亚洲金融危机十周年述评：吹尽黄沙始见金

　　吹尽黄沙始见金

　　——英国《经济学人》杂志亚洲金融危机十周年述评

　　亚洲金融危机十年后，东南亚地区再度高速发展。亚洲已经完全复元了？还是正重新开始犯新一轮的经济错误呢？

　　难以忘却的纪念

　　这是个不会让人愉快的周年纪念：1997年7月2日，灾难性的亚洲金融危机官方的开始日期。那天泰国为抵御针对本国货币的巨额投机攻击，用光了本国的外汇储备，并不得不允许泰铢自由浮动，致使泰铢迅速贬值。当投资者从类似经济症状的国家——尤其是印尼、马来西亚和韩国撤资时，灾难迅速蔓延。

　　香港、菲律宾、新加坡和台湾同样被卷入了漩涡。此前世界上从没有见过资本以如此大的规模和速度流动，并造成金融市场和经济的崩溃。十年过后，尽管有许多人相信这些经济体都已经完全恢复，但也有人认为，东亚正走向另一场金融震荡。

　　与拉美地区多数新兴市场曾发生的经济危机不同，1997年东男亚金融危机是在以低通货膨胀、平衡的预算以及超过30年平均增长率8%的显著纪录基础上所爆发的。这使得那场震荡更加出乎意料，并富有戏剧性。

　　然而，现在回想起来，亚洲经济当年的缺陷太明显了：虚弱的财政系统、向外资迅速开放的经济体以及将本国货币与美元挂钩的政策的结合体。当资本汹涌而入后，借债飚升，随之飚升的还有房产和股价。

　　当年，东南亚地区到处都在兴建奢华显赫的住宅和办公大楼，多数廉价的金钱都被浪费。当美元在1995年到1997年升值时，东亚货币也在升值，这使得经常性帐户的赤字加大。1996年，泰国的赤字占GDP比例8%。一旦投资者认识到这种情况不可持续时，资本就会选择离开，国家的外汇储备也随之减少。

　　一旦泰国和其它国家(货币)贬值的话，危机就不仅是货币范围的事情了。贬值带来本地外汇债务增加，导致普遍的破产。资产泡沫破灭与银行坏账飞升，建筑工地一片死寂，巨型起重机也停止了工作。脆弱的监管允许令人担忧的资产和责任的配合不当，银行逐渐撑不住，并促使更多现金流出。

　　绝望中，泰国甚至鼓励人们将家中的黄金首饰交给国家，将其融化后以便提升央行的储备。最低时印尼卢比对美元下跌了86%。泰国、韩国、马来西亚以及菲律宾的货币贬值了40-60%，股市用美元计算损失了75%。泰国、印尼和韩国被迫屈辱性的将自己任由国际货币基金组织(IMF)处置。

　　1998年印尼、马来西亚、韩国和泰国看到他们真正的人均GDP缩水了11%。数百万人失业。泰国和印尼这两个重灾区1997-2002年GDP相对他们潜在产量(假设它按照之前的速度增长)大约衰退了35%——这和美国在1930年代早起经历的大萧条一样糟糕。

　　有些外国人很快，甚至可以说太快就宣布亚洲经济奇迹的灭亡。他们声称，快速增长率是政府将廉价货币投入特权商业带来的虚假现象。过度借贷和投资表面上提升增长速度。悲观者甚至预测，亚洲将与拉美在1980年代的债务危机一样，面临未来十年内经济没有增长。

　　但是衰退来自超额财政，而不是可怜的生产力增长。实际上，多数预测人士认为东亚的生产力增长比其它新兴或者发达国家高出许多。强劲的增长也确实掩盖了浪费性的投资，银行体系的不足和腐败横生，但增长的主体——支持投资和开放市场的高储蓄——仍留在原位。

　　这是为什么多数东亚经济体比预期更快恢复的原因之一。IMF通过支持改革重组结构和加强银行业，IMF的保释同样帮助恢复了信心。2000年韩国和马来西亚的人均收入回到了危机前的水平；泰国和印尼，2003年和2004年也分别回到危机前的水平。

　　福归来兮？祸归来兮？

　　十年后，亚洲金融市场再度繁荣，此地区再次成为世界羡慕之地。崛起的亚洲以超过8%的速度在过去三年中迅速成长——和当年危机发生前同样迅速。因此这也许意味着亚洲已经全面恢复了。一些经济评论家相信，犹豫改组和改革，危机的受害者如今比以往更富有活力和弹性。而其它评论家则害怕另一场危机正在孕育之中。那么，究竟谁是正确的呢？

　　关于东亚地区经济已经恢复活力论调的支持者过于乐观了——平均8%的区域增长包括两个新兴市场的国家中国和印度，他们是最快的赛跑选手，并且也比十年前的经济体大得多。亚洲开发银行(ADB)预测说，对于1997-1998年五个影响最大的东亚经济体来说，从2000年开始年均增长的趋势放缓到大约2.5个百分点，而在1990-1996年，平均数字是刚过5%。造成这一结果的主要原因是投资并没有恢复。去年这些经济体的资本只占GDP的24%，1995年则是35%。这与中国超过40%的投资率比较而言，比许多投资机会理应较低的富裕经济体高不了多少。危机前，投资也许太多了，如今投资太少了。

　　公共基础设施，尤其是泰国和印尼两国的情况比十年前还要差，商业开销被经济和政治的不稳定所伤害。亚洲发展银行认为，两国政府应该做更多的事来改变这一现状：对教育和基础设施的投资要增大，惩治腐败和改善监管环境。在所有大胆改革的言论里，真实的情况是，改革一直以来都被限制在金融领域之外。

　　一些研究认为管理质量对投资和增长很重要。可悲的是，东亚在管理的某些方面却恶化了。亚洲开发银行使用世界银行汇总的数据对印尼、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国与世界上其余国家或地区在管理的6大方面——责任，政治稳定性，政府效率，监管质量，法规和控制腐败——进行评分。如果将2005年的情况与1996年做一比较，东亚经济体的得分在30项中的22个都比1996年要更为糟糕。

　　此外，东亚经济体在金融领域也有很多事亟待解决。由于更好的内部管理和监管标准，银行更富有弹性，资本比率增加，不良贷款也在急剧减少，但是，银行资产负债表更健康的状态，部分还是取决于有利的宏观经济环境，国际清算银行的专家菲利普?特纳指出，强劲的增长和不寻常的低利率提升了银行利润。但是一些国家的风险管理仍很差。资本市场作为资金的替代来源，还不是很发达。

　　然而从外部看，乐观者却认为现今的亚洲已经变得更为强大，经济更富有弹性是正确的。这一地区的贸易支付差额比起十年前的情况——当所有遭遇危机的国家有大笔经常性账务赤字——已经不那么易受攻击了。如今他们都有了经常账务余额，有更少的外债。他们同样有巨额外汇储备保护未来的任何投机攻击。凭经验的话，一国应该有足够的储备支付短期的外债。1997年6月危机前夜时，韩国的储备只有它短期外债的三分之一；今天韩国的储备是短期外债的两倍。在多数其它国家，外汇储备也是短期外债的2到3倍。

　　这些大规模的筹措资金意味着1997年的遭遇不大可能重演。然而，包括鲁里埃尔?鲁比尼在内的一些经济学家却认为，积累外汇储备本身就是在制造新的风险。鲁比尼说，东亚的政策制定人并没有从危机中学到最重要的教训。因为汇率实际上也仍与美元绑定，而这无异于酝酿着一场新的、不同的金融危机——来自资本市场上的繁荣和诱惑。

　　目前正处于发展中的亚洲外汇总储备已从1997年的2500亿美元发展到今年的2万5千亿美元。增加外汇储备的意愿是可以理解的，但是如今的外汇储备太多了。鲁比尼说，亚洲跟随美元和因此快速增加的外汇储备经济政策，正在朝着货币信用、通货膨胀的压力和股价和房市的泡沫过度增长的方向发展，他总结说，这最终将会带来针对类似1997年危机前的大规模资本流动、信贷扩张、过热和泡沫的攻击。

　　他这番严肃的预测基于“不可能三一律”：一个经济体如果资本市场是开放的，它就不可能控制国内流动性和管理汇率；如果它压低货币，外汇流入将会推进金钱增长。央行可以尝试通过销售债券来抹平过剩的流动性，“遏止”较大规模的外汇储备的影响。带来的麻烦就是债券销售倾向于提升利率，因此吸引更多的现金流。鲁比尼认为，亚洲央行遏止的空间严重受限，因此提升外汇储备意味着甚至更多流动性。

　　大国的崛起

　　然而，这些经济体也许可以保持比鲁比尼的预期更长时间的维持今天的政策。这是因为许多他所描述的经济特性——如固定汇率，大额经常账户盈余和资产价格泡沫——当然适用于中国，但并不适合多数东亚小国。

　　首先，危机的首要牺牲品是让他们的货币相对美元升值，比中国现今升得要多得多。韩元从2002年起上涨42%，泰铢上涨28%。中国是亚洲增加的外汇储备的大头。从2004年12月起，印尼、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国联合起来的外汇储备只上涨了1/3，而中国的外汇储备则翻了一番。

　　第二，普遍认为这些经济体存在巨大经常账户盈余，证明他们的货币价值被低估，是有些夸大其词的。中国有巨额盈余，但是上一次“危机国家”只有马来西亚有大规模盈余(占GDP的11%)。韩国、泰国和印尼平均盈余不到GDP的1%。这些货币相对美元来说，摩根斯坦利认为现在是被高估的。

　　第三，多数国家积累的外汇储备并没有大幅推动金钱生产和通货膨胀。国际货币基金组织热闹为，多数新兴的亚洲经济体都尚未攀到过热的边沿。

　　外汇流入并没有造成金钱和信用部分崩溃，因为央行在抹平流动性上相对来说是成功的。如今和危机时的一个重要不同是货币升值压力和外汇储备的增加，机会完全资本净值的流入，去年就因此遭遇到了麻烦。通货膨胀开始上涨，使得泰国央行提升利率，这带来了更多资本，提高了兑换率，泰国政府向国内证券投资征税的尝试搞砸了。股市下跌。然而在多数其它亚洲国家，其央行并没有被短期资本的入超净额压倒。这也许就是为什么国家可以遏止大额外汇储备同时不吸引更多资本进入的原因。

　　过去十年的一个大改变就是中国作为经济大国的崛起。其他亚洲经济体在部分产品出口上落后于中国，但它进口此地区大规模的资本设备。中国对原材料的要求同样抬高了商品价格，东南亚生产者从中得益。中国如今承担着其它新兴亚洲国家出口的22%，上世纪90年代这一数字是13%。随着中国崛起，较小的东亚国家看到他们全球贸易份额的些许下滑。在上世纪90年代末，外国直接投资在东南亚失败，并担心中国会趁机抢偷投资。然而，过去几年时间它反弹强劲。总体来看，中国几乎肯定是亚洲其它国家的净提升国家。

　　然而，由于对失去竞争力的恐惧，这些国家不愿意汇率过快升值。如果中国允许人民币升值的话，这些国家干涉的需要会少很多。

　　错误的教训

　　中国有可能是下一个危机的发源地吗？多亏了严格的资本控制，中国在1997-1998年的时候没有受到太大的冲击。货币没有贬值帮助中国阻止了糟糕的金融“传染病”。但中国和邻邦不同，它也许总结了错误的教训——保持汇率稳定，积累大规模外汇储备。中国货币政策太过宽松，银行存款的低利率也鼓励金钱转移投入股票。因此鲁比尼对亚洲的分析更适用于中国。

　　如果中国股价泡沫破碎，中国和其邻邦的经济后果或许会表现的很温和，因为中国雇员股份的持有率相对很低。紧张的投资者也许会从其它亚洲股市中撤出资金，但是外汇储备应该可以防止严重的资本迁徙。

　　总之，东亚的政府应当使他们的经济更加柔韧，银行更加富有弹性，这样才能更好的应对未来的反复无常。他们需要更多灵活的汇率，这不仅防止了进一步的外汇储备积累，而且将帮助增长重心从出口转向国内需求增长。政府也必须要恢复企业信心，以便创造更健康的投资环境。亚洲比十年前人们期盼的表现要好得多。但是它仍可以做得更好。

　　(本文编译自2007年6月28日出版的英国《经济学人》文章“Gold from the Storm”，中文标题为编者所加。韩巍翻译，朱晓超审校。）