刘骏民：美元与国际货币体系的危与机

　　刘骏民

　　随着全球股市、房地产价格的不断上涨，人们对金融危机的担心加剧了。人们担心十年前的亚洲金融危机将在更大的范围内重演，因为引起金融危机的那些因素不但没有消除，反而更加发展了。而导致一切危机因素发展的根源，都来自三十多年前美元停止兑换黄金的那一刻。那时美元曾经面临崩溃，停止兑换黄金挽救了美元的霸主地位，但问题并没有得到根本解决。经过三十多年的演变，美元霸主地位的支撑越来越脆弱，在人们还浑然不觉的时候，世界已经阴云密布。

　　1971年，在尼克松总统宣布美元停止兑换黄金之后，世界经济开始了一个新时代。当时人们并没意识到它可能在三十多年后引起的严重后果。黄金的非货币化虽然保住了美元的霸主地位，世界货币体系的基础却发生了根本性的变化。

　　1 美元支柱的虚拟化与美元流往境外的渠道

　　在布雷顿森林体系中，美元承诺兑换黄金，美元的支柱就是它的黄金储备。美元外流意味着美国的黄金储备外流，黄金储备就构成了美国对外提供美元的约束力量。美元不再承诺兑换黄金后，各国央行持有的美元储备便不能在美国兑换黄金，只能购买美国政府的债券和其他金融资产。债券和其他金融资产替代黄金成了支撑美元国际货币地位的支柱，美元不再需要黄金储备作支撑，只要有足够的债券、股票以及其他金融资产，就足以替代黄金以应付来自境外美元回流的压力。境外美元的支柱从黄金储备改为债券和其他金融资产之后，境外美元的支柱虚拟化了，美元流往境外也就不再有约束。失去约束，美元流往境外的速度加快，规模也越来越大。

　　美元如何出境也是一个十分重要的问题。在上世纪70年代以前，美元多数是通过资本项目，以援助、贷款等形式提供给其他国家和地区。其他国家用来自美国的美元援助或从美国借来的美元去买美国的各种产品(也有些用来购买其他国家的产品)。在这个时期，美国经常项目顺差年份多，资本项目逆差年份多。但是从80年代开始美国对外提供美元的渠道改成了经常项目，而资本项目则成了美元回流的渠道。这个时期美国经常项目持续逆差，表示美国人持续用美元购买世界各国的产品和资源，各国为美国人提供产品之后，收到美元现钞和现汇，然后再去购买美国联邦政府债券和其他美国的金融资产。持续的资本项目顺差表示美国人持续靠外债来维持自己的经济生活，靠借入美元来购买其他国家的产品和资源。当然，美元现金也会通过美国资本项目顺差流回美国。80年代前后的差别在于：通过资本项目逆差输出美元往往意味着对本国以制造业为主的实体经济的需求增加，导致本国实体经济增长；而通过经常项目输出美元，在黄金非货币化的条件下，意味着对本国实体经济的需求减弱和对本国虚拟经济(包括房地产、股票、债券及其他可以反复炒作的资产)的需求增大，这将导致本国制造业外移和经济的虚拟化。美国在20世纪50年代到70年代期间，GDP占世界GDP的比重一直在50%以上，最高曾接近70%，其GDP中，制造业占25%以上。随着80年代以后美国经济的不断虚拟化，到2005年，美国GDP占世界GDP的比重已经下降到20%，其中，制造业占比已经下降到美国GDP的12%。

　　2 全球流动性膨胀的规模和速度

　　在世界外汇储备中欧元增长大大快于美元增长，这一方面加剧了世界流动性的膨胀，另一方面也强烈显示出欧元有替代美元的趋势，而且这个趋势因美元的衰落正在加速

　　我们所说的“全球流动性膨胀”是指货币和具有高度流动性的短期

　　从1960年到1981年的22年中，美国国际收支的经常项目只有70年代有五年是逆差，其余年份都是顺差，资本项目也仅有6年是顺差，其余年份都是逆差。这意味着美国在这个时期输出美元的基本渠道是资本项目，而不是经常项目。美元输出的规模大致维持在较低的水平，在60年代，美元输出最高的年份不过59亿美元，70年代末也不过240多亿美元。从1982年开始，美国对外提供美元的方式发生了重大变化，经常项目逆差成为输出美元的基本渠道，资本项目则成为美元回流的渠道。从1982年到2005年的24年中，美国经常项目只有1991年有些许顺差，其余23年都是逆差，这表示美国的经济运行发生了巨大变化。对外输出美元的规模也越来越大。从1982年的55亿美元增长到2005年的7915亿多美元，24年增长了大约143倍，超过任何国家GDP的增长幅度。

　　从1982年开始，美国通过经常项目的持续逆差总共向外输出了52000亿美元，累计形成了3.1万亿美元的官方外汇储备。按照较保守的估计，在美国境外至少有8.5万亿美元资产，而美国2005年的名义GDP不过12万亿美元。世界并非因失去了黄金而变得疯狂，实在是因为被疯狂地注入美元和美元资产而变得风雨飘摇了。

　　美元和欧元加在一起占世界官方外汇储备的90%。正是它们的高速增长导致了世界性的流动性膨胀。在世界的外汇储备中欧元的增长大大快于美元的增长，这一方面加剧了世界流动性的膨胀，另一方面也强烈地显示出欧元有替代美元的趋势，而且这个趋势因美元的衰落而正在加速。各国官方持有的外汇资产大约只占总外汇资产的三分之一到五分之一，其余为民间的个人、企业和各种机构持有的外汇头寸。5万亿美元的官方外汇储备意味着有大约15万亿美元到20万亿美元的总外汇资产(其中美元资产大约占65%)。但这还远远不足以显示实际过程中被数倍放大的流动性膨胀。

　　3 全球流动性膨胀的机制与全球经济虚拟化

　　美国每一美元经常项目的逆差，将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量。流动性的加速度扩张将导致虚拟经济以更高的速度膨胀

　　货币最初是交换媒介，而后是一种资产，现在货币正在向“经济能量”转化。也正是这个转化使得投机盛行，投机活动导致大量资金在股市、债市、大宗商品期货市场、房地产市场、外汇市场以及收藏业市场等之间迅速流动并将它们连成一个整体。庞大的资金流在其间的流动，使得它们正在成为蓄积货币能量的巨大流动性储备池。这就是正在被广泛接受的“虚拟经济”。不管你愿意不愿意，经济已经被虚拟化了，根源就在于美国等世界货币国家日益加速对外提供的流动性。

　　美国通过经常项目逆差对外提供美元的全过程可分三个层面。第一：对美国经常项目顺差的国家，必然要从美国输入流动性膨胀。中国已经充分经历了这个过程。需强调的是央行的“对冲操作”能否减少流动性问题。假定中国增加了1000亿美元经常项目顺差，而且全部结汇。假定汇率为1美元兑换7元人民币，国内将增加7000亿元人民币流动性。一般情况下，央行会为对冲流动性而发行央行票据，假定为4000亿元人民币。于是我们就多了4000亿元人民币的央行票据和3000亿元人民币的现金。但央行短期债券到期之后还要变为现金，为防止这点，央行只好不断增大央行票据发行额从而导致银行间市场不断膨胀。参与者也从一般商业银行扩大到了其他金融机构。

　　第二个层面是顺差国外汇资产增加。在民间结汇之后(我们的例子中就是美元兑换成人民币)，美元现汇便会流到中国的外汇管理局手中。外汇管理局用外汇购买美元债券的时候，美元现汇流回美国，替代现汇的是外汇当局手中持有的联邦政府债券。于是中国人手中的流动性就获得了双重存在。一是1000亿美元的美元债券资产，二是按当时汇率增加的同价值量的人民币现金和央行票据(在我们的例子中就是3000亿元人民币现金和4000亿元人民币央行票据)。

　　在这个层面的重要结论是：在资本市场没有开放的条件下，在外汇占款导致的人民币增加之后，除非有相反的情况(国际收支逆差)，人民币流动性增大是不可以避免的，为了维持较低的通货膨胀率和正常的经济增长，只有靠虚拟经济的增大及其平稳运行来吸收大量增发的货币。要从根本上解决本国的流动性膨胀问题，就必须采取疏导的办法，尽快实现人民币自由兑换，促进人民币成为国际储备货币。用人民币金融资产和外汇储备来调节

　　第三个层面是美国通过出售联邦政府债券，导致美元流回美国之后的机制。在中国外汇管理局购买了美国债券之后，会导致同量美元流回美国，美国央行也会采取对冲的方法，减少美元对实体经济的冲击。但是流动性没有减少，只不过债券交易量增大会占用大量增加的美元现金。即便如此，流回美国的美元也会有大部分聚集在各类基金和银行中作为投资和贷款再次前往亚洲、拉美和美国境外的其他地方。在这第三个层面上的结论是：在当前的国际货币体系中，国际货币缺乏退出的出口，越是靠发行债券等金融资产来对冲货币，就越是会导致经济的虚拟化，因为在提供的金融资产不足以吸收大量资金的时候，地产、石油等大宗商品期货市场、收藏业市场以及其他可以炒作的市场就会成为投机、投资的理想场所。这样，美国每一美元经常项目的逆差，将导致世界扩张大致两到三倍的流动性，这其中还不包括银行乘数扩大的货币量。流动性的加速度扩张将导致虚拟经济以更高的速度膨胀。

　　以国际债券市场为例，1966年的全球国际债券余额仅1亿美元，但此后保持了持续快速增长，1977年突破1000亿美元，2002年突破10万亿美元，2006年第一季度已达到14.778万亿美元。

　　在全球性的经济虚拟化过程中，一个重大的变化就是GDP的创造已经不是主要依靠制造业提供产品和消费性服务来增长了。各种资产的炒作创造的GDP所占比例在迅速增加。

　　金融、房地产等中介服务业的收入要计入当年的GDP。这些收入会随着交易额的增加而增加，而投机越是活跃，交易额就越大，流入虚拟经济的资金就越多，由虚拟经济领域中各类服务创造的GDP就会越多。这种GDP与制造业的GDP显然有重大区别，当虚拟经济比例较小时，我们可以不重视这类活动的虚拟性质。当它们逐渐增大比例的时候我们就要重视其虚拟性了，因为个人可以依赖炒作资产生存，但是一个民族和社会不可以靠任何资产的炒作来维持生存。

　　4 国际投机活动与躲避美元风险

　　与十年前的亚洲金融危机时相比，国际货币体系有两个重要变化：一是投机力量更加巨大，二是越来越多的投资者和机构在有意识地躲避美元风险。

　　首先，对冲基金已经达到1万亿美元以上，这是一个非常可怕的数字。但是，这还远远不足以说明投机参与者的能量。其次，投机队伍中加入了从事国际业务的银行和其他金融机构。越是在金融动荡、汇率波动加大的时候，这些金融机构为了自保就越要参与投机活动。第三，日本、中国、韩国、东南亚等许多国家和地区官方持有的外汇储备数额巨大，它们是用本国资源和劳动者血汗换来的，一般都要进行保值性的操作。越是金融危机，官方就越是难以替货币大国背负损失。那些跌幅巨大的储备资产，将被率先抛售。一旦发生危机，银行、金融机构和官方经营外汇的机构就会成为远远大于对冲基金的超级金融大鳄。这次被咬的可能不再是小国的货币而是美元、日元这样的大国货币。

　　另一个值得指出的变化或即将大规模出现的变化，是以美元为盈亏计算货币的传统正在受到挑战。以美元为基础计算盈亏曾经是世界上普遍的原则，不论是投机还是投资，美元作为价值标准通行于人们的盈亏计算。聪明的投资者不难明白，当一种货币的汇率持续下跌的时候，如果以下跌的货币为本币计算盈亏，即使是每一次较大的波动都能预测出来，从而在该种货币下跌前卖掉，上涨前买回，也不如以上升的货币为本币计算，并考虑最终持有此种强势货币资产更简洁，成本更低。

　　当前，有大量境外资金进入中国。这些资金进入中国与当年进入东南亚的资金不同，它们不能短期炒作。它们在赌人民币长期升值趋势，赌中国虚拟经济，包括股市和房地产长期上涨趋势。这意味着它们将长期持有人民币资产。与十年前相比，这样的事情已经在许多新崛起的国家和地区盛行。当越来越多的投资者这样做的目的不是为了在当地进行直接投资以获取利润，而主要是避免弱势美元资产带来的风险的时候，美元就会大难临头了。

　　5 世界性货币危机

　　以美元为核心的世界货币体系不可能是永生的，它因严重的缺陷而最终会成为历史，世界将有一个新的货币体系替代它更好地引导世界经济向着更加平稳、更加公平、民主、更少强权和欺压弱小的方向发展。而为此开辟道路的就是世界性的金融危机。

　　在布雷顿森林体系中，美元汇率的基础就是其金平价，也就是美元承诺兑换黄金的数量。这种汇率制度类似于金汇兑本位制，在这个制度下，货币的价值就是它的含金量。在美元脱离黄金之后，如果说它还有价值，这个价值就是其购买力。需要强调的是，美元汇率的最终支撑是其用国内GDP衡量的购买力。它是美元汇率真正的基础。但是，美国国内的GDP不过12万亿美元，仅仅境外的美元资产就已经达到了8万亿美元以上。同20世纪50~60年代相比，美国实体经济严重下滑，其12万亿美元的GDP对虚拟经济的依赖也大大强化了。这样美元世界霸主地位将取决于境外美元资产持有者对美元的信心。这在世界经济虚拟化、投机规模巨大的背景下显然是极其不可靠的。

　　美国境外的美元资产越来越大，它们一旦被创造出来就不会自己消失。要减少日益膨胀的境外美元资产只有两个途径：一是到期美元债券不再用美元支付而是用其他货币(如欧元)支付，这要求美国必须有足以维持美元汇率的外汇储备，而美国的外汇储备和黄金储备与境外美元资产相比太小了，美国不可能靠外汇储备收回美元并维持美元汇率。二是通过金融危机，使得美元贬值，美元资产价格大幅度下跌。一方面美元资产的大幅度缩水会直接减少境外的美元资产，引起美元持有者的损失，另一方面流回的美元充斥整个经济，这会导致虚拟经济的膨胀，对冲流动性和处理呆坏账的技术就成为美国能否安然度过危机的关键。最近美国次级抵押贷款暴露出的问题，已经向世人预示了这个问题。美国如此庞大的境外美元债务是不可能靠美国自己的GDP来还清的。恐怕任何一个有一定影响的大国都躲不掉，虽然世界共同为美国人埋单已经不止一次了，但总有最后一次。

　　世界性金融危机之所以不可避免，有三个基本因素：一是短期内无法停下来的流动性扩张。首先是美国无法在短期内出现经常项目逆差的改善，也就不可能停止提供境外美元和美元资产，而欧盟作为后起之秀，大有替代美元霸主之势，欧元增幅大于美元，正是有了欧元这个美元的替代物，才产生了抛售美元资产的可能。单纯要美元资产的持有国来承担美元膨胀的成本根本就是不现实的想法。要世界停止流动性膨胀只有发生一次金融危机才可以办到。二是世界经济的虚拟化，充斥的资金导致债券、股票、地产、石油等大宗商品期货、外汇、收藏业等行业空前繁荣，它们之间的关系密切，联系复杂，总体上构成了与实体经济运行方式完全不同的体系，它们成了养育金融大鳄的理想温床；三是投机活动盛行，投机资金规模巨大，在这些金融大鳄尚未形成一致认识的时候，一切似乎都正常，一旦它们同时看到利益或风险，它们就会同时朝着一个方向行动，世界立即就会掀起一场风暴。世界正处在金融危机的边缘。

　　危机一旦发生，不但美国会遭受衰退的打击，世界的高增长也将会停顿，因为危机不仅是美国的危机，也是整个世界货币体系的危机。唯一的缓解途径就是本着“宽容、克制、合作”的精神进行多国间的谈判，以修正当前不稳定的世界货币体系，重建稳定、和谐、公平的国际货币金融新秩序。

　　(作者为