居民投资与经济增长方式转变

　　编者按

　　十六届六中全会提出到2020年构建社会主义和谐社会的目标和主要任务，其中重要的一项就是要使城乡、区域发展差距扩大的趋势逐步扭转，合理有序的收入分配格局基本形成，家庭财产普遍增加，人民过上更富足的生活。如何使“家庭财产普遍增加”，使人民群众共享社会发展的成果成为各方关注的新课题。近年来，随着社会主义市场经济体制的发展，居民逐渐成为经济生活中新的投资主体，既促进了中国经济的发展，也迅速提高了居民的收入。如何从经济学的角度看待居民投资问题，亦成为理论界思考的重要课题。为此，本刊特邀请三位学者，从居民主体的视角，分析居民投资的财富效应和理性要求。

　　黄家骅：宁德师范高等专科学校校长、博士

　　黄如良：北京大学光华管理学院博士后科研站经济学博士、高级经济师

　　阮晓菁：

福建师范大学经济学院经济学博士生

　　黄家骅：国民财富来自何处？国民财富的创造主体应该得到什么样的报酬？如何更好更快地促进国民财富增进？这是各国众多经济学者关心的主题。第二次世界大战后，一些发展中国家经济起飞，相应地，哈罗德—多马模型和罗斯托的经济起飞理论，把居民储蓄所形成的资本积累提高到突出地位。与此同时，传统计划经济国家不遗余力地鼓动居民储蓄，作为经济建设宝贵的资金来源。我国在经济转型之前，居民储蓄成为经济增长和财富倍增的主要推动力量之一。

　　黄如良：传统计划经济体制无法解决“资金无偿提供—资金低效配置—投资饥饿症”的恶性循环，居民投资(储蓄)没有、也不可能实现保值与增值的目的。即使在改革开放之后的上世纪80年代，我国国有企业投资主要依靠国有资金供给、银行信贷供给、外国资金供给这三个渠道。由于法人治理结构尚未形成和经营机制尚未转变，国有企业普遍存在虚盈实亏、资产流失、资不抵债的现象。即使是“拨改贷”，仍然无法把“软约束”转为“硬约束”，反而把包袱甩给银行，导致不良资产膨胀。引进外资虽然同时引进了先进的管理方式，可以遏止资产低效配置的弊端，但由于一些中外合资企业在引进外资的同时，拱手相让国内市场、自创品牌、知识产权甚至有形资产，结果也未能摆脱表面膨胀与内部萎缩并存的负效增长方式。

　　所以，资金供给方式不改变，就不能有效地解决增长方式转变的问题。资金供给主体不明确，也就不能对企业形成有效的资金使用约束与激励，经济增长方式的转变无从谈起。还有，资金供给机制不改变，就不能理顺资金供需的市场传导机制，也不能规范企业的经营机制，经济增长方式的转变更是无从谈起。当前，经济高速增长与经济效益滞后存在着巨大反差，特别是单位GDP的资金投入比率、物资耗费比率、能源耗费比率都高居世界前列。究其原因，增长的动力虚幻化、增长的基础浮夸化、增长的机制软约束化是突出的症结所在。

　　阮晓菁：要扭转经济增长方式滞后的困境，除了制度、技术、市场、经济结构等方面的配套改革之外，重要的是要确立居民在市场经济运行中作为投资主体的地位，发挥居民终极拥有各种要素的贡献作用，特别是居民的消费剩余资金转化为间接投资乃至直接投资，借助于金融市场、房地产市场、债权租赁抵押转让的中介市场、劳动力市场，通过金融投资(保险、债券、

股票等)、实物投资(房地产、贵金属等)、实业投资(集资、权证等)和人力资本投资(教育、培训、技能等)，对企业投资供给与使用方式加以改造，为企业形成“高投资、高效益、高增长”的经营机制铺垫坚实的基础。

　　黄家骅：居民投资对新型增长方式的构建，能形成从“大储蓄”转为“大投资”的格局，有利于我国金融市场的资源优化配置，并将有力地促进经济增长。高储蓄率是我国经济生活中一个鲜明特色，国外众多经济学家都肯定居民储蓄是中国国民财富的存在形式和增长源泉。然而，由于我们过去存在认识上的误区，把居民储蓄只看作是消费剩余或将来消费的积蓄，没有相应地把这部分储蓄转化为投资，以致居民储蓄一直没有发挥直接投资的作用。确实，在居民的市场主体地位不确定、商品货币市场发育不足、政府垄断投资渠道和较高的社会福利保障条件下，居民手中持有的现金与银行储蓄都有可能转化为消费需求。居民若不能寻求作为投资者从通货膨胀中获得资本品的上涨收益，就会迅速地将现金与银行储蓄转化为可以保值的大件耐用消费品，甚至囤积普通日用消费品，将未来消费转化为当前消费，消费倾向迅速提高，对“投资饥饿—消费饥饿—投资饥饿”的恶性循环起着推波助澜的作用。

　　今天，经过长达十余年的社会经济转型，市场格局和市场态势有了根本性转变，出现了商品市场的相对生产过剩和货币市场的流动性过剩的“双过剩”局面，仅仅依靠中央银行利率调整已不足以满足驾驭宏观经济运行的需要，调高利率虽然有助于缓解货币的流动性过剩，但又会造成借贷企业成本上升，抑制增长势头和就业机会。反过来，调低利率则不利于控制通胀势头和“房市”、“股市”过热。所以，高储蓄并不是一件坏事，储蓄分流或把储蓄转化为投资，并不仅仅求助于利率变动，而应该构建居民间接投资转化为直接投资的多种渠道，为居民投资设计多种稳健扎实的平台，着力于推动“大储蓄”转变为“大投资”，用足人口红利时期的投资潜力，推动我国经济增长和国民收入倍增。

　　黄如良：居民投资对新型增长方式的构建，能形成从“高投资”转为“高增长”的格局，可以根本改变我国国民经济运行过程中的资金供给格局。目前，我国居民收入正处于人均1000美元向3000美元迈进的时期，在中央全面实现小康社会的政策推动下，居民致富愿望强烈，经济预期乐观，投资信心充足。居民手中拥有闲钱，到处寻找投资赢利的途径，若不加以理性引导，在目前我国各个市场尚未发育成熟的条件下，任其盲目投放，把投资变成投机，不仅不能促进经济增长，而且还会给经济增长带来不稳定。所以，我们除了要抓紧开辟居民投资的市场、工具、制度组织以外，更重要的是在各个实物经济与金融经济领域引导居民投资落到实处，做到理性化、适度化、规范化，从而使居民所拥有的生产要素转化为实际效能的生产力，成为国计民生所需要的经济增长的源泉动力。

　　阮晓菁：居民投资以市场投资形式选择自主创新势头强劲的企业，从而支持了集约型的经济增长方式。集约型增长需要资金、人力资本、技术投入，而这都离不开高积累。而居民投资通过金融市场、商品市场、劳动力市场、技术市场、管理市场寻求优质的投资项目，就是对自主创新强、技术含量高、产品销路广、经济效益好的优质企业的充分肯定，从而有利于企业增加资本金，广开筹资渠道，加快技术改造，降低物耗和能耗，促进产品更新换代，增强市场竞争力，这同样促进了我国经济从粗放型经营转变为集约型经营，从市场选择的角度支持了经济增长方式转变。

　　黄家骅：居民投资以价值优先的取向影响股市优胜劣汰，从而支持了效益型的经济增长方式。在股票市场，居民投资必须承受较大的风险，其收益可能会高于债券市场和货币市场，但不确定性大大超过后者。比起股票投资，居民储蓄有稳定的利息收益，可以不在乎银行贷款的收益如何。债券投资和股票投资相比，也有还本付息的底线保障。基金投资即使也有不确定性，但比之股票要稳健得多。然而，股票收益的回报率可能数倍于银行利率，可能超过债券和基金的收益率，也可能在股市操作中亏损严重甚至血本无归。股市投资的这种不确定性、不可逆性，使得千千万万的股民对股票的选择必然坚持价值优先的趋向，首选那些资产品质好与市场表现好的股票为投资项目，也就认定了产业引导力强、行业效益高、企业管理好的股份公司作为投资对象，从而支持了效益型的经济增长方式。

　　黄如良：居民投资的硬预算约束的敏感反应，回应了国家宏观调控政策的指向，从而支持了又好又快的经济增长方式。由于居民投资是硬预算约束，居民对投资的风险与收益有切身体会，因此，对于国家宏观政策，如利率调整、货币发行量、财政预算、税率变化等等，都有敏感的反应。2006年底，中国银行体系的人民币存贷差已超过11万亿元，存贷比为67%，有三分之一的资金闲置，这种流动性过剩是导致投资过热、产能过剩、股指大幅攀升、

房价过高上涨的原因。自2004年以来，央行已经5次加息，但宏观调控的成效均不理想。为此，今年4月29日，央行宣布再次上调存款准备金率，由0.5%提高到11%，外汇存款准备金率由4%提高到5%。5月30日，财政部宣布股票交易印花税税率由1%提高到3%。这些举措有效地抑制了股市的过度投机，部分居民因为交易成本过高而放弃频繁购买股票，从而对政府的货币与财政调控政策做出了积极回应。

　　阮晓菁：居民投资作为市场理性的本原力量，对资产运行安全性与收益性提出了强烈的创新要求，从而构成经济增长过程中体制创新的基础性推动。在传统的计划经济体制下，居民的银行储蓄只是间接投资，没有、也不可能对经济体制创新提出要求。在经济社会转型时期，特别是在社会主义市场经济体制初步建立的今天，居民投资已由间接变为直接，居民投资遍布金融、商品、劳动力、技术、管理市场，他们必然要求资产安全运行，从而要求打通各个市场之间的有效联系，要求各个市场的管理层面把居民当作债权人而强化权益，要求政府加快出台投资法规，细化投资程序规则，严格监控并惩处资产市场的违规行为，等等。这就从各个层面冲破传统的僵硬管理方法，从各个方面形成体制创新的主动呼应，有利于我国投资体制的全面创新，也有利于经济增长方式的持续创新。

　　黄如良：以上论述说明，居民投资从要素终极贡献、要素质量决定、要素供给影响企业市场需求和政府行为的角度，对我国国民经济的增长源泉、增长路径、增长态势发挥着根本性的影响作用，经济又好又快增长，离不开居民这个投资主体。

　　黄家骅：不可忽略的是，任何事物都有其两面性，居民投资以其市场行为所固有的“理性”，可以矫正企业行为的短视、偏激、粗犷，可以帮助政府解决体制创新过程中的职能转变、监管完善、服务功能延伸等，但这种“市场理性”就如亚当·斯密所言，是一种历经社会搅拌机摩擦、交融、整合之后“个人理性”向“社会理性”提升的结合，是“短期”非理性、低理性向“长期”有理性、高理性飞跃的结果。而就“长期”这项“充分”的逻辑前提而言，并非假定居民这个投资主体在每一个相加而成的“短期”内，都能自觉地具备“理性”。事实上，社会经济过程从来都不是“长期”结果由“短期”的偶然人物与事件加总、汇总、计总完成的，而是由许许多多事件、千千万万的人物在历史进程这个熔炉中经过一段时间的“熔炼”，自觉接受某种历史规律的结果。所以，这种“市场理性”的获取极其不易。借鉴现代市场经济发展进程的共同规律，特别是借鉴西方先进国家管理市场经济的深刻教训，我们完全可以通过政府这一只“看得见的手”，去纠正市场的失误、个人理性的偏狭。

　　就当前而言，为引导居民理性地投资，管好中国巨大的资产市场，促进经济又好又快增长，政府应该着力从以下几个方面采取应对措施：一要破除投机才能致富、全民都在致富的“财富幻觉”，加大国家宏观调控政策的宣传力度，引导居民对经济周期进行合理预期，鼓励居民稳健投资，守法致富；二要破除投资即有回报、入市应有收益的“投资幻觉”，加强基本经济学知识、投资学知识、居民经济学知识的宣传普及，让居民充分了解投资法规和程序，鼓励他们立足于价值投资、长期投资、合理投资；三要破除投资必有保障、国家政策救市的“政策幻觉”，加强市场风险与投资风险的宣传，增强政策法规的透明性和确定性，同时加强对各个投资机构规范运作的约束，引导居民明确投资责任自负、投资风险自担、投资收益自有的主体意识。

　　此外，政府还应该立足于新一轮经济周期的全面宏观调控的需要，加强对股市、房市、汇市的综合管理，运用价格、利率、税收等多种经济杠杆，加快出台各种投资详规，完善资产市场的发育成长，营造居民投资的良好生态环境，促进居民投资的稳健成长。