正式被“从紧”的货币政策所取代。可以预见的是，2008年在“从紧货币政策”的基调之下，央行将进一步加大政策调控的灵活性，并增强政策的协调性，以切实体现“从紧货币政策”的内涵。　

　　三、“从紧货币政策”的核心在于紧信贷

　　基于以上分析可知，目前我国货币供给的内生性明显增强。基于此，我们认为，2008年从紧货币政策的第一要义将是遏制信贷过快增长，同时继续加大资金回笼并加快信贷投放的结构调整，采取有保有压的方式加快相关的信贷退出及鼓励有关信贷进入。具体来看：

　　一是加强窗口指导，增强政策刚性，严把信贷关。主要措施可能包括：严格控制2008年新增贷款量，我们预计2008年新增贷款增幅将会明显低于2007年，可能在10%左右，部分银行的新增贷款规模将基本与2007年持平；对商业银行信贷规模实行按季调控；对外资银行新增贷款规模加强管理，防止其信贷尤其是房地产信贷快速增长；加强窗口指导，通过加大惩罚性定向央票发行力度、提高特种存款使用频率以及强化定期沟通等方式来加强货币政策调控的针对性；加强落实有关房地产信贷管理通知的要求，重点加大对房地产信贷的现场与非现场检查力度，坚决取消转按揭和加按揭业务；优化信贷结构，配合国家产业政策，加快引导商业银行对“两高一剩”行业的信贷退出。

　　二是继续运用存款准备金率、公开市场操作等数量型工具，严控货币供给快速增长。预计2008年存款准备金率将进一步上行，公开市场操作的力度亦将加大。

　　三是灵活运用利率等价格型工具，但结构调整的取向将更明显，同时加快利率市场化改革进程。考虑到2007年6次加息的滞后效应可能在2008年集中体现以及美联储未来进一步降息的可能性很大，2008年总体上加息幅度和次数将会少于2007年，预计2008年全年加息以27个基点计4次左右，同时承接2007年最后一次加息明显表现出来的结构性加息特点，2008年在加息方面的结构调整取向会更明显：首先定期存款利率上调的力度可望加大，以尽快改变“负利率”状况，降低通胀预期；针对存款活期化趋势，可能继续降低活期存款利率；针对银行贷款结构长期化取向及居民自住购房贷款成本已经较高，五年期以上贷款利息进一步上行的空间将相对较小；为更有效地抑制银行贷款冲动，将进一步收窄利差，不对称加息可能会更普遍；同时加快加快利率市场化改革进程，可能进一步放宽存贷款利率上下浮动空间。

　　四是增强人民币汇率弹性，人民币对美元升值速度将进一步加快，同时人民币有效汇率将上行，以进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨中的作用。预计2008年人民币对美元升幅将超过8%，同时人民币有效汇率将实现升值，央行被动投放基础货币的压力可望得到一定缓解。

　　五是加大与稳健财政政策等的配合力度。尤其是结合出口退税率和进出口关税税率的进一步调整、节能减排以及支持“三农”和中小企业发展的宏观政策取向，加大有保有压的信贷结构调整力度，加快相关的信贷退出及提高信贷进入门槛，同时引导银行加大对优质中小企业和“三农”的信贷投入，更有效地实现信贷结构优化。

　　四、商业银行应加快转型创新，主动顺应“从紧货币政策”引导，更好地实现稳健发展

　　中外银行的实践已充分证明，宏观经济环境和宏观经济金融政策是影响银行经营业绩最重要的两个外生变量。因此从根本上说，“从紧货币政策”的出台实为未雨绸缪，有利于避免中国经济的大起大落，因而能有效减少银行经营的周期性、结构性波动风险，为中国银行业长期的稳健发展创造一个良好的宏观环境。同时，如前分析，近年来中国货币政策的基调调整都有一个从量变到质变的渐进过程，这种政策上较强的连续性给商业银行自身的经营策略调整留出了充分的空间。事实表明，商业银行只有主动顺应“从紧货币政策”引导，加快自身战略转型与创新，才能抓住经济平稳运行的良好时机，不断发展壮大自己。

　　一是主动保持信贷均衡增长，加快信贷退出，优化贷款结构，增加贷款议价能力。

　　二是加强风险管理，切实防范信贷风险。密切监测各行业的企业效益走势，关注各类信贷资产质量变动，在防范信贷风险的同时，为信贷结构调整提供决策支持。

　　三是优化存款结构，降低负债成本。实施主动负债管理，继续分流高成本存款，积极吸收低成本存款，力争在利率总体上升时期保持较低的存款付息水平。同时正确把握理财业务和负债业务的内在联系和转化规律，促进理财和储蓄业务的平衡发展，通过理财业务稳定、竞争客户，同时通过扩大存款基础支撑理财业务的大发展。

　　四是高度重视资产负债期限错配风险，强化流动性管理，不断增强资金营运收入水平。首先宜主动控制中长期贷款过快增长，健全市场风险管理机制；其次应加强资金流动的预测预报工作，强化流动性管理；此外，银行尤其是资金相对充裕的资金拆出大行应充分抓住市场利率趋于上行的有利时机，增加资金营运的业务量和收益率，增加资金营运收入。

　　五是加快收入结构转型和创新，大力发展非信贷业务。扩大投资交易规模，提高投资交易收入比重，并利用债券市场收益率上升的有利时机，提高债券投资收益；加快信贷替代型理财产品、融资型信托产品、短期融资券以及信贷资产证券化等产品的开发创新力度，大力发展私人银行、理财业务、资产托管、电子银行、投行业务、现金管理、银行卡等中间业务，提高综合收益水平。

　　六是在主动防范汇率风险的同时，利用人民币升值加快的有利时机加快国际化经营。首先应加大外汇存款业务营销力度，控制外汇贷款投放，加强外汇资金头寸管理，同时加大本外币衍生产品创新，增加双边操作获利的可能性。其次宜加快国际化经营进程，提高境外业务的盈利贡献，分散经营风险。

　　(作者分别系中国工商银行城市金融研究所副所长、处长和分析师，本报告仅代表个人观点)