治理流动性过剩当以疏为主

　　-郭田勇 褚蓬瑜 赵晓玲

　　如果要用一个词来描述近期我国经济运行的基本特点，那么“流动性过剩”无疑会成为首选。简单来讲，流动性过剩是指货币的供应量超过了实体经济对货币的需求量。经济体系中容易出现大量资金追逐房地产、基础资源和各种金融资产的情况，资产被高估并产生经济泡沫，严重的还会出现金融危机。

　　一、当前我国流动性过剩的特点

　　当前我国的流动性过剩呈现出总量过剩、结构不均衡的特点。首先，衡量流动性的基础指标之一是M2(广义货币供应量)与GDP的比率，比率越高，流动性越大。根据2006年的统计数字计算，我国GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元，比率高达1.66；而美国的GDP为12.9万亿美元，M2为7.1万亿美元，货币存量与GDP的比率仅为0.55。同时来自央行的2007年第一季度的季报显示，我国3月末M2为36.41万亿元，同比增长17.3%。另一个衡量指标则是银行体系的存贷差，数量越大，流动性越强。截至今年2月底，银行体系存款余额为35.9万亿元，贷款余额为24.8万亿元，有11.1万亿元闲置资金。从以上数据不难看到，我国经济体系中的流动性过剩十分显著。

　　另一方面，过剩的流动性并没有满足中小企业和新农村建设的需求，贷款难的呼声依旧不绝于耳。据中央财经大学中国银行业研究中心对15个省市的部分中小企业和农户的调研结果显示，认为基本可以从本地金融机构获得所需贷款的分别仅占总数的28%和55%。可见，流动性过剩面临着结构不均衡的局面。如何治理流动性过剩，是重拳堵阻还是合理疏导，已成为当前中国经济必须面临的选择。

　　二、导致我国流动性过剩的因素

　　正所谓“对症下药”，要医治流动性过剩，把脉流动性过剩的成因是第一步。

　　产生流动性过剩的外因是国际收支双顺差导致的外汇储备快速增长及由此引发的外汇占款大量增加。2006年末，我国外汇储备达到10663亿美元，央行为收购这些外汇储备需要发行的货币超过8万亿元，流动性过剩的压力巨大。同时，在现阶段人民币升值的强烈预期下，大量热钱通过各种途径涌入国内，参与到货币创造过程。统计资料表明，2003年—2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，热钱对外汇储备的增加起到了一定作用，从而更多地助长了货币充裕。

　　产生流动性过剩的内因也是根本原因，则是我国经济结构的长期失衡，储蓄——投资结构十分不合理，经济对外依存度较高。我国较高的储蓄率为高投资提供了保障，而投资带来的产能过剩，在国内消费率相对较低的情况下，只能通过扩大出口消化。目前，我国的储蓄率日渐攀升，占GDP的比重达44%，企业储蓄和政府储蓄的增长较为明显。其中企业储蓄率高达GDP的20%，政府储蓄占GDP的6%左右。根据经济学中“CA(经常账户)＝S(储蓄)-I(投资)”的公式，当本国储蓄超过国内投资需要时，国内的剩余储蓄就要通过经常账目顺差的方式，把商品与劳务输出去。过高的储蓄率不但支持了高投资率，同时也维持了经常账目下大规模的顺差，外汇储备增加进一步带动了基础货币的被动增加，流动性过剩更加严重。

　　三、治理我国流动性过剩的对策

　　流动性过剩的治理不外乎两种策略，一是堵，二是疏。从实际效果来看，这两种策略也是不尽相同。

　　1.堵住流动性——治标不治本的权宜之计。在内外经济失衡引发大量流动性过剩的情况下，央行打出发行央行票据、上调存贷款基准利率和存款准备金率等货币政策“组合拳”，财政部也着手发行1.55万亿元特别国债，实施出口退税政策，试图解决流动性过剩问题。这些措施确实堵住了一部分流动性，但由于主要采用中和手段抵消流动性，因此只能达到“扬汤止沸”的效果，不具有可持续性。2006年，央行在加大公开市场操作力度的基础上，三次上调存款准备金率，四次发行定向票据，累计回笼资金1.23万亿元，但现今流动性过剩问题依然存在。

　　2.疏导流动性——治病除根的上上策。正如治理洪水宜疏不宜堵的道理一样，堵住的洪水具有不稳定性，极易再次决堤，只有因势利导才能控制泛滥的局面。治理流动性过剩的良方是疏导流动性，这样不仅能从总量上降低流动性，而且能够利用流动性，把过剩的流动性引导到需要资金的产业和部门，实现资源配置的均衡。具体来讲，疏导流动性可以从以下几个方面做起：

　　1)引导政府储蓄，完善社会保障制度，提高居民消费水平。

　　2000年-2003年，我国增加的国民储蓄中有近75%来自于政府部门。政府收入在国民收入的初次分配和再分配阶段所占比例都是上升的。面对当前国内消费率持续下降、水平过低的问题，政府可把储蓄转化为对社会保障制度建设的投资，通过增加教育、医疗、养老、住房等方面的公共财政支出消除人们对未来不确定性的隐忧，从而使居民把个人可支配收入中的相当比例投入消费。内需的扩大不仅能够消除流动性过剩，同时还能保持经济的合理增长速度，协调失衡的消费与投资和出口的比例关系，降低我国经济的对外依存度。

　　2)疏导企业储蓄，推动技术创新和产业升级，增强核心竞争力。

　　目前我国企业储蓄占GDP的比重达到20%，呈稳步增长态势，比美国、法国高出近10个百分点，比印度高15个百分点。我国企业储蓄高的原因之一是企业在盈利的同时不愿投入更多的资金进行有风险的技术创新项目，认为持有利润是稳妥的做法，另一原因则是部分中小企业难以在有资金需求时及时从银行获得贷款，因此多数企业保有存款以备不时之需。企业的高储蓄率无疑为流动性过剩的加剧起到了推波助澜的作用。而利用企业当前高储蓄率推动技术创新，引导储蓄转化为优质投资，研发科技含量高的产品，能够提升企业的核心竞争力，为企业的国际竞争打下良好基础。

　　同时，当前还可疏导过剩流动性以为产业结构升级服务。美国在“产业结构软化”的趋向下，比较优势产业越来越集中于创新产业和金融业等服务业，由于服务业产品多为非贸易品，从而导致服务业发达的美国出现经常账户逆差。我国应利用过剩的流动性加速产业升级的步伐，并在一定程度上改善经常账户持续顺差的局面，从而降低流动性。

　　3)增加泄洪渠道，建立多层次资本市场，推进金融衍生品创新。

　　目前，我国的间接融资比重过大，大约占到90%左右，直接融资比重很低，融资风险集中在银行业。因此，可以抓住当前流动性过剩的时机，引导更多资金进入资本市场，提高资源配置水平，为优质企业扩大融资渠道，促进国民经济的健康发展。通过建立多层次资本市场，扩大供给种类和规模，可提高金融体系的流动性吸纳能力，疏导流动性进入包括蓝筹股市场、中小板、创业板及全国性场外交易市场在内的多层次资本市场。根据经济学中的供求原理，加大资本市场的供给可以有效缓解风险资产的过旺需求，对资产价值的高估起到一定的降温作用。

　　同时，推进金融衍生品的创新也能够实现资源的有效配置，降低流动性过剩风险。金融衍生工具的创新既能够为投资者提供一种新的避险工具，也能从原生市场抽离一部分投机性强的资金，使投机性较强的过剩流动性进入到金融衍生品市场中。我国目前拟推出以股指期货为代表的金融期货，这一方面能够缓解股市和房地产市场的压力，另一方面通过市场交易，把风险转移给那些具有风险承受能力的资金，为整个市场提供了释放风险的出口，防止日常运行中风险的积累，促进经济的平稳运行。

　　4)疏导金融机构资金流向中小企业和农村，转变经营模式。

　　目前我国银行系统的流动性过剩十分严重，但是中小企业和农村的贷款需求却未得以满足。银行一直以来追逐大客户的经营思路，导致一些银行房地产和按揭贷款的比例占总资产的比例较高，不断趋同的客户结构和集中的行业风险，蕴含着较大的银行信贷风险。而中小企业占企业总数的90%，创造了全国企业利税总数的60%，解决了75%的就业机会，已经成为我国最活跃的经济增长板块。新农村建设亦是我国经济建设的重中之重。改变信贷投向结构，将过剩的流动性用于大力开发中小企业和农村信贷市场，不仅能够满足多方面需求，为中小企业和农户雪中送炭，而且资金利用充分，高储蓄率得到消化，流动性过剩得以解决。

　　同时，商业银行应转变贷款是盈利惟一支柱的思想，调整金融产品结构，大力发展中间业务，疏导流动性。通过金融创新，打通储蓄资金转化为投资的市场通道和途径。发展货币市场基金，发展包括资产证券化，以债券为基础的衍生工具以及多种组合的利率、汇率产品和债券品种系列等新产品，发展公司和私人

　　5)因势利导，深化我国的外汇管理体制改革。

　　我国现有外汇管理体制基于外汇紧缺时期建立，结售汇外汇管理体制对于我国外汇储备增加有积极作用，确保了国家掌握外汇资源，以有效应对金融风险。但在目前国际收支双顺差难以扭转的情况下，要积极推进外汇管理体制改革，遵循市场规律，稳步实现由“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变，从而满足居民和企业的购汇意愿，降低央行的基础货币投放压力，降低流动性。

　　大禹治水的故事我们都耳熟能详，其成功的秘诀就在于“疏顺导滞”治水策略。顺地形把壅塞的川流疏通，把洪水引入疏通的河道、洼地或湖泊，使其汇入四海，从而平息了水患。而今我们在面对如洪水般泛滥的流动性危机时，也不妨采取“疏堵结合，以疏为主”的类似策略加以应对。当然，治理流动性过剩不可能一蹴而就，只有在适当的时候采取适当的策略，才能在关键时刻控制流动性，在经济运行的大部分时期保持合适的流动性，维护经济的平稳发展。

　　(作者单位：中央财经大学中国银行业研究中心）