M1增长为什么这么快

　　⊙国海证券 孙稳存

　　2005年以前，M1和M2的增速基本上保持一致；2005年2月，M1的增速大幅度下降；此后，M1增速比M2的增速低4-6个百分点，但是，直到2006年2月两者的增长率变化保持一致。2006年3月开始，在紧缩政策的作用下，M2的增速开始下降，而M1的增速则继续保持加快的趋势，其增速在2006年超过M2，而目前两者增速“剪刀差”继续保持。

　　笔者认为，导致M1增速加快的可能因素有以下几个方面。

　　———央行的货币供应量。央行在2006年以前提出了M1和M2的增速目标，但是，央行对M2增速的控制是比较成功的，但是对M1的控制则显然不成功(其实央行也无法控制)，2006年以后央行放弃了将M1的增速作为货币政策的目标。放弃将M1作为货币政策的目标，并不意味着M1的增长可以脱离央行的货币供应，因此，决定M1增速的首要因素是M2的增速。由于M1的增速主要取决于M2，所以在这里主要讨论M1和M2增速的差距(本文简称增速差)与其他相应因素的关系。

　　———交易需求。M1代表的是高流动性的货币，而居民持有流动性的目的显然是为了交易，交易包括两个方面的交易，商品交易和资产交易。在中国目前的货币统计下，

股票保证金账户余额计入M2，所以，在居民股票交易愿望强烈的时候，股票保证金账户余额上升，而此时M1反而减少。一般而言，股票价格上升时期，居民交易愿望比较强烈，因此股票价格上升，M1的增速反而下降。当然，在流动性膨胀的环境中，这种关系比较难以发现。相反，我们看到的好像是两者正相关，但是考虑到市场规模不断扩大的因素，这两者之间的关系还是负相关的。除了2006年以外，增速差与上升指数的增长率之间还是负相关的。

　　当然，最重要的交易需求还是商品交易需求，特别是跟广大居民密切相关的消费品的交易需求。目前能够反映短期内消费需求的变化的指标之一是社会消费品零售总额增长率。从2001年起社会消费品零售总额增长率与增速差之间呈正相关关系，即社会消费品零售总额增长率越大，M1和M2增速的差距也就越大。

　　———财富效应。财富越多意味着可支配的资源也越多，因此居民可以根据自己的财富多少对其资产进行组合。一般而言，资产越多，持有流动性强的资产也越多。就目前而言，居民主要的资产是不动产和股票。因此，这两类资产升值，那么居民保持的M1也越多。目前我们还无法得知中国不动产市场的价值，但是我们可以知道目前中国股市的流通市值，流通市值的变化反映了居民财富的变化，财富的增加，也意味着居民愿意持有更多的货币。

　　———机会成本。持有现金和活期存款意味着放弃了利息收入，因此利率是影响货币需求的重要因素。如此，对于M1的增速而言，利率的变动是重要因素。利率的变化会降低货币需求，因此利率上升，M1增速会下降。

　　———

股权分置改革。最近中国实行了股权分置改革，在改革期间，大量股票交易账户的资金被冻结，而这一部分资金不能计入M1，因此资金冻结就意味着股票交易账户余额在短期内不能转化为M1。所以在股权分置改革进行的高峰时期，M1的增速也将下降。

　　除了从定性的角度分析了M1增长率变化的原因之外，笔者还计量分析了各个因素的影响大小。

　　我们发现，以上因素对M1的影响均显著。由于M2决定了M1的规模，因此笔者认为，M2的增长于M1的增长关系是一对一的。具体其他各个因素的影响大小如下：社会消费品零售总额增长率每增长1%，M1的增长率上升0.27%；上证指数每上升1%，M1的增长率下降0.26%；流通市值每上升1%，M1的增长率上升0.32%；利率每上升0.27%，M1的增长速度下降1.22%；股权分置改革冻结的资金使M1的增速下降5.05%。这些因素大约可以解释70% M1增长率的变化。