彭兴韵：2007年上半年货币政策评析

　　-　彭兴韵

　　在资金过剩基本格局未变的情况下，上半年央行的货币政策操作基本延续了以往收缩流动性的操作思路。不过，随着资本市场发展引发的储蓄存款的“搬家”，以及特种国债的发行，央行的操作开始出现一些微妙的变化。

　　央行票据：期限拉长、利率上升

　　2007年上半年央行共发行了66期、总计26410亿元的央行票据，比2006年上半年的22330亿元央行票据多发行了4080亿元(见表1)。从期限结构来看，1年期和3年期央行票据占了绝大部分，短期央行票据所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面对流动性持续增加的情况下，央行不得不重新启动3年期的央行票据。期限更长的央行票据能够更好地发挥冲销流动性扩张的效果。

　　央行票据利率结构也发生了一些变化。由于3个月期央行票据发行规模较2006年同期有所减少，因而3个月期央行票据利率并没有像2006年年中后那样大幅度地上升，仍维持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票据发行量与3个月期央行票据发行量的变化大致相当，较2006年同期也有所减少，因此，它的利率变化也与3个月期央行票据利率走势基本雷同，在 2007年上半年保持相对平稳。

　　然而，由于3年期央行票据发行量的大幅增长，3年期的央行票据利率在上半年出现了明显的上升趋势。到6月末，3年期央行票据利率为3.58%，较年初的2.97%上升了0.6个百分点强(见图1)。

　　总的来看，第二季度的央行票据发行规模较第一季度有所减少，但各类期限的票据利率却在第二季度均有所上升。这反映了市场在第二季度的通货膨胀预期有所增强。

　　法定存款准备：舞动的“巨斧”

　　调整法定存款准备金比率是央行进行流动性管理的“三大法宝”之一。2007年前五个月里，央行先后五次以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率。目前，法定存款准备金比率已到11.5%，接近1998年存款准备金制度改革前的13%。2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率在我国央行的流动性管理中发挥了重要作用，央行自身对法定存款准备金比率在流动性管理中的作用曾给予了高度评价，认为发行央行票据仅是一种浅层次的对冲，而提高法定存款准备金比率则可以深度冻结银行体系的流动性。然而，对于这样一种有效的流动性管理办法的运用，央行同样承认，它的作用是有限的。

　　由于法定存款准备金是基础货币的一个重要组成部分，而商业银行持有的央行票据并不记入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金比率自然地增加了基础货币的总量。由于法定存款准备金比率是影响货币乘数和银行派生存款的一个重要因素，因此，尽管以法定存款准备金收缩流动性增加了基础货币的总量，但货币乘数值却下降了，因而M2和M1的增长率并没有随基础货币增长率的上升而上升。到5月末，基础货币余额达到了77858亿元，较2006年同期增长了27.34%。这与以上所述的两个层次的货币供应量增长率的变化出现了较明显的反差。

　　利率政策：非对称手段管理

　　今年上半年，央行先后两次提高利率，从需求方面管理流动性。央行加息主要还是基于信贷与物价指数而决策的。年初，央行在公布今年的调控目标时，只规定全年广义货币M2的增长率为16%，并没有公布全年的信贷增长目标。然而，在中国的货币政策实践中，银行信贷指标在货币政策决策中所发挥的作用往往超过了货币供应量指标的变化。虽然央行并没有对外公布信贷增长指标，但内部确定的全年信贷增长目标为2.9万亿元。与2006年年初一样，2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期，第一季度新增贷款1.42万亿元，接近央行确定的全年目标的一半。信贷增长的这一现实，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率调整值得关注。由于

股票市场持续上涨，越来越多的居民将储蓄存款转化为证券投资基金和直接投资于股票。居民资产持有结构的调整引起了一些人的关注，认为居民(散户)主导了股票市场的行情，助长了资本市场的投机泡沫。管理层也对此表示了极大的关心，体现在货币政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上调的幅度要大于贷款利率的上调幅度。2006年，央行曾采取过非对称性加息，贷款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非对称加息的策略，不过，这次是存款利率的上调幅度大于贷款利率的上调幅度。采取这种非对称加息策略的一个主要原因在于，上半年股票市场的持续上涨吸引了大量的储蓄存款流入股票市场，导致了居民储蓄存款净额的减少。这次非对称加息策略便是货币政策对资本市场的变化所作出的一个反应。

　　汇率政策：浮动区间扩大

　　5月18日，在调整利率的同时，将人民币兑美元的浮动区间由原来每日的3‰扩大到5‰。被称作“组合拳”的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标(防止所谓“由偏快转向过热”)的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧。我们认为，更有意味的是，央行这次的货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制“腾挪”的一个初步尝试。由于汇率机制的进一步市场化是中国整个经济体制市场化的必要组成部分，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消

人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。而且，就完善货币调控手段和提高央行货币政策的自主性而言，单纯扩大浮动区间是不够的，还得进行外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这就是说，我国央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。显然，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，只有让汇率机制发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其他货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。

　　下半年的货币政策操作

　　第一， 特别国债将会成为中央银行的操作工具。

　　特别国债的发行，对流动性会产生什么样的影响，一直是人们关注的话题。这一问题的答案取决于发行安排。财政部指出：“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。人民银行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。”同时指出：“财政部发行特别国债规模较大，人民银行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买，能较好地满足各方投资需要。”之后，财政部一再表示，特别国债不会造成流动性紧缩，且特别国债不直接向央行发行。

　　此前，市场上担心特别国债将会对流动性造成较大的冲击，一度引起了恐慌。如果中央银行积极地介入了特别国债的发行安排，那么，就会将发行特别国债对流动性的冲击降到最低限度，甚至没有影响。目前来看，政府充分考虑到了特别国债的发行可能会对市场的冲击，中央银行与财政部之间就特别国债的发行加强了沟通和合作。财政用发行特别国债筹集到的资金，从央行手中购买外汇资产，这只会导致中央银行资产负债表的资产结构的调整，即用政府债券替代了外汇占款，对中央银行的负债没有什么影响，因而对总体的流动性是没有影响的。

　　尽管如此，这样的安排还是有相当积极的意义的。除了既没有造成流动性过度紧缩的冲击，又达到了储备资产管理多元化的效果之外，对我国央行的货币政策操作显然提供了新的工具。过去，我国央行的公开市场操作就因为其手持的政府债券太少而受到了相当程度的制约，在这种情况下，央行不得不自己主动创造负债，以发行央行票据的方式来管理流动性。现在，央行购买特别国债后，中央银行资产负债表中的资产方对政府债权会大量地增加，这就增加了中央银行以政府债券为操作工具的公开市场操作空间和回旋余地，同时又可以减少央行票据和提高法定存款准备金比率在我国央行流动性管理中的负担。应当说，这在某种程度上会提高央行货币政策的灵活性。

　　此次特别国债是用于为国家外汇投资公司筹集资本金，虽然它增加了中央银行流动性管理的手段，但仍然只是在中央银行资产负债表的存量资产的调整，并没有涉及到新增外汇储备对中央银行货币供给的影响。由于中国的国际收支失衡还会在未来相当长的一段时期存在，外部输入型的流动性扩张仍然是不可避免的。按照现在贸易顺差和资本流入的规模计算，1.55万亿元的特别国债仍将是难以应付的，中央银行今后还将不得不继续运用央行票据、法定存款准备金比率和货币掉期等多种手段进行流动性管理。

　　第二，仍存在提高法定存款准备金比率的可能性，央行票据仍会是公开市场操作的重要工具，为配合汇率机制的改革，货币掉期业务有可能加大。

　　今年上半年贸易顺差同比增长了83%，远远超过人们的预期。贸易顺差的大幅增长是造成我国输入型流动性增加的主要原因。上半年贸易顺差大幅增长的一个主要原因是中国出口退税率的减少，促使许多企业纷纷在出口退税率下调之前加大了出口量。这一因素对贸易顺差的影响会在下半年减弱。但是，贸易顺差并不会因此而出现逆转。再加上

人民币升值的预期在短期内难以消退，因此，资本流入仍会持续大量地增加。虽然政府采取了多项措施加大资本的双向流动，以减轻资本流入对国内流动性扩张的压力，但总体来看，双顺差的格局并不会因此而改变，因国际收支双顺差的增长而带来的流动性扩张仍将得到延续。

　　在此情况下，对流动性进行冲销操作仍是央行加强流动性管理的主要任务。虽然特别国债的发行增加了央行货币政策操作的工具，央行显然不会完全依赖于出售特别国债来回收流动性，法定存款准备金比率手段还会被派上用场。如果双顺差没有出现大幅度下降，下半年提高两次法定存款准备金比率还是有可能的。另外，虽然第二季度各月央行票据的发行量有所减少，但作为公开市场操作主要工具的央行票据并不会因为国债的发行而退出货币政策操作的舞台。这样公开市场操作可能以央行票据、正回购操作和以特别国债为标的的现券操作等多种形式出现。最后，中央银行把货币掉期列入回收流动性的“三大法宝”之中，冲销手段从主要依赖发行央行票据发展到综合运用存款准备金比率、公开市场操作、货币掉期等多种工具。自2003年以来，央行通过掉期操作的规模达到了数千亿元。今年5月份央行在扩大了人民币与美元之间的浮动区间后，掉期操作的空间进一步扩大了。

　　第三，提高利率的可能性加大。

　　影响中国利率政策调整的因素主要是CPI和银行信贷增长率的变化。在中国的货币政策实践中，银行信贷指标在货币政策决策中所发挥的作用往往超过了货币供应量指标的变化。第二季度的信贷增长率有所回落，但仍然维持在16%以上的高水平。另外，货币政策的最终目标就是要稳定物价，央行高层多次表示，2007年全年的物价上涨率目标是3%。而CPI的变化正是影响央行利率政策的主要因素之一。今年年初以来，受农副产品价格上涨的影响，中国的CPI有所上升，尤其是6月份的CPI达到了4.4%的新高，已经远远超出了央行3%的上涨率目标。因此，央行在7月份或者8月份进一步加息的可能性较大。-

　　作者单位：中国社科院金融研究所