狞视全球金融市场次贷怪兽的前世今生

　　禹刚

　　编者按

　　次级贷风波愈演愈烈，全球金融市场剧烈动荡，各国央行被迫出手，金融机构人人自危，投资者信心受挫，陷入恐惧当中。那么，到底这一风波从何处发端、又如何蔓延，全球哪些金融领域正受其肆虐，我们能不能在金融危机酿成之前就将其扼杀？

　　我们推出这篇稿子，希望能对这一全球金融领域当前争论最多的话题进行梳理，希望能通过多维度、多角度扫描的方式，让读者得以洞悉其全貌。

　　次级债危机犹如一头怪兽诡异地将头探出水面，开始显露其狰狞面目。在全球金融市场互相激荡的潜流之下，其水下身躯有多庞大，暂时还无人能知，但已足够让市场惊慌失措，让各国央行坐立难安，也让一长串原本熠熠生辉的对冲基金、私募股权基金、投资银行、商业银行的招牌顿时黯然失色。

　　这头怪兽使得正一心对付通胀的各国央行，不得不掉过头来将流动性大量注入市场，同时还要绞尽脑汁盘算该祭出怎样的武器，在这头怪兽成形之前能将其快速扼杀。

　　更多人充满疑问和恐惧：到底是谁的疏忽，养成了这头怪兽？怪兽肆虐下，谁又会是最大受害者？一场全球性金融危机，会不会就此拉开序幕？又有哪些手段可以用来对付这头怪兽？

　　1 是谁“养虎为患”

　　瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬更是悲观地指出，由于次级房贷中80%以上按揭是以2-18形式贷出的，即贷款的前两年收固定息率，之后的18年则采用浮动按揭利率，在今后18个月中，会有大量借款人开始面对远比当初预期高得多的按揭利率

　　实际上，怪兽本非异常，而是近年来遭遇多个外部环境的突变使然。它的源头其实是一种普通的住房贷款产品：次级抵押贷款(Subprime Mortgage)。

　　这是美国一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。一般而言，这些借款人信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重。在次级抵押贷款之上，则还有优先级(Prime)和次优先级(Alt-A)，后两者贷款利率显著低于前者。

　　但为何这样一种普通的房贷产品，会演变为现在震动全球金融市场、迫使各国央行眉头紧锁的洪水猛兽？

　　美联储：超低利率助长泡沫

　　这还得追溯到2001年格林斯潘主政时期的美联储。那一年的“9·11”恐怖事件后，由于担心经济下滑，美联储作出快速反应，开始了连续的降息历程，把联邦基金利率从当年9月的 3%一路减下去，直到2003年1月，降到1%的近30年的最低水平，并维持至2004年6月。这之后，美联储才重又走上加息周期。

　　在这近三年的超低利率环境里，美国房地产业格外繁荣，也正是在这个时期，全球流动性泛滥受到各国央行关注，流动性泛滥助长了住房按揭贷款的风生水起，一大批美国人开始了拥有自己住房的“圆梦之旅”，各类房贷公司、银行等金融机构也为抢夺房贷按揭业务而激烈竞争：不完善的收入证明、过多的历史债务等等，都不能阻止这些金融机构向客户发放房贷。

　　回头再来看美联储，在格林斯潘的过度呵护下，低利率环境虽然保住了经济增长，但也造成双赤字高企、美元持续走弱、通胀压力增大以及流动性泛滥带来的资产泡沫。自2004年底，美联储走上加息历程。

　　这一次格林斯潘同样动作很快，在他2006年1月卸任前的短短18个月，利率就从1%的低点一路升至4.25%的高点。随后2月伯南克上任后接过加息接力棒，一路加到7月的5.25%，并保持13个月，直到现在。利率的快速、大幅攀升加重了购房者的还贷负担，美国住房市场开始大幅降温，还不起贷款的人陆续浮出水面。

　　拫据美国按揭银行家协会的最新估计，2006年获得次级房贷的美国人，有30%可能无法及时偿还贷款。瑞士信贷预计次级房贷的违约金额可能高达1800亿至2200亿美元，而美国次级房贷共有1万亿美元，次级房贷的总损失可能达到1000亿美元。

　　瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬更是悲观地指出，由于次级房贷中80%以上按揭是以2-18形式贷出的，即贷款的前两年收固定息率，之后的18年则采用浮动按揭利率，在今后18个月中，会有大量借款人开始面对远比当初预期高得多的按揭利率。

　　风波“至少需要18~24个月才能恢复平静”，陶冬预测。6年前美联储放手松开银根，纵容冒险者的投机，现在开始尝到苦果。

　　房贷公司：草率放贷埋下祸根

　　房贷公司同样是纵容这头怪兽形成的一大因素。

　　美国的次级贷款市场，由两家政府主导的公司占据七成以上的份额：房利美(Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会)与房迪美(Freddie Mac，联邦住房贷款抵押公司)。当两者一度占据次贷市场主导地位时，他们通常会制定明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以发放。但近年来，全球成千上万高风险偏好的对冲基金、养老金基金以及其他基金的介入，原有标准在逐利资金前失去制约力，新的市场参与者不断鼓励贷款公司“大胆”创新。

　　于是可以看到很多新的贷款品种，如：无本金贷款(Interest Only Loan)、3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增，也就是“先甜后苦”。

　　此外，大量贷款公司甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明，做房屋价值评估时，放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论，在这样有意草率中，深深埋下了未来的风险。

　　投资银行：金融创新“点石成金”

　　投资银行家经常说的一句话是： 如果要增加未来的现金流, 就把资产证券化；如果想经营风险，同样把它证券化。在他们眼中，没有什么做不到的金融创新，也不会放弃任何可以赚钱的机会。

　　一方面，为争夺美国房地产市场次级按揭的大蛋糕，近年来投行纷纷大举收购中小银行或按揭公司。2003年汇丰控股收购Household International、去年7月德意志银行收购Mortgage IT，均出于迅速进入美国次级按揭市场的考虑。类似的收购还包括摩根士丹利、美林及Saxon Capital分别对贝尔斯登(Bear Stearns)、First Franklin及Encore Credit的并购。

　　另一方面，在投资银行的帮助下，贷款机构将流动性很弱的次级抵押房贷包装成抵押担保证券(MBS)，这样，贷款成为证券，在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。

　　投资银行家们还不满意，因为以次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高，达不到最低投资等级BBB，因此难以脱手。于是接下来，金融创新再度点石成金：将MBS债券按照可能出现违约几率分割成不同等级的“块”(Tranche)，一举化身为CDOs(Collateralized Debt Obligations，债务抵押凭证)。其中风险最低的叫“高级”(Senior tranche), 其次则为“中级”(Mezzanine)和“普通”(Equity)。

　　这样，不同级别的“块”可以有不同的评级，投资银行将各种不同收益及信用评级的证券产品，销售给对冲基金、商业银行、保险公司、某些国家的央行甚至加州工人退休基金、哈佛大学基金这样的稳健投资机构。

　　投资银行以这样的方式，化腐朽为神奇：一名收入低廉、债务累累的美国购房者，由于贷款公司和投资银行的联手协助，他的住房贷款通过一系列包装和交易，风险或许就转嫁到了遥远的中国的一家商业银行。

　　对冲基金不“对冲”

　　据对冲基金界权威媒体《Alpha》最新的统计显示，目前全球前100大对冲基金掌握的资金达到1万亿美元的惊人规模。

　　追求绝对收益、高度依赖杠杆(leverage)融资，是勇猛的对冲基金显著特点。在低利率时代，通过大量借贷，博取类似次级债CDOs的高收益，就成为这些基金提高业绩的重要方式。

　　经济学家谢国忠指出，(次级债风暴中)“膨胀的对冲基金业也应受到谴责”。很多对冲基金对投资者过度承诺回报以吸收资产，一些基金专注于流动性很差的资产，如次级债衍生品，“只要没有赎回，这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩；一旦发生赎回，它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。”他表示。

　　眼下情况正是如此，风向逆转后，当年买房的贷款人出现大面积违约，低风险的CDOs突然变成了烫手山芋，贝尔斯登和高盛旗下曾经久负盛名的几只对冲基金发现，他们居然无法“对冲”掉这些曾被视为安全类证券的风险。

　　2 谁为风暴所伤

　　    由风险放纵到风险厌恶，两极间转变速度如此之快。要降伏这头发端于世界金融中心、由住房贷款变形而来的怪兽，所有利益相关者(stake holder)——每一个参与到国际金融体系国家的监管当局和金融机构——将不得不联手

　　央行施舍免费午餐

　　从上周四开始，全球央行纷纷向银行系统注入资金，截止到上周五，美联储共向银行间注入620亿美元，欧洲央行注入1558.5亿美元，日本央行注入了85亿美元，澳大利亚联储也注入了42亿美元。而韩国、菲律宾、新加坡、印度尼西亚、印度和马来西亚各国央行都表示已经准备好，在必要的时候向银行系统注资。

　　而本周，市场再度以喧嚣、神经质和不知足的姿态要求央行继续注资，13日美、欧、日三大央行再度向金融系统注入超过720亿美元资金。不过在14日，日本央行通过公开市场操作，收回了所注入的共计1.6万亿日元。

　　面对可能酝酿成为系统性风险的次级债风波，央行不能不出手相助。而央行一旦出手，在能否取得成效尚难以知晓之前，更大的道德风险已经产生。投机的贷款人、冒险的贷款机构和投行、贪婪的对冲基金和鲁莽的银行和保险公司等，就微笑着“挟持”了央行。

　　不负责任的机构，如果在央行的救助下逃脱了惩罚，则央行实际在为未来的稳定埋下隐患，因为更多的人将认定：央行是“免费午餐”的施舍者。

　　信贷和债券市场

　　从香饽饽到无人问津

　　德意志银行投资银行部中国区主管王仲何对《第一财经日报》表示，此次次级债风暴之所以受到全球关注，是因为，“在金融衍生品、柜台交易的掩盖下，真正的危险程度还未最后展现”，更重要的是，“风险将很快传递到其他的金融市场。”

　　事实上，次级债问题已经扩展到房地产市场以外，依靠信用支持的、为资产市场提供资金动力的债券市场首当其冲，人们普遍表现了对债券市场的不信任。高盛、贝尔斯登、雷曼兄弟所承销的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒等跨国公司的企业债以往是市场的“香饽饽“，但最近失去了吸引力。

　　英国的《金融时报》13日报道称，次级债危机不仅让金融机构蒙受损失，而且已经使英国许多非金融企业的经营状况出现恶化。

　　由于投资者对于债券投资突然变得敏感，企业无法像以前低利率时代那样以较低的代价获得充裕的资金。因此，当流动性日益紧缩时，英国企业一方面面临更高的借贷成本，另一方面还不得不面对资金来源的日益减少。这既阻碍了企业战略的执行，也影响了企业股票价格的估值。

　　再比如，中国台湾地区的REITs(房地产投资基金)也受到次级债风波的影响，大量REITs基金出现赎回卖压，净值翻绿，主要的18只REITs，近一个月收益皆为负，跌幅均逾2.5%，而就在上周，REITs的赎回即高达53.24亿元新台币，若加上本周情况更为严重，市场估计赎回金额超过百亿元新台币。

　　全球股市和商品市场受传染

　　美联储主席伯南克和美财政部长保尔森两周之前，谈到次级债危机时，都异口同声地表示，危机已得到“控制(contained)”，但随着事态急剧恶化，市场发现这两个金融巨头低估了风险，危机其实正在“传染(contagious)”。

　　两周前，纽约道琼斯指数下跌了4.2%，创下自2003年3月以来最大单周跌幅。而上周最后一个交易日，亚太地区主要股市普遍大幅下跌，日本日经225种股票平均价格指数下跌407点，收于16764点，为今年3月中旬以来的最低收盘点位。韩国首尔股市综合指数10日下跌80点，收于1828点，跌幅为4.2%，创下3年多来最大单日跌幅。

　　此外，中国香港股市恒生指数上周五也下跌646.65点，收于21799.96点，跌幅为2.88%；菲律宾马尼拉股市主要股指当天下跌了3.0%。新加坡股市海峡时报指数下跌3.31%。

　　在大宗商品市场，不好的消息也是一个接一个。金属、原油期货和现货黄金价格近期均出现大幅跳水，由于普遍担心次级债风暴继续冲击全球金融市场，并引发全球范围的经济衰退，投资者纷纷撤出高风险市场。

　　贷款公司和房地产企业难过冬

　　继美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司黯然倒下后，一批同类型的公司紧随其后。美国住房抵押贷款公司(American Home Mortgage Investment)去年全美排名第十，在宣布裁员近90%

　　并停止发放贷款的几天后，上周向美国破产法庭递交了破产申请。

　　这之后是美国最大的次级房贷公司Countrywide Financial，这家公司上周无奈地向公众表示，其财务状况可能会因信贷市场前所未有的危机而遭受冲击。

　　美国全国住宅建筑商协会调查数据显示，美国房地产商的信心指数在持续下跌，这表明房地产商已经意识到自己的销售已经笼罩在次级债危机的阴影下了。而市场也对此作出反应，多个房地产上市公司的持续经营能力都受到投资者的质疑，像Tarragon这样的企业也未能幸免。

　　据不完全统计，从2006年11月到现在，全美共有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。

　　过去几年，低利率带来了房地产业的欣欣向荣，而一旦方向发生变化，利率环境出现逆转，这些曾经红极一时的企业要想安全过冬，都几乎成为奢望。

　　对冲基金终于“裸泳”

　　作为市场上最无畏的风险喜好者，对冲基金经理们终于在退潮之后，发现自己有可能忘记穿上“泳装”了。

　　对追求绝对回报的对冲基金而言，次级债的高回报以及债券作为资产配置中安全品种的传统管理，使得不少对冲基金对次级债趋之若鹜。不过，在这轮风波中，好些之前熠熠生辉的金字招牌失去了光泽。

　　最先暴露出来的是华尔街第五大投行贝尔斯登旗下基金，两只过多投资次级债基金7月宣布倒闭，并连累公司股价快速下跌，流动性危机加剧，实际上，由于市场一直担心次级债风波的加剧而不看好这家投行，贝尔斯登股价今年以来已经缩水30%以上。

　　接下来是高盛旗下两只赫赫有名的内部对冲基金，Global Equity Opportunities和North American Equity Opportunities，前者由于所依据的投资模型未能预测出近期市场动荡，导致损失大约15亿美元，超过其价值的30%。好在最新消息显示，高盛已于本周注资30亿美元对其进行救助。

　　因为损失过大而被迫亮相于媒体的对冲基金公司还包括：法国最大银行巴黎银行旗下的三只基金、复兴科技(Renaissance Technologies)、AQR 基金管理公司、高桥资本(Highbridge Capital Management)等一长串名字。法国奥都资产管理公司(Oddo)日前也宣布关闭三只对冲基金，总资产规模达10亿欧元。

　　亚太地区同样难以独善其身，澳大利亚两只大型对冲基金Basis Capital和Absolute Capital已暂停赎回，澳大利亚最大投行麦格理银行旗下的一只基金近期也向投资者警告，可能会出现高达25%的亏损。

　　不少分析人士还注意到，这一波风暴还曝光了一类一直被看作“稳健性”的对冲基金，即市场中性基金(market neutral)，这类基金依靠多头(long)和空头(short)获得收益，也就是期望市场在涨和跌中都能赚钱的基金。

　　但由于过分依赖电脑模型，这些基金遇到了与十年前一场经典案例中同样出现的市场环境：1998年，美国大名鼎鼎的对冲基金公司“长期资本”由于遇到投资模型中概率极小的市场波动，而迅速陨落，并累及美联储召集华尔街八大投行联手救助。而这家公司中，还有两位诺贝尔经济学奖获得者。

　　随着次级债风波的发展，更多专业人士对数量型基金(Quantitative Funds)的投资管理模式提出反思，这类基金所依赖的数理模型和所持的仓位和投资组合都非常类似，这也意味着，市场风暴袭来，每家基金采取的“断臂自保”的方式也雷同，部分产品由于他们的集中抛售而价格急跌，电脑模型因而发出持续抛售的指令，恶性循环下，一个自我加强的内陷式漩涡就此形成。

　　对于这种同质化严重的投资模式，花旗银行一位不愿透露姓名的分析师就指出，“所有补救方法似乎都没什么用”，风暴来临时，大家跑向同一个逃生门，反而是“无处可藏”。

　　冒险的商业银行难以幸免

　　而一向以稳健著称的商业银行，这次似乎也难以向公众解释，为何投资债券品种，也会突然蒙受巨大的损失？作为金融系统中的中枢，商业银行一旦对风险急剧厌恶，整个市场将面临干涸，从企业融资到金融交易都将受到影响。

　　法国最大银行巴黎银行日前宣布，因美国次级债影响，使其难以合理评估其基金持仓的市场价值，公司不得不冻结旗下三只资产支持证券基金的申购和赎回。

　　荷兰投资银行也表示，今年因美国次级抵押贷款至少损失1.37亿美元；汇丰集团德国分公司宣布，暂时停止旗下2亿欧元的资产证券化基金(ABS)的赎回业务。

　　全球最大银行之一的瑞士银行(UBS)周二发布二季度财报，尽管净利润达到56.22亿瑞士法郎，同比增长79%，比2007年第一季度高出72%，但瑞银新任CEO马塞尔·罗内尔(Marcel Rohner)的看法更悲观。他表示，美国次级债的抛售规模和范围迄今还无法衡量,而金融市场的持续动荡将影响该行今年下半年的盈利。

　　罗内尔是瑞银前风险策略主管，并且是计量经济学博士，他的预测让市场对跨国银行能否安然度过此次风暴的前景不寒而栗。

　　并购活动和PE繁荣或告一段落

　　过去数年，低利率环境造成全球流动性过剩，大型的收购兼并活动非常旺盛，很多天价的交易也时常刺激全球市场。

　　这当中，私人股权基金(PE)更是得天时地利人和，成为近年来最活跃的一支力量，在全球并购市场中，PE主动促成了大量的并购交易，是推动全球并购活动继续上扬的重要原因。

　　Dealogic公司的数据显示，今年上半年，PE参与的全球并购金额增长了133%，达到6309亿美元，占全球并购总金额的22%，两年前这个比例仅有12%。此外，历史上交易金额最大的十大并购交易，有七宗发生在2006年，且背后均有PE的影子。

　　但次级债风暴重创了信贷机构的信心，全球几个主要市场的流动性突然绷紧了，黑石(Blackstone)总裁托尼·詹姆斯(Tony James)近日就警告称，“由于信贷市场发生剧变，大型私人股权收购交易将会减缓。”

　　事实上，一个令PE行业不安的信号已经出现，自今年6月起，PE主导的并购交易规模下降了约1/3，由于投资人对贷款担保债券产品的需求降温，近期国际上数十宗由PE主导的杠杆收购(LBO)都被迫推迟甚至取消交易。其中包括，PE巨头KKR收购英国联合博姿(Alliance Boots)、克莱斯勒“回归”美国的交易，凯雷收购英国维珍传媒等。

　　美林公司首席投资策略师理查德·伯恩斯坦也指出，美国次级抵押贷款的危机愈演愈烈，将使得全球投资人的风险偏好大大降低，意味着“全球并购领域和金融市场的繁荣景象可能告一段落。”

　　全球经济前途未卜

　　对于未来全球经济的展望，经济学家谢国忠不甚乐观，他表示美国经济可能会在明年遭遇萧条期，而为了清除过多的科技股和信贷泡沫，“美国经济可能在未来5年经历低速增长。”

　　瑞士信贷的陶冬也出言谨慎，他认为，“事件仍在发展中，央行干预能否重新树立市场信心，仍是未知数。目前对事态做出量化的判断也许为时尚早。”

　　不过国际货币基金会(IMF)却显得乐观许多，IMF预测全球经济今明两年的增长率均将达到5.2%，“支撑全球经济强劲成长的基本面因素依然存在”，IMF在最新的研究报告中指出。

　　但不管怎样，这一次风暴已经重创市场信心，尽管特里谢数次出手注资，但周三的《金融时报》还是感叹：特里谢安抚市场未果。未来如何安抚惊魂未定的金融机构和投资者的信心，则是各国监管机构目前棘手的事情。

　　中国？

　　应该说，截止到目前，中国还相对安全，这场发端于遥远的美国房贷市场的风波，短期内只是通过媒体传播到了国内，还没有造成直接影响，A股也还在一枝独秀地向着5000点爬去。

　　社科院金融所研究员曾刚告诉《第一财经日报》，“间接影响已经产生，目前更多地反映在市场情绪恐慌，以及市场信心遭受挫折上”。不过他表示，内地资本项目尚未全部开放，股市、债市、汇市等也相对封闭，与全球市场未能完全同步，这些亚洲金融危机爆发时起作用的“防火墙”，“现在还能发挥功能。” (详见本报8月13日B3版《风暴会否穿越“中国墙”》)几大银行已经纷纷站出来自我表白，次级债风波没有给自己造成很大损失。招商银行行长马蔚华更是强调，在风暴愈演愈烈之前，招行已经“获利了结”。而中行、工行等也将于近日公布财报，届时这几家机构是否受伤，伤情有多严重将不得不公开披露。

　　此外，社科院金融研究所研究员彭兴韵还提醒，次级债危机会在短时间里对国际资本流动造成较大的影响，原来投资于看似避风港的欧美金融市场的资本，将因为次级债的冲击而再次转战于其它新兴市场，而中国可能成为“被次级债危机惊散的游资集中的良好场所”。

　　3 谁来降伏“怪兽”

　　伯南克和特里谢：两难选择

　　作为著名学者，伯南克一个重要的研究领域就是宏观经济政策的失误如何导致美国上个世纪30年代的大萧条(Great Depression)，以及金融市场的混乱又如何影响到其他的经济领域。

　　现在作为美联储主席，他有了将研究成果付诸实践进行检验的机会。

　　市场人士曾戏称，次级债危机是格林斯潘时代埋下的隐患，但不幸的是轮到伯南克来埋单。更让市场关注的则是，伯南克本人是研究金融危机处理的专家，同时他对货币理论大师米尔顿·弗里德曼推崇备至，后者认为央行的货币紧缩是加剧危机并引发更广泛危机的诱因。

　　外界目前在观察，以抵御通胀为首要目标的伯南克，如何执行下一步的货币政策，因为在最近一次的会议上，美联储还在表达对通胀的担忧。

　　在对局势发展的预测以及在市场救助的力度上，欧洲央行行长特里谢显得比伯南克更悲观也更不遗余力。继9日和10日分别注资948亿欧元和610亿欧元后，欧洲央行13日宣布再次向欧元区银行系统注资476.6亿欧元。从注资的额度和频率来看，都较美联储为甚。

　　事实上，特里谢比伯南克更加怨气冲天，欧元区经济终于走出长时间停滞，他正小心谨慎地缓慢加息以控制好经济增长速度，和压制住通货膨胀，但突如其来的美国住房贷款风波打乱了他全部的工作。

　　欧盟统计局(Eurostat)周二公布的数据显示,欧元区13国第二季度国内生产总值(GDP)较第一季度增长0.3%，较上年同期增长2.5%,这表明欧元区今年第二季度经济增长大幅放缓，创下自2005年第一季度以来单季增幅的新低。

　　雷曼兄弟全球首席经济学家保罗·希尔德(Paul Sheard)告诉记者，“就目前来看，央行领导受缚于许多约束条件”，首先他们同样面临未来的不确定性，但他们必须保持一切尽在掌控的明智形象，好让外界感觉他们的确比其他人更能洞悉未来，“但他们其实并不能如此神奇。”

　　希尔德指出，央行一般有两大使命：通过控制通胀来支持经济的持续性增长，以及作为最后的贷款者确保金融体系的稳定性，“这两个目标截然相反，可能会互相冲突；几大央行现在面临的处境看来就是如此。”他表示。

　　加息还是减息，未来几周伯南克和特里谢都将作出两难选择，而他们的选择，很大程度上将决定着这场风暴是否会继续扩散，是否会酝酿成金融危机。

   华尔街和欧洲金融机构：匆忙自救

　　惹下乱子和陷入泥沼的华尔街和欧洲的金融机构，已经匆忙开始了自救行动。他们自身能否挣脱泥沼，其实也影响着整个金融市场的情绪和信心。

　　美国联邦储备委员会13日公布的调查结果显示，随着次级抵押贷款市场危机出现恶化迹象，美国很多银行已经提高了次级抵押贷款的放贷标准。在接受调查的银行中，有近一半表示它们已经提高了非传统抵押贷款的放贷标准。有超过10%的银行表示，在过去3个月里，即使对于那些信用程度较好和收入较高的客户，银行也提高了放贷标准。

　　高盛首席财务官戴维·维尼亚(David Viniar)甚至乐观地表示，市场的震荡反而会带来新机会，“我们相信，这对我们自己和我们引进的其他投资者，都是一个很好的投资机会。”

　　一方面由于这些金融机构就是市场的参与者，另一方面他们的情绪和态度，直接影响更多的投资者的信心，对危机的化解，谢国忠就认为，最好的解决之道是市场自救而非政府救市。

　　还有谁？

　　风暴还在蔓延，市场继续震荡，藏于水下的怪兽的身躯不断浮出水面，世人愈加目瞪口呆，社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆就疾呼，“我们正在经历1997年之后最严重的全球金融危机。”

　　梅纳德·凯恩斯说过，投机者知道他在冒险，意识到风险随时随地的存在。但是，在逐利资本的推动下，市场上无数的“理性”经济人却只顾追求“效用最大化”，忘记了风险的存在。

　　在谢国忠看来，全球衍生品的发展使信用风险能够在更大的范围内被分散，更加怂恿了投资者冒更大风险、追求更高回报。他认为，无论风险是在表面上还是在实际上被对冲了，这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求，并在总体上降低了市场的风险溢价。

　　“而资金价格不断降低，甚至在某种意义上架空了央行的货币政策。不知不觉间，各国央行让一个巨大的信贷泡沫控制了全球经济。”谢国忠表示。

　　何帆指出，尽管在过去十年内金融市场经历了多次风险，并多次化险为夷，但是这次情况不一样，“这次危机的性质不仅仅是流动性短缺，其根源是家庭和企业的过度负债，很多家庭和企业已经到了资不抵债的地步，仅仅提供临时性的流动性支持，已经无法挽救其命运。”

　　他认为，全球范围内通货膨胀抬头，制约了各国央行通过降低利率或提供大量流动性托市，过去十年之内，受到错误政策和贪婪欲望驱动，逐渐膨胀起来的泡沫，“最终还是要以破灭收场”。

　　现在的情况是，由风险放纵到风险厌恶，两极间转变速度如此之快，全球金融市场为之上蹿下跳，投资者为之提心吊胆。怪兽来袭，谁能伏魔？

　　近十年来，国际金融体系演变的一个重要特征就是：金融机构的国际化扩张和全球化经营愈演愈烈，在织就全球金融一体化网络的同时，也编织了一条影子网络，这就是全球金融危机的传导链条。这个网络在发达国家之间、发展中国家之间乃至两者彼此之间盘根错节、不断深入。

　　目前对各国监管者最迫切两个问题是：一是在第一时间防止危机的出现和蔓延；另一个是建立跨国界的危机处理机制以及解决方案，降低溢出效应。

　　因此，要降伏这头发端于世界金融中心、由住房贷款变形而来的怪兽，所有利益相关者(stake holder)——每一个参与到国际金融体系国家的监管当局和金融机构——将不得不联手。