美国次级债风波何以可能造成系统性金融危机

　　卢比尼

　　过去的金融混乱发生在有助于混乱平息的宽松货币政策环境中，而现在的货币政策环境反而会加剧混乱的严重程度

　　与一家大机构的崩溃相比，众多小机构的消亡更可能引发系统性的危机

　　每次美国和全球金融市场出乱子时，萦绕在投资者脑海中的问题就是，这究竟是个暂时现象，还是更严重的金融市场动荡的开始？

　　金融市场短期震荡事件

　　在过去十年间，只有1998年亚洲金融危机时期的美国长期资本管理公司事件，以及2000年至2001年的科技股泡沫破裂具有系统性危机的性质。自那时起，我们经历过数次金融混乱，最终都证明只是暂时性的冲击。在那些短期金融混乱过程中，投资者的风险厌恶程度迅速提高，市场波动性也骤然变大，而且信贷市场和债券市场的动荡甚至影响到了股市。但这些混乱持续的时间都非常短，通常是几个星期或者两个月左右；一旦引起混乱的因素消失，时常就会重归平静，投资者的风险厌恶程度也会降低。

　　金融市场引起短期混乱的例子包括2001年的“9·11”事件、2001年底安然倒闭、2003年初伊拉克战争爆发等。最近一次是2005年春天，通用汽车和福特汽车信用评级降低，引发了信用衍生品市场和股市动荡。当时情形非常严重，好在持续时间很短。2006年春天美国突然出现了“通胀恐慌”，导致美国和全球股市下跌，而且对一些新兴经济体的货币也产生了压力。

　　由于2001年以来的金融混乱持续时间都不长，属于暂时性的，因此乐观者认为目前次级债引起的混乱状况也将是短期的，在投资者担忧消失后，高风险资产的价格又将重新回到上升通道。这当然是可能的，因为之前的金融混乱多数都得到了控制。但我将列出一系列原因，来说明目前金融市场经历的混乱可能比之前几次都更为严重，我们应当关注可能出现的系统性风险。

　　货币政策环境发生改变

　　首先，2001年后发生的金融混乱大多数都是发生在美国及其他G7国家货币政策比较宽松的环境当中。自2001年1月起到2004年，美联储一直在减息，从6.5%一直降到1%。之后美联储就开始了货币政策正常化过程，逐步将联邦基金利率上升至5.25%，而同时其他G7国家以及一些新兴市场国家也开始收紧货币政策。

　　由于目前通胀压力仍存，所以很多国家的中央银行可能还会进一步收紧货币政策。因此，过去的金融混乱发生在有助于混乱平息的宽松货币政策环境中，而现在的货币政策环境反而会加剧混乱的严重程度。

　　第二，2001年11月之后，美国经济从短暂的经济衰退中开始复苏，其他G7国家以及一些新兴市场国家的经济也开始迅速增长，这些国家的经济已经保持了数年高速增长。但从2006年秋天开始，美国经济增速明显放慢。世界其他国家的经济增长仍然强劲，但是笼罩在美国经济增长上空的阴云仍然不减。

　　在以前金融市场出现短期混乱时，谈到“通胀”恐慌或者“增长”恐慌，市场的反应都会非常强烈。而目前状况下，恐慌这样的词汇可能会让经济增长真正出现硬着陆，而房市、资本支出以及个人消费都可能大幅下挫，从而让金融混乱的影响更为严重。

　　过度负债和房产泡沫

　　第三，在2001年到2006年间，美国经济中重要部门的债务、信用和财务盈余状况良好，而现在则不是这样了。2001年时，美国企业的收支平衡比较脆弱，但是家庭的财务状况相对良好。而现在，由于过度借贷和连续两年负储蓄，美国家庭的财务状况也变得脆弱了。同时对冲基金、私人股权投资基金等机构的存在，让美国金融市场上的杠杆率大大提高了。

　　2001年至2004年美国宽松的货币政策环境，以及新兴市场国家外汇储备积累为美国提供了大量资金，造成美国乃至其他国家出现资产泡沫和信贷泡沫。因此，美国家庭、部分企业和金融投资者的过度负债，是美国金融市场脆弱性的另一来源，这可能造成系统性风险。

　　第四，房产泡沫在美国已经开始破裂，其他国家的房产市场也存在泡沫破裂的风险(包括英国、西班牙、爱尔兰、澳大利亚等)。美国房市衰退有双重影响：第一，房市衰退会影响到美国经济的其他方面(比如汽车业衰退，耐用品以及其他房产相关行业走弱，企业资本支出缩减，以及采用房产抵押贷款的个人减少消费)。第二，房市衰退还会影响到金融市场，不仅是次级债市场，还包括整个抵押债券市场，以及信贷市场的流动性和资金面的松紧程度。

　　资产泡沫连锁效应

　　第五，我们的金融市场已经发展到这种程度：很多不同的经济机构如果出现问题，就可能产生系统性的影响。一些人说，信贷衍生品的发展已经把单个机构的金融风险充分分散给不同的市场主体，甚至分散到不同国家。而这也是美国长期资本管理公司问题引起系统性风险的可能性有限的原因。然而这种情况是例外，而非规律：很多种类各异的机构出现问题都可能引起系统性危机，尤其是在信贷/债券泡沫已经引起资产泡沫的情况之下。

　　目前很多经济金融机构都面临财务压力，尽管不能直说是财务困境。成千上万与次级债相关联的家庭违约并失去抵押的房屋；金融体系和法律体系在应对破产数量陡增的情况时能力严重不足。另外，超过50家发放次级债的机构现在已经歇业，而一些大的贷款机构也陷入困境，比如美国住房抵押贷款投资公司AHM已经申请破产保护，延迟支付现象已扩大至信用良好的房屋持有人。美国房屋建筑商也传出巨额亏损的新闻，并且有传闻说某些建筑商濒临破产。数家中等规模的对冲基金，包括美国、澳大利亚以及欧洲的对冲基金都受到影响；每天都有世界各地的金融机构由于投资美国的住宅抵押支持债券和

　　当今世界大多数投资者在投资流动性比较差的金融资产时，通常会采用模型估价方法记账，而不是根据市场价值记账。这样很多金融机构在次级债上的最终损失还不为人所知，结果可能出人意料。与一家大机构(比如美国长期资本管理公司)的崩溃相比，众多小机构的消亡更可能引发系统性的危机。(作者为纽约大学经济学教授，文章有节选，王慧卿 译)插图/刘飞