曹辉宁：信息不对称带来骨牌效应

　　曹辉宁 长江商学院金融学教授

　　跟风投资与金融危机

　　东南亚金融危机之前，东南亚的经济发展得很快，那个时候还有所谓的“四小虎”之类的说法，在发展很快的时候，市场开放了一部分，但没开放到底，投资者在这样操作的时候，政府也参与到这个市场中，就搅在一起，这样就导致很多不该投资的项目也在那里投，往往是借的钱是短期的钱，投资的项目是长期的项目，而且是效益不是很好的项目，短钱长投，同时经济效益也不见得很好。造成局部的经济过热，同时外国的投资者也大量地投资，把资金转到东南亚地区，造成太多的投资。

　　东南亚和亚洲的政府基本上属于比较专制性的政府，政府对经济的干预比较多，相当于权贵资本主义，政府在各种各样的领域有审批权、管理权，钱拿到手用的时候基本上像中国一样，关系比较好的话，投资时也不太看重经济效益。经济在发展的时候，什么都好说，钱也多，大家都有钱赚，但是对付不了经济的下滑，当出现不利的条件时，它就抵御不了风险。投资相互之间也会有借款，或者说一种链式的操作，一链不行的话就会从头到尾全盘崩溃，骨牌效应经常发生。

　　当危机发生的时候，东南亚各政府都开始主动干预货币市场，但泰国是小国，实力不够，就放弃了泰铢和美元的挂钩，不再控制利，造成了后期一系列的影响；韩国在银行方面尽了很大的力量。很多大的银行通过政府的参与介入，做了很多改革。在把银行建成商业性银行方面作了很多工作；台湾当时也是在外汇储备充足的情况下，也是放弃了对外汇市场的干预，这种放弃对外汇市场干预的直接影响就是整个外汇市场受到了强烈的冲击。

　　我在1996年写过一篇文章《Information, Trade, and Derivative Securities》，指出外国人在

股票市场投资的行为特征，可以参考来分析金融危机。由于信息不对称、对区域、语言不太熟悉，外国投资者投资的时候往往会跟风。股票涨的时候他会进来，股票跌的时候跑得很快。进来的时候前进的快，跑的也快。对事态的发展产生推波助澜的作用。

　　当然现在这方面还是有争论的，但大多数文章还是支持我们的观点的。有些人认为外国投资者跑得没有那么快。从我们看到的数据来说，我们的观点还是对的。他们往往对国外企业更悲观一些，通常来说就是感受到风险更高一些，容易跟风地投资。

　　中国能学到什么？

　　近年中国对外汇市场的干预备受批评，中国在外汇政策方面很多要考虑的地方。第一，中国外汇储备这么高，跟我们人为地把人民币变得这么低有关系。同样的钱在美国买东西和在中国买，在中国比在美国便宜得很多。拿这个来比的话，中国人民币不是1：7.5，是1：5。考虑到经济发展这么快，

人民币升值的空间更大。

　　中国政府干预有很高的成本。美国人用很便宜的美金换成人民币，在中国买了很多资产，等于说把自己比较好的东西贱卖给别人。比如说一个美金只值五个人民币，但到中国政府要用7.5个人民币来换。国外的投资者看到这一点了。这样对中国形成一个很大的负担。另外一点，外汇由国家控制，企业也不愿意控制外汇，因为它也不值钱。所以现在中国有1.3万亿的外汇储备。这个钱拿在手里，去买美国利息很低的债券，等于说我们在帮美国政府解决财务困难。美国人没钱了，中国人拿钱给他去做投资。效率很低。所以最近中国政府也看到这一点，成立了一个公司，拿出两千多亿美金来投资。但有一个问题，这么大的资金，可这些投资人投资的意愿也不高，觉得不赔本就行了。真正赚了钱也不是能拿到多少分红。不像一些对冲基金，可以拿到百分之十五或二十五的回报。所以我希望人民币升值能快一点，达到比较均衡的话，这方面可能会更好一些。

　　中国的信息太不流通，如果经济方面的信息能够更多地放宽，就是公司不要有一点信息就跑去告诉媒体，让媒体去说，就算说的部队也可以让老百姓理性地去分析，并不是说新闻就一定是正面的新闻，这样长久来讲，对股市可能会有一些好处。像现在股市炒得这么高，最后造成一个问题是好的股票和坏的股票分不开，很多人用很多钱来投资，反而导致股票持续上升。举个例子来讲，以前英国有个很大的泡沫，泡沫破灭以后英国的议院把股市关了100多年。反观现在股市一下子过热，到它狂跌下来之后，大家就都害怕了，都不买股票了,这样的话股市作为经济中募资的一个方式，就会变得非常有限。如果股市能够健康、理性地发展，情况就会好很多。股市在去年1月份的时候跌到了一千点以下，那个时候也是狂跌，但现在一下子到4300，涨幅的波动性就太大了。

　　光让市场进来，但钱怎么用不改，这就很有问题。我国七八十年代，根本不和外国人做生意，基本上没有外汇储备，钱不进来，与外国人也没有很多交换，那就没有金融危机的风险。当外国资本进入后，不了解资本怎样分配，怎样有效的操作，就造成了不平衡。所以关键是看在资本开放以后，对银行的改革是不是能跟上来，谁能用这些资本，使这些资本更有效率地使用。那个时候的东南亚我判断就是在这方面没有做得很好。中国现在也有类似问题，因为

中国经济发展很快，是世界经济的领头羊，资金过来以后，银行还是不能跟上的话就会出问题。短期的债去做长期的投资的话，也会产生类似问题。