追查借日元套利元凶

　　本刊驻日本特约记者｜雨洁

　　近来，“借日元交易”成为了金融界的一个热门话题。其实，它是一种套利行为，顾名思议就是借日元从事各种各样的交易。

　　2007年初，日本银行行长福井俊彦否定了日本超低利率通过借日元交易引发全球市场混乱的看法，他说，“我不认为日本的金融政策已经产生了搅乱市场的影响。”但是，去年11月在澳大利亚默尔本召开的20国财长和中央银行行长会议发表的声明，却暗示性地提出了“借日元交易”的元凶——日本超低利率政策。

　　低利率祸首

　　借日元交易的英语表述为Yen Carry Trade，实际上是由日语独创的一个英语词汇。它实质上是一种套利行为，顾名思议就是借日元从事各种各样的交易。

　　其流程是，人们通过短期金融市场等以低利率借入日元，然后在外汇市场上将其兑换成高利率的外国货币，投资于外国的

股票、债券、原油、黄金等，以赚取“利差”或谋取高额投资回报。

　　除了机构投资家以外，个人投资家也在参与这一交易。个人投资家在从事这一交易时还有一种交易形式，叫做外汇保证金交易(FX)。利用保证金交易，可以进行比保证金金额大许多倍的交易，它与借入资金属于同一性质。由于这种借日元交易规模的扩大，原本因经常收支保持黑字而应该出现的日元升值，却由于日元被大量抛售而呈现出日元不断贬值的现象。

　　日本银行在2006年7月14日解除了零利率政策以后，其利率水平在国际范围内仍处于绝对的低水平。比如，日本银行作为诱导目标而确定的短期政策利率是年0.25%。而同时期的美国联邦基金(FF)利率为年5.25%，欧洲的主要政策利率为3.5%，可见，日本的利率处于极低水平。

　　这种巨大的利差为对冲基金提供了天赐良机，而对冲基金无疑又进一步推动了借日元交易规模的扩大。不过，就其规模和投资的主要对象，很少有人说得清楚。

　　由于日本银行在今年1月放弃了进一步提高利率，因此，市场普遍认为借日元交易得到默许，日元将继续保持贬值势头。借日元交易的前提就是人们普遍预计日元保持贬值态势，因为如果

汇率变动幅度过大，有可能让货币间的利差收益荡然无存。之后，日本银行一而再再而三地放弃了上调利率，进一步支持了借日元交易规模的扩大。

　　由于从事借日元交易的资金不与贸易等实际需求相挂钩，一旦日本与其他国家的利率差距缩小或者外汇资产价格出现暴跌，资金可在短时间内迅速抽逃，从而可能引发相关市场动荡。

　　据说，借日元交易的资金不仅流向了欧美市场，也流向了亚洲、中南美等新兴市场国家的股市和商品市场，因此不少专家担心借日元交易弄得不好很可能引发世界金融市场的动荡。

　　谁在助长贬值

　　据日本银行7月初公布的速报值显示，6月份日元实质实效汇率为93.4，创下了1985年9月广场协议以来的最低值。

　　在“广场协议”的时候，日元对美元汇率大致在1美元兑换240日元前后，当前日元汇率为1美元兑换122日元左右，从纵向看，20多年来，日元已经出现了大幅度升值。但是在综合了日本与有关国家的贸易关系和物价水平以后，日元则明显属于不断贬值趋势。

　　20年来，在日本的对外贸易中，主要贸易伙伴的比重已经发生了很大变化。这主要表现在美国在日本的对外贸易中比重下降，而中国、韩国和欧洲的比重增加。

　　近几年来，日元对欧元和人民币贬值幅度加大，主要是受到了这方面的影响。同样，如果有关国家的物价水平上涨了一倍，而日本的物价保持不变，即使名义汇率保持不变，日元的实际购买力其实已经下降了一半。近几年来，日元深受通货紧缩之苦，物价增幅很小甚至是负增长，从而也引发了日元实质汇率的不断贬值。

　　引发日元不断贬值的最重要原因在于日本的长期低利率政策。因此，最近的日元汇率又被称为利差汇率。由于日本的利率与其他国家的利率差距扩大，客观上为套利者创造了机会。由此，出现了所谓“借日元交易”，而且大有愈演愈烈之势。

　　日元持续贬值对日本有喜有忧。日元贬值客观上有利于改善出口企业的交易条件，有利于提高其出口

竞争力，但对于进口原材料的日本企业而言则成为了成本上升的主要因素。

　　日本银行7月初发表的6月份企业短期经济观察调查显示，日本的电器、机械、造船以及重工机械等出口行业在日元币值的推动下，出口和收益增加，造纸、有色金属以及钢铁等行业则由于日元贬值导致进口原材料价格上涨而出现利润收缩。据此间人士介绍，日本某大型汽车制造公司设置的汇率底线为1美元兑换90日元，日元对美元每贬值1日元，则可为该公司带来150亿日元的利润。而在2007年3月末的年度决算中，8家大型汽车企业中的6家利润增加。

　　日元持续贬值还对日本国内的企业合并与收购产生了影响。由于日元贬值，在外资看来，日本上市企业的股价变得更加便宜了，从而为外资收购日本企业提供了大好机会。正因为如此，在6月日本各企业举行的股东大会上，反恶意收购成为了大多数企业股东大会的主旋律。

　　上调利率已不远

　　在大多数日本人的传统思维里，似乎有一种定式，即日元贬值总是好事，而日元升值对经济不利。但现实是，由于日元贬值以及日元实际购买力的下降，已经导致日本贸易条件的恶化，即出现了廉价卖出产品高价购买产品的现象，从而对日本经济产生负面影响。

　　金融界人士认为，如果日元继续贬值，有可能招致美国等其他国家对日本的批判之声加大。可以说，持续的日元贬值正在改变着人们的传统思维方式，而从日本经济的现状看，再次上调利率似已成必然之势。

　　7月12日，日本银行召开了金融政策决定会议，决定继续维持现行的金融政策。但日本银行行长福井俊彦在会后举行的记者会见会上表示，如果当前的经济状况继续下去，“将导致我们确信将来改变政策没有错”，从中让人预感到日本银行再次上调利率的时期已经不远了。

　　此次的日本银行政策决定会议上，9位委员其实已经一致认为，日本经济景气正在缓慢的扩张，今后也可能在物价稳定的情况下保持持续增长。其实，在当天的会议上已经有委员提出建议提高利率0.25%，尽管最终这一建议没有被采纳，但会议并未对该建议采取强烈否定态度，因此，此间市场人士据此判断，日本银行很可能在寻找提高利率的适当时机。

　　据分析，日本银行最早可能在今年8月份做出上调利率的决定，并有可能在年底附近再次上调利率。需要注意的是日本银行下一次金融政策决定会议的时间是8月23日至24日。届时，日本参议院选举大局已定，内外经济形势也将更加明朗。

　　补白：

　　由于借日元交易的大量存在导致日元不断贬值，其结果是让人们开始重新审视日本的金融政策，尤其是低利率政策的利弊开始受到人们的质疑。