解析从紧的货币政策

　　◎ 樊志刚 邹 新 朱 妮

　　＊笔者认为，“从紧货币政策”的核心在于“紧信贷”，具体措施将包括：加大窗口指导力度，增强政策刚性和针对性，严把信贷关；加强政策联动性，逐步实现由总量控制向结构调整的转变；灵活使用公开市场操作等数量型手段加快资金回笼；择机利用利率等价格型工具来控制信贷增长和稳定通胀预期；加快人民币汇率形成机制市场化改革进程，增强汇率弹性，加大利率与汇率调整的协调配合等。

　　＊笔者预计：2008年新增贷款增幅将会明显低于2007年，可能在10%左右；2008年存款准备金率将进一步上行；2008年可能全年加息以27个基点计4次左右；2008年人民币对美元升幅将超过8%。

　　＊商业银行只有主动顺应“从紧货币政策”引导，加快自身战略转型与创新，才能抓住经济平稳运行的良好时机，更好地实现稳健发展。

　　2007年年底召开的中央经济工作会议10年来首次明确提出了“从紧货币政策”，其出台的背景和原因在于国内经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大、境内流动性过剩的疏导压力仍然很大以及银行体系资金仍总体充裕。

　　随即央行于年末连续出台了两项重要的从紧举措：一是2007年第10次上调存款准备金率，并与前9次每次都上调0.5个百分点的“惯例”不同，此次足足上调了1个百分点，力度明显加大，金融机构将因此被冻结近4000亿资金，14.5%的存款准备金率亦创下1985年央行统一存款准备金率以来的历史最高位；二是于12月21日实行年内第6次加息，将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点至4.14%，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点至7.47%，同时首次下调活期存款利率0.09个百分点。此外，去年12月中旬，央行、银监会联合发文，进一步明确了第二套房以家庭为认定标准，从紧取向亦十分明显。

　　回顾2007年的货币政策，其定调无论是“稳健”，还是“稳中趋紧”，或是“适度从紧”，从央行六次上调基准利率、十次上调存款准备金率以及公开市场上的大力度资金回笼等实际操作来看，货币政策的从紧趋向已十分显著。因此，准确把握“从紧货币政策”基调出台的背景和原因及其政策调控的内涵，对商业银行具有重要意义。

　　一、货币政策定调变化的原因是经济金融运行高位加快

　　2007年以来，我国经济金融运行总体上呈现高位加快态势，虽出台了一系列宏观调控措施，但通胀压力持续加大，境内流动性过剩问题未能从根本上得到解决，经济增长由偏快转为过热的风险总体上看正在加大。在此背景下，中央及时将货币政策的基调由“稳中适度从紧”调整为“从紧”。

　　(一)经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大

　　据国家统计局的统计，2007年11月份中国宏观经济景气预警指数为121.3，比10月上升4点，已连续4个月处于代表偏热的黄灯区。在预警指数10项构成指标中，工业生产指数、居民消费价格指数分别连续10个月和4个月亮起代表偏热的“黄灯”，财政收入连续7个月亮起代表热的“红灯”。这些都表明经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大。具体来看：一是投资反弹压力依然较大，融资需求旺盛。二是贸易顺差高位运行的总体态势难以改观。三是通货膨胀压力日见加大。

　　(二)境内流动性过剩的疏导压力仍然很大

　　一是货币供应量高位增长。近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，通过外汇占款渠道投放的基础货币不断增长，直接推动了货币供应的过快增长。受2007年央行强有力的货币回笼等紧缩政策影响，11月末广义货币供应量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02个百分点，但总体看，2007年全年尤其是下半年货币供应一直维持高位增长态势。自2月份以来，M2增速连续10个月高于央行16%的目标值，6～11月份M2增速分别为17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持续高出目标值2个百分点以上(见图1)。

　　同样受紧缩调控政策影响，2007年11月末狭义货币供应量M1余额同比增长21.67%，比上月下降0.54个百分点。但从2007年全年情况看，1～11月M1的平均增速达21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份创下2001年以来最高增速22.77%后，连续两个月刷新次高水平。

　　尤其值得关注的是，自2006年12月M1增速开始反超M2以来，“倒剪刀差”整体呈逐步扩大趋势。2007年1～11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高达8月份的4.68%，表明货币活期化趋势日益明显，货币创造效应趋于增强。

　　二是外汇储备增长迅速，央行被动投放基础货币及对冲压力不断加大。近年来，我国外汇储备增长迅速(见图2)。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，超过2006年全年2473亿美元的增量；截至2007年9月末，我国外汇储备达14336亿美元，同比增长45.11%，比6月末 41.6%的同比增速上升了3.5个百分点。我国高储蓄率(1999年～2007年6月，我国居民储蓄率平均值高达50%，远远超过同期全球居民储蓄率平均不足20%的水平，2007年1～11月我国平均居民储蓄率为46%)下的经常账目大规模顺差是外汇储备增长迅猛的重要原因，这也决定了在未来较长的一段时间内，外汇储备的高增长压力依然较大。

　　外汇储备的高速增长致使通过外汇占款渠道投放的基础货币大量增加。2007年第三季度外汇占款增长约1.13万亿元，比2006年同期多增近4500亿元，创下单季增量历史最高水平；9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比去年同期高4.98个百分点；9月末基础货币余额8.8万亿元，同比增长33%，比年初增加1万亿元，同比多增8437亿元。

　　基于被动投放基础货币量增长的事实，2007年央行明显加大了对冲流动性的力度。首先，年内10次提高金融机构存款准备金率共计5.5个百分点，冻结资金约1.8万亿元；其次，灵活开展公开市场操作，启动以特别国债为质押的正回购业务；其三，市场化发行央票与定向发行央票相结合，共发行央票4.06万亿元，并发行5期定向央票共计5550亿元。总体看，2007年全年央行共回笼资金约6.94万亿元，净回笼量2.63万亿元，比2006年增加了约1.38万亿元，总体上较好地对冲了外汇占款导致的基础货币扩张。但持续大规模的对冲将加大未来的对冲压力，同时致使央行的对冲成本不断上升。

　　三是资产价格大幅攀升。在流动性过剩和实际负利率的双重刺激下，大量资金流入资本市场和房地产市场，导致2007年股市和楼市交易活跃，资产价格大幅上涨。股市方面，截至2007年12月29日，两市上市公司达1530家，总市值达32.71万亿元，占GDP的比重达158%。其中，沪市总市值26.98万亿元，同比增长276.8%；深市总市值5.73万亿元，同比增长222.07%。从指数情况看，上证综指报收于5261.56点，全年涨幅为96.66%，年内最高为6124.04点。深证成指收报17700.62点，全年涨幅为166.29%，年内最高达19600.03点。

　　房地产市场方面，2007年3月份以来，国家房地产开发景气指数(简称国房指数，以100为临界值，指数值高于100为景气空间，低于100则为不景气空间)连续9个月一路上扬，11月末升至106.59，比10月末上升0.85点，同比上升2.67点，创两年来的最高(见图3)。同期全国70个大中城市月度房价同比增幅亦直线上升(见图4)，11月涨幅达10.5%，继续刷新两年涨幅新高，前11个月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%。

　　(三)银行体系流动性过剩程度有所缓解且稳定性明显降低，但资金总体仍然充裕

　　在2007年事实上的紧缩性货币政策调控下，银行体系流动性过剩较以往有了很大改观，甚至从微观看，许多中小银行在很多时点明显感到资金吃紧，银行间市场利率多次出现上升。但总体上看，目前银行体系资金仍然充裕，这主要表现在：

　　一是超额准备金率呈下降态势，但资金运营量明显放大，说明银行体系资金总体上仍较为充裕。2005年至今，金融机构平均超额存款准备金率呈总体下行态势，从2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，国有及国有控股商业银行(简称国有商业银行)超储率从3.99%下降为1.97%，股份制商业银行的超储率则从5.25%降为4.1%(见图5)。一路下行的超额存款准备金率在很大程度上表明，当前商业银行体系的闲置资金状况已经不如两年前充裕。

　　但值得指出的是，超储率下降还有银行流动性管理水平提升及主动加大资金营运力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上调基准利率的带动下，银行间货币市场利率多次上扬，银行为扩大盈利，主动减少了低息资金占用。典型的例子是，国有银行的超储率之所以一直较股份制商业银行低，其中的一个主要原因是前者是市场上主要的资金拆出方，占市场资金总融出量的80%以上。而另一方面，市场交易量不断上升亦在一定程度上反映出目前银行体系资金总体上仍较充裕。

　　二是存贷款差逐步扩大，但存款活期化加快致使资金来源的稳定性降低。从1999年至2007年11月底的数据分析，金融机构人民币存贷款差逐年扩大(见图6)。2007年前11个月，除10月份由于月末“新股申购”冻结巨额资金导致存贷款差出现明显下降之外，其余10个月均呈平稳上升态势(见图7)。截至11月末，存贷款差已达12.43万亿元。存贷款差的扩大虽然有金融机构自主转型过程中主动降低信贷资产占比的因素，但仍在很大程度上说明目前银行体系的资金较为充裕。

　　同时值得高度关注的是，在存贷差逐步扩大的同时，金融机构存款结构也在发生变化。首先是居民户存款分流(见图8)。2007年前11个月，金融机构人民币各项存款新增5.01万亿元，较2006年年末增长14.94%，其中居民户存款仅新增5362.43亿元，较2006年年底增长了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03亿元，较2006年年底增长19.53%；财政存款新增12996.19亿元，较2006年年底增长118.93%。由此看出，2007年以来，虽然居民户存款受资本市场分流明显，但企业效益持续向好使得非金融性公司存款稳步增长，而经济走势趋旺及股市火爆带来印花税等税收激增则令财政存款迅速上升。其次是存款活期化趋势明显(见图9)。2007年企业和居民活期存款在人民币各项存款中的占比整体呈上升趋势，说明商业银行资金来源的稳定性持续下降。

　　三是人民币贷款持续高增，但贷存比仍未有明显抬升。2007年前三季度月均贷款新增量高达3700亿元；截至2007年三季度末，人民币各项贷款新增额已超过2006年全年新增贷款总量3.18万亿元，达3.36万亿元；1～11月人民币各项贷款增加3.58万亿元，同比多增6203亿元，贷款平均增速16.8%，同比高1.6个百分点(见图10)。虽然2007年贷款增速超出存款增速，但存款增量始终高于贷款增量的一个直接结果是，即便2007年银行信贷快速扩张，其贷存比一直保持在68%左右而没有明显抬升，亦说明银行体系内的可贷资金规模仍然可观。

　　银行信贷高速增长一方面有投资和个人按揭消费贷款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了银行体系资金的充裕性和易得性。更为重要的是，高速增长的信贷投放尤其是中长期信贷资金的供给一方面助推了投资的高速增长，加大经济由偏快转向过热的压力，另一方面则通过货币乘数效应直接扩大了整个社会的流动性，导致监管层疏导境内流动性过剩的压力不断加大。因此，面对流动性境外输入短时间内难有根本改观的事实，严控银行信贷投放的过快增长成为监管层的唯一选择，而这也应该是“从紧货币政策”基调出台的最主要的原因之一。

　　四是从剔除新股申购因素后的银行间市场利率来看，2007年银行间市场资金总体表现充裕，市场交易活跃。从近三年来银行间市场同业拆借和质押式债券的月加权平均利率走势看，2007年利率整体高于2005和2006年的水平(见图11)，这也验证了我们前面得出的“银行间市场资金较前两年趋紧”的结论。尤其以2007年9月和10月最为明显。

　　另外，2007年前11个月，银行间本币市场交易量大幅增长的事实同样在一定程度上反映出目前银行体系的流动性仍较为充足：银行间市场债券发行量较上年同期大幅增长62.56%；同业拆借累计成交88831.9亿元，同比增长382.8%；债券质押式回购成交39.28万亿元，同比增长66%。

　　综合上述四个方面的表现，我们得出的结论是：目前商业银行体系内的流动性过剩程度较两年前有了很大缓解且稳定性明显降低，部分时段资金吃紧的问题甚至十分突出，但总体看，目前银行体系的资金仍较充裕。当然，资金稳定性降低对商业银行的流动性管理提出了更高要求。