从财富效应的角度反思亚洲金融危机

　　——兼谈如何稳健发挥金融的核心作用

　　作者：邵长毅 赵锦辉

　　编者按：1997年7月2日，以泰国央行宣布放弃实行美元联系汇率制度，而改行自由浮动汇率制度为起点，一场席卷整个东亚和东南亚地区的金融风波开始爆发。在这场被称为“二战结束以来亚洲最严重的危机”中，中国大陆得以幸免。10年过去了，市场环境发生了根本变化，未来我们还会这样幸运吗？这需要在总结他们的教训中未雨绸缪。由此，本刊将陆续刊发一些专家的见解，以供参考。

　　亚洲金融危机已过去十年，应该说有了充足的时间总结一些经验、进行分析和反思。西方经济学家有代表性的观点认为亚洲各国由于当时未采取灵活的汇率制度，以及金融市场竞争力不足、金融监管薄弱等原因导致了危机。从财富效应的角度分析，危机前遭受危机的各国，股市和房市中投机的成分均较大，不同程度上存在过股市和房市的泡沫。泡沫破灭后，遭受危机国家的财富被破坏性地再分配，其中一部分财富转移到境外的投机者手中。国民财富的净对外转移以及由于恐慌而产生的大规模资金外流，导致危机国家的金融体系紊乱并波及至实体经济。表现为外汇储备大幅下降，本国货币大幅贬值，本国的资产大幅缩水(典型的是证券和房产价格暴跌)，整个国家的综合经济实力下降。 　　

　　值得注意的是，国民财富恶性再分配的结果是经济体和广大社会民众均要强制进行调整，经济和社会生活出现大幅波动。此外，金融危机还激化社会各种固有的矛盾，引发各种社会问题。更严重的是，金融危机对一个国家、甚至民族的声誉造成不利影响，对一个国家的长远发展罩上阴影。以上种种现象，在上世纪90年代发生金融危机的国家中都不同程度地存在过。　

　　从财富效应的角度分析，如果一国经济稳步增长，本国居民，特别是收入水平中等及以下的居民，理应投资于证券市场以分享经济增长的成果。但如果市场中投机的成分很大，投资者分享经济增长成果的目的则不易达到，而受制于市场波动、变成一个参与财富再分配的过程。财富再分配有两个效应，一是在财富再分配的过程中，如果境外投机者投机成功，在资本项目不受限制(或虽然有资本限制，外资实际上仍能以低成本出入)的情况下，一国财富外流，财富外流到一定程度可导致金融危机，从而对一国的经济和社会造成严重的影响。二是即使境外投机者未投机成功(或资本管制暂时限制了资本的大量外流)，本国的财富没有外流，但如果市场表面繁荣、投机氛围浓厚，则可能诱使各种违规资金(如公共资金、银行的信贷资金等)入市，恶性炒作的最终结果是在资产价格偏离资产价值太远之后回调，表现为大涨大跌。

　　应该说，只要市场存在就会有投机，市场总是活跃的，表现为价格对价值的超调，这一点全世界的市场都是如此。但过度的投机会冲淡主业，并给风险承受能力低的人群带来灭顶之灾，影响正常的经济和社会秩序。投机也使企业的经济行为短期化、个体人群行为浮躁，最终经济和社会的发展由于缺乏持久和实际的投入而不可持续、出现倒退，甚至带来国计民生的灾难。总之，如果投机气氛过于浓厚，即使没有外部因素，则自身也易招致金融危机。当然对市场是否存在泡沫，应结合一国资本市场的发展过程、宏观经济的表现、上市公司质量以及投资者的风险偏好和承受能力等做具体分析，但简单的道理是恶性的投机早晚要伴随恶性的大涨大跌，其导致的经济和社会后果是严重的。可以说，人类从市场产生这一天就开始经历这个过程，并且不断地学习市场规律、总结经验、制定和执行规则以减缓痛苦，这一过程还在继续。

　　我国的几代国家领导人都强调金融是现代经济的核心。当前更要充分挖掘金融功能，为实现我国经济、社会、环境的和谐发展创造条件。金融是核心，但金融不可单独发挥作用，金融核心作用的发挥依赖于实体经济部门(生产和服务的提供者)、投资者、消费者、政府监管和调控部门等一致的协作。目前我国金融市场建设取得了一定的成绩，金融市场的开放也刚进入一个新阶段，未来还会面临许多新的问题和挑战，如何在金融市场改革和开放的进程中，充分发挥金融的核心作用，同时又要规避风险、抓住机遇实现较快的发展，本身既是重大的理论问题，也是一个实践问题。借亚洲金融危机十周年之际，就如何发挥金融的核心作用提出几个重点问题讨论。

　　金融部门的作用　

　　一国的金融部门，在看管好本国居民的金融财富、有效配置金融资源，并最终通过金融的作用促进本国经济和社会发展等职责方面是处在第一线的。下面分别讨论金融机构、金融市场和金融监管的作用。

　　金融机构的作用　　　

　　不同的金融机构应各司其职。金融机构在各自的专业领域内提供金融服务，并应以提供高度诚信的中介服务为主业，以在满足良好的风险控制、以客户利益为本、遵守社会规范和良好的道德标准的前提下从事自主投资为副业，应致力于通过不断改善经营获得合理和稳定的收益，不应把获取投机收益作为经营目标。各类金融机构应在消费者和投资者金融资产配置的基础上，在相应的专业领域内提供金融服务。控股公司形式下设立的银行、证券、保险等专业子公司之间应严格设立分割业务的防火墙，并由母公司承担监控各类子公司风险的责任。

　　在提供中介服务时，应由具备一定资格的员工提供专业和诚信的引导作用，严禁误导投资者。

　　切实加强风险管理，要加强涉及内部员工、内部流程和IT系统等的操作风险管理。在金融市场出现重大转折时，加强战略风险管理，顺应市场需要及时进行金融创新，提供差异化的金融服务以确保竞争力和高质量的服务水平。

　　发挥金融市场自身的调节作用

　　确保市场供需关系发挥调节作用。供需关系是最基础的调节机制，应切实发挥供需关系在调节价格中的作用。金融产品价格大幅波动的背后反映了金融产品供需关系的变化，对于价格上涨，适时提供更多的投资产品不仅有利于平抑价格，而且有利于扩大金融的广度和深度。我国居民的储蓄率很高，投资的潜力也很大，如市场能提供更多的投资工具，金融机构能诚信和专业地为投资者

　　通过市场价格的适度波动，缓解投机的压力。只要市场存在就有投机，资产价格在投机的推动下，偏离投资产品价值、适度超调所引起的市场上下波动是正常现象，也是市场自动出清、缓释压力的正常反应。

　　金融监管部门的作用

　　金融监管部门首先要制定规则并要惩戒违规者。违规行为的普遍和大面积出现，是出现系统性问题的前兆，对此金融监管部门必须坚决治理。维护市场秩序和金融监管部门执法的声誉是监管当局的第一要务。其次，金融监管部门要站在全局的高度上，对异常的市场波动要事先做出风险提示、引导市场向健康和正常的方向发展，并引导市场供需关系的变化。为达到此目的，金融监管部门必须持续地与商业机构进行交流，不断学习和摸索市场的规律并在金融监管中运用。再次，金融监管部门要着力提高市场的透明度和加大对投资者的教育，明确买者对风险自负的原则。 　

　　总之，金融机构、金融市场和金融监管的良好合力作用是促进投资者财富增加、金融核心作用进一步发挥的首要条件。

　　实体经济部门增长和良好投资氛围是金融功能有效发挥作用的必要条件

　　不言而喻，金融部门不可单独发挥作用，金融核心作用的发挥依赖于生产和服务提供者等实体经济部门切实地创造财富。金融市场制度的改革必须对创造财富的实体部门提供正向激励。近几年推出的股权分置和股权激励机制改革方案，对解决上市公司存在的深层次公司治理问题、释放上市公司的潜力起到积极的推进作用。此外，经济发展要切实融入创新的理念，而不应是简单的粗放型增长。经济活动本身即为创新提供了舞台，在生产和服务等方面微小的改动都可能产生迥然不同的效果。例如香港，虽然地理面积小，物理上的发展受到限制，但其管理和服务的功能却得到了深入挖掘，从而保证了其长久的竞争力。

　　金融功能发挥作用所依存的社会环境同样重要。社会的发展也依赖于民众的品味和智慧。财富的积累以及社会文明的进步需要几代人的持续努力，但财富分配在每一时段和每一代却通常不是均匀的。民众对财富的期待不应过强，心态平和，而不应存在侥幸的暴富心理。对投资者的教育，应有风险识别之外更广义的内容。

　　稳步推进金融市场开放将为金融功能的有效发挥创造条件

　　在我国的金融业发展水平还比较落后的情况下，金融市场开放既有风险也有机遇。在我国的金融业发展水平提高以后，遭受冲击的风险就可以降低了。加入世界贸易组织之后，金融市场开放成为我们的义务，相应地允许外资分享我们的经济增长也成了我们的义务，就如同目前我们的QDII到境外投资一样，我们仍应欢迎境外的投资者分享我国的经济增长。在对外开放中所形成的金融业竞争力才是经得起考验的，也真正能把金融核心的作用做实。

　　金融市场的对外开放必须在确保金融稳定的前提下审慎推进。根据国际货币基金组织的统计，跨境金融资产的存量迅速增加，在10年内增长了三倍。对冲基金已从1990年的300亿美元，上升到2005年的1.4万亿美元。跨境金融资产的迅速增加对一国金融稳定的影响是双重的，一方面机构投资者可能有利于金融市场的稳定，但另一方面由于资本流入的速度、规模和方向的不断变化，也容易冲击现有的金融市场，对金融监管也是挑战。因此，我国在推出金融市场开放的新措施之前，必须从开放对金融业和国民经济全局的中长期影响的角度进行全面、系统的利弊分析。对资本市场的开放应更审慎，必须结合当前资本项目外汇管制政策和其效果，以及包括可能对

　　作者单位：中国