印度证券市场：以民间力量为主

　　◎ 本刊记者 孙 超 通讯员 徐淑珍

　　编者按：中国的证券市场经历了数年的漫漫熊市，在政治稳定、经济增长、人民币升值的强烈驱动下迎来了史无前例的良好机遇。但是，另一方面，中国的证券市场还存在着诸多问题。唯有积极拓宽眼界、探索解决之道，方能使证券市场长久健康发展。 　　

　　他山之石，可以攻玉。从本期开始，《中国经济报告》将陆续刊登亚洲证券市场系列文章，以供读者借鉴。

　　印度的证券交易历史悠久，市场发达，监管严格，自律有效。资本市值占GDP的比重，在2005～2006财年(前一年的4月到后一年的3月)达到85.6%，至2006年底已超过100%。 　　

　　印度证券市场分为两个层次，全国市场有4800家左右、区域市场有约2000家上市公司。证券交易委员会是法定团体，不是政府机构。证券市场以民间力量为主，政府资本较少参与。各证交所已经或正在实施公司化和非互利化改组。 　　

　　为更详细地了解印度证券市场，本刊日前专访了国务院发展研究中心研究员、“赴印度权益资本融资”考察团团长郭励弘。 　　

　　孟买有亚洲最古老的证交所

　　《中国经济报告》：您能否对印度证券市场做个简单的描述？ 　

　　郭励弘：印度证券市场分为全国市场和区域市场两个层次，这两个层次都是股票公开发行和集中交易的市场。印度没有柜台交易体系，也没有针对股票私募发行的制度和监管。

　　孟买证交所、国家证交所是全国性市场，两者都位于孟买。21个区域证交所分布在各邦或直辖区(印度有28个邦和7个中央直辖区)，有些邦有两个证券市场，例如卡纳塔卡邦有班加罗尔证交所和曼加罗尔证交所；工商业较落后的邦则没有证券市场。区域证交所在起始阶段无非是券商在当地聚集而形成的场所，无需政府审批，当时证券交易委员会也未设立，但有法律统一进行管制。

　　19世纪中叶，印度早期的股票经纪人已出现在孟买。他们变换过几次聚会地点，后来终于找到了一处固定的集聚地，于是称之为“达拉勒”(在印地语中就是经纪人的意思)。1875年，“本地股票和经纪人协会”成立；1887年，孟买证交所正式诞生。它是亚洲最古老的证交所，也是印度1956年颁布《证券合同法》后，第一家获政府永久认可的交易所。今天的达拉勒街被称作印度的华尔街。 　　

　　为了便于投资者参考，根据上市公司对证交委和孟交所相关规章制度的遵守程度，孟交所把所有公司分为A、B1、B2、Z四组。A类上市公司是最为严格地遵守规章制度的公司，Z类上市公司则是违规行为严重的公司。 　　

　　孟交所所有的交易监控系统、结算及交收部门都获得了ISO9001∶2000认证，这体现了其风险管理系统的活跃和高效。孟交所也是印度第一家、世界第二家获得BS7799认证的交易所，它证明孟交所已经达到了全球信息安全管理系统标准。

　　自成立以来，孟交所一直是由全体会员共同出资并运营的非营利组织。经过近些年的“公司化和非互利化”改制后，从2005年8月起，孟交所改变为营利性的公司，所有权和会员资格相互分离，券商退出证交所的经营。2007年2月，德意志证交所同意斥资18.9亿卢比(合4300万美元)，收购孟交所5%的股份，这一交易使孟交所的市值达到8.54亿美元(2007年2月15日《金融时报》)。 　　

　　国家证交所成立于1993年，1994年11月开始运营。国交所是印度第一家完成“公司化和非互利化”改制的证交所，现股东包括银行、保险公司、其他金融机构等。没有控股股东，最大的股东也仅占22%的份额。

　　国交所位于孟买的BANDRA-KURLA综合商务区，毗邻证交委及一些大银行、大保险公司等金融机构。这个新近开发的综合商务区大厦林立，颇似上海的陆家嘴。2007年1月，纽约证交所集团以1.15亿美元收购了国交所5%的股份(2007年2月15日《金融时报》)，反映出国交所的市值为23亿美元。　　

　　两强相比，孟交所的上市公司更多，市值更大，其股票基准指数BSE Sensex 30已成为经济和金融活力的风向标。但是以股票交易而论，则是国交所更为活跃；尤其在股指期货期权交易方面，国交所更是占尽风光，平均日交易额65亿美元，日合同单80万笔，它推出的S&P CNX NIFTY是金融衍生品交易的权威指数。 　　

　　按照合同数量排名，国交所2005年在全球十大期货交易所中排名第七(2004年排名第十)。同样按照合同数量排名，国交所的单一股票期货排名世界第一，指数期货排名世界第三。

　　表1是两大证交所的主要数据。

　　常常见到一种误传，说是国交所和孟交所的股票交易量巨大，在世界上分别居于第三、第五位。实际上，这里指的不是交易额，而是交易单(见表2)。印度和中国、韩国类似，属于散户占有较大比例的亚洲模式，这是交易单数量位次靠前的一大主因。 　　

　　《中国经济报告》：印度有多少家上市公司？ 　

　　郭励弘：截至2006年10月底，有4785家公司的股票在孟买证交所交易，1116家在国家证交所交易。但是，如果认为两者之和(5901家)就是印度上市公司的总数，则大谬不然——印度的证券市场与中国不同，同一家公司的股票可以既在孟交所、又在国交所交易。根据国交所助理副总裁Mukherjee先生的介绍，国交所的绝大部分上市公司也在孟交所上市，未在孟交所而仅在国交所上市的公司不超过15家。这样算来，在全国性市场上市的公司总数应该是4800家左右。 　　

　　《中国经济报告》：印度的公司上市门槛高不高？

　　郭励弘：在孟交所和国交所上市的资本门槛不算高，为1亿卢比(约合2000万元人民币)，此外还有设立年限、盈利、分红记录等方面的要求。公司退市则只有一个原因，就是违规后受到处罚；其他情况下，不管是股价长期走低，还是股票基本没有交易，都不会被摘牌。孟交所的上市公司数是国交所的4倍多，但交易额反倒不如国交所高，一个主要因素就是在它4785家上市公司中，有许多是属于孟交所这个百年老店的积年沉淀，公司早已不再活跃。 　　

　　有些公司达不到在全国市场上市的条件，仅在区域市场挂牌。这样的上市公司在OTC证交所(位于孟买)有93家，在班加罗尔证交所有97家。如果这两个证交所能够代表21个区域市场平均水平的话，那么在区域市场上市的公司约有2000家左右。

　　尽管区域市场也有不少上市公司，但是自从全国性证交所建成电子交易系统之后，区域市场的交易日趋清淡。从近两年的股票交易量来看(见表3)，区域市场所占比例微不足道，可以忽略不计。区域市场今后的发展前途和运作模式是什么，这是上至证券交易委员会、下至区域证交所都极为关注的事情。

　　印度证券交易委员会不是政府机构

　　《中国经济报告》：印度证券交易委员会在市场中扮演什么角色？ 　　

　　郭励弘：印度证券交易委员会成立于1988年，成立时尚不具有法律地位，至1992年国会通过“证券交易委员会法案”后，才成为一个法定团体。印度的证交委不是政府机构，虽则它的主席也由政府任命。

　　除了国交所外，其他22个证交所的设立时间都比证交委早，也就是说当时它们既未经任何行政或法定机构审批，也未受政府监管。由此可以看出，英国式的法制和行业自律机制在印度是有深厚基础的。 　　

　　证交委的三大目标是：保护投资者，促进资本市场发展，对资本市场进行监管。权力的来源是几个相关法律。

　　保护投资者的主要举措，一是进行教育培训：一方面与高校合作，提高学生的财务知识；另一方面对超过32万人进行了考评和在线认证工作，其中60%的人通过了考评。不通过考评、认证不能成为从业者。证交委正计划建立国家学院对券商、从业人员、上市公司进行培训。二是建立了投资者协会，这是证交委与投资者协商沟通的组织。三是对于上市公司的申诉有内部纠正机制，处理结果在网站公布。四是设立了投资者保护基金，可以给(因上市公司或券商违规)蒙受损失的投资者以最低限度的补偿。投资者保护基金的来源，包括证交所出资、政府出资、证交委出资，对违规主体的罚款由政府再返回一部分，还有一些企业的捐赠。

　　《中国经济报告》：证交委的主要职责是什么？

　　郭励弘：证交委份内的职能一是上市公司的许可注册，二是证券商—经纪人的许可注册，三是建立市场制度，四是监察制度推行情况。主要监管对象是股票发行公司、证券商—经纪人、所有与资本市场发展相关的群体。风险资本也在证交委的管辖范围之内。

　　实施监管的主要方式有两种：一种方式是整合市场监管系统，收集证据证明违规。证交委已决定在所有证交所和市场实施一套市场监管综合系统，由综合监管部负责监督市场走势、分析交易凭证和交易指数的模式、并与证交所和托管公司协商对策。此前，已成立了证交委与印度储备银行的综合预警系统，用来共同分享有关信息并提出对策。实施监管的另一种方式是质询。证实违规后决定处罚，可能是罚款，也可能是终止注册；违规者不服可以上诉，直至最高法院。

　　证交委每个财年都要完成年度报告，在夏季议会期间送达国会两院审议。年度报告摘要要由董事会审议通过，并呈报财政部。从2005～2006年度报告摘要可以看出，这一年内证交委推出了近30项政策措施。其中，在制度建设方面比较重要的，是推进证券交易所的“公司化和非互利化”。

　　以往，世界各地有许多证券交易所是由券商出资(或包括券商出资)设立的，采取非营利组织的模式来运作。近些年来国际上证交所发展的趋势，一是改制为公司模式，二是券商退出经营，这就是证交所的公司化和非互利化。在2005～2006年度，印度证交委批复了19家证交所的公司化和非互利化改组计划，成立了专职委员会负责审核区域证交所非互利化改组后的走势；根据有关规定，该委员会需讨论并提供地区证券交易所在未来发挥的作用、撤销具结后的资产处理方式、以及股份资产剥离的程序。

　　在2005～2006财年中，证交委对证券市场的管理功能反映在表4中。　　　

　　印度证券市场以民间力量为主

　　《中国经济报告》：印度的证券市场中政府参与程度如何？ 　　

　　郭励弘：像中国一样，印度的公司债市场不值一提。但是，印度从2000年7月开始推出金融衍生产品市场(即股指期货期权市场)业务，目前已经发展到了一定规模。在2005～2006年度，期货交易成员达到750家，其交易合同达15762万份；交易额是孟买证交所和国家证交所现金股票市场交易总额的202%；交易额与GDP比率也高达136.6%；国交所的期货期权指数(S&P CNX NIFTY)年末收盘点数达到历史最高的3403点，比上年末增加1367点。

　　反映证券市场发展的一些指标见表5。从表中可以看到一个非常重要的事实：非公开发行募集的资金(8383亿卢比)比公开发行募集的资金(2738亿卢比)高出2倍以上。

　　印度证券市场像所有市场经济国家一样，政府资本参与较少。如表5所示，2005～2006年度在一级市场公开募资的公司中，政府公司仅有8家，其余131家都是私营公司，私营公司募集资金的比重占到73.8%。此外还可以举出以下事例：

　　其一，在全国性市场上市的约4800家公司中，政府公司不超过100家(但是资本量非常大)。

　　其二，在2005～2006年度，所有首次公开发行均来自私营公司，只有古吉拉特邦的Petronet(印度国家热电公司与法国燃气公司组建的合资企业)是政府公司。

　　其三，截至2006年底，在证交委注册登记的39家共同基金公司中，31家为私营企业，8家(包括印度信托公司UTI)为政府部门所有。

　　其四，截至2006年底，全部9447家一级券商—经纪人都是私人企业，没有一家是政府部门的。只有一些公共银行可以视为政府性的中介。

　　印度证券市场中介的构成见表6。

　　根据国家证交所的分析，2006年证券市场的参与份额里，零售占60%，机构占10%(包括共同基金、外国机构在内)，券商—经纪人占30%。养老基金和保险公司尚未进入市场。在国交所的会员券商中，96%是有限公司，4%是合伙公司或私人公司。

　　印度本土的机构投资者不太活跃，主要是共同基金、银行、其他机构(没有准确的数量统计)。另一方面，外国机构投资者在印度证券市场上相当活跃，至2006年底累计有993家FII，已投资494亿美元。

　　印度区域证券市场风光不再

　　《中国经济报告》：根绝您的介绍，印度证券市场的环境比较宽松，区域证券交易所曾为中小企业融资做出很大贡献。但由于一系列基础条件发生改变，区域证交所和区域市场目前的发展如何？ 　　

　　郭励弘：印度的区域证券市场曾经有过繁荣的时期，它们为中小企业的权益资本融资发挥过很大的作用。但是近些年来由于种种原因，区域证券市场的地位不断下降，功能不断萎缩，已经蜕变为“参与全国性市场证券交易的区域券商集团”。 　　

　　班加罗尔证券交易所成立于1963年，在区域证交所中按时间排序是第八家。OTC证交所成立于1989年，位于印度的金融中心孟买，我们考察团试图根据对班加罗尔证交所和OTC证交所的调研，窥测印度区域证券市场的兴衰轨迹。 　

　　印度有23家证券交易所。除了(1993年)最后成立的国家证交所外，其他22个证交所都是市场自发生成的，它们有着大同小异的诞生经历：当地的股票经纪人经常聚在一起交易，日久成市，继而产生了股票和经纪人协会，随后是证交所应运而生，并根据1956年《证券合同监管法》受到确认。其中，孟买证交所由于无可比拟的先发优势，由于位处印度最大的工商业中心，也由于在制度和技术两方面能够不断推陈出新，因而成就了其全国性市场的定位；另外21个证交所或由于成立过晚，或由于其他种种条件约束，只能屈居为区域性市场。“全国性”抑或“区域性”不是政府做出的选择，是市场发展的自然结果。

　　证交所成立时要在当地注册，但并不需要政府机构审批，更不需要到联邦政府去审批。证券交易委员会的成立(1992年成为法定团体)还是后来的事情。公司上市同样不需要政府审核，各证交所各自规定有具体的上市条件。 　　

　　财政部为区域证交所统一规定了上市的资本门槛：3000万卢比(约合人民币600万元)；这就使得区域市场和全国市场出现了明显的层次划分——孟买证交所和国家证交所的上市门槛是1亿卢比(约合人民币2000万元)。 　　

　　以上市场环境从总体上看，特别是与中国相比，应该说是相当宽松的。在这样一个制度背景之下，形成了以券商为主的市场组织模式。需要说明的是，印度像其他市场经济国家一样，从来没有出现过政府的券商。至2006年底在证券交易委员会注册的9447家经纪人(broker)和24342家次级经纪人(sub-broker)，毫无例外都是民营。 　　

　　各证交所均注册为非营利组织，由会员券商捐资并经营。OTC证交所在成立之初曾经注册为有限责任公司，一年后受到1990年《公司法》的制约，也改注为非营利组织。 　　

　　中国的《证券法》中，对于证券经营企业只有“证券公司”这独一无二的定位。实际上券商像其他行业的企业一样，理应有公司、合伙、个人独资三种资本组织形式的选择。在市场经济条件下，证券市场的层次越低，券商构成中的合伙企业和个人独资企业的比例就越高，这是市场发育的规律性现象。市场准入的标准不同是产生这种差别的主要原因之一。例如，国家证交所设立的资本充裕原则，要求会员券商最低资本限额为4000万卢比；而在班加罗尔证交所交易的券商，最低资本限额仅要求为20万卢比(一次性会员费150万卢比进入交易厅)。 　　

　　《中国经济报告》：什么原因造成印度区域证券市场风光不再？ 　　

　　郭励弘：自20世纪90年代中期以来，OTC证交所和班加罗尔证交所就不再出现新的IPO，证券交易业务也不断下降，近四五年来交易量更是降为零。其他区域证交所也基本如此，99% 以上的证券交易都在全国性市场上完成。2005～2006财年和上一财年相比，21家区域证交所在股票交易中的比率，交易股票的股数从0.43%降至0.20%，已交付的股票值从0.32% 降至0.26%，几可忽略不计。 　　

　　任何市场都是依据一定条件而存在的，当这些条件发生变化之后，如果经营理念和经营模式未能与时俱进，就难免陷入被动。这或许就是印度区域证券市场自盛转衰的原因。 　　

　　第一，区域证交所与先行的孟买证交所、后发的国家证交所相比，在经营方面没有什么特色，都是公开发行证券的集中交易，都不存在私募股票市场或柜台交易，差别只在于公司上市的资本门槛前者(3000万卢比)比后者(1亿卢比)低。这个差别不算大，1亿卢比(约合人民币2000万元)的门槛也不算高。

　　在1993年以前，印度各证交所都是纸质股票的交易。由于交通通讯不便，没有全国网络，于是造就了分散、独立的市场，本地上市本地交易。当时的法律也规定，公司上市只能在一个地区而不能在更多地区注册，从而进一步固化了区域分割的格局。 　　

　　以班加罗尔的券商为例，如果购买孟买证交所的股票，必须打电话向孟买的经纪人要，得到股票可能是在30天以后了。这种情况下，班加罗尔(以及卡纳塔卡邦)的公司若想得益于更便利的证券发行和更活跃的证券交易，显然还是在班加罗尔证交所上市为宜。 　　

　　此外，在证券交易委员会成立之前，区域证券市场缺少实时监管，市场秩序主要依赖于证交所自身的管理，而证交所又是券商们在经营。这样一个体制架构，难免出现以放松管理来换取市场繁荣的现象。 　

　　第二，印度的经济体制改革始自20世纪90年代初，资本市场也同时推进了一系列改革。这些改革对区域证券市场形成冲击。 　　

　　1992年国会通过了“证券交易委员会法案”，各项改革措施中有三项对区域市场影响较大。其一，各证交所的营业期限续约或营业年度续约均需经过证交委批准，这样就给区域证交所戴上了笼头。其二，对公开发行上市实施一视同仁的约束条件和监管标准，这样就限制了区域市场的自由度，大大提高了中小企业的上市成本，中小企业不再有上市积极性。其三，推进证交所的“公司化和非互利化”改制，原由券商经营的、非营利组织形式的证交所，逐步转制为排除券商参股的营利性公司。这就减少了券商们为追求营业额而放松市场管理的可能性。 　　

　　从1992年开始，允许FII进入印度资本市场；至2006年度有993家FII在证交委注册，累计投资494亿美元。这是在对内充分开放前提下的对外开放，和中国市场开放的顺序不太一样。由于FII主要是在全国性市场投资，这就使得区域市场更加边缘化。 　　

　　国家证交所和孟买证交所如今通过卫星通讯，两大电子化交易网络覆盖了印度的500个城市。各区域证交所虽然也实现了屏幕化交易，但没有能力形成全国性网络。电子交易网络大大提高了证券交易的透明度、流动性和效率，它使得区域市场的优势资源逐渐向全国市场聚集。 　　

　　第三，风险资本(VC)是私募股权投资(PE)的一个特殊类别，它们的投资目标都是非上市企业。区域证交所交易的都是公开发行的股票，显然不在VC/PE的视野之内；如要把区域市场作为VC/PE的退出通道，则无论发行还是交易都嫌规模太小，没有吸引力。所以，尽管VC/PE有很好的增长势头，区域证交所却无从借力。 　　

　　根据印度风险投资协会的资料，自2003年以来印度的VC/PE连续大幅增长，2006年上半年投资额即达到35亿美元，其中最大的一单投资为9亿美元。在2005年，超过60%的VC/PE投资于拟上市的后期公司，早期企业也重新开始引起投资人注意；投资于43家企业的VC/PE资本获得退出路径，其中17家公司进行了IPO并筹资9.5亿美元；投资者最热衷的领域仍然是ICT产业；获取VC/PE最多的城市依次为孟买、德里、班加罗尔(19项投资，总额1.95亿美元)。 　　

　　班加罗尔证交所也确认，在这个创新型城市，公司通过VC/PE得到的资金比公开发行股票募资要多得多。 　　

　　VC/PE在进入时绕过公开的区域证券市场，退出时直奔孟买甚至出境远扬，这就使得许多有潜力的中小企业与区域证交所绝缘。 　　

　　《中国经济报告》：区域证券市场未来发展趋势怎么样？ 　　

　　郭励弘：达不到在全国市场上市条件、仅在区域市场挂牌的公司，在OTC证交所仍有93家，班加罗尔证交所有97家，但是都已经没有股票交易了。那么券商和证交所要维持生存就组织起来，参与全国市场的交易。 　　

　　OTC证交所成立了证券有限公司，班加罗尔证交所成立了财务公司；这些分支机构都是由证交所100%持股的顶层经纪人，都得以成为国家证交所和孟买证交所的会员，从而能够直接在全国性市场上买卖证券。区域证交所的会员和券商则作为次级经纪人(分销商)，各自拥有一个交易终端。 　　

　　根据证交委的统计，一方面从股票交易股数看，21个区域证交所在全国所占比率2004～2005年度为0.43%，2005～2006年度为0.20%，说明区域证交所实在是作用不大；另一方面从股票市场营业额看，区域证交所的分支机构作为顶层经纪人，在全国所占的比率2004～2005年度为4.05%，2005～2006年度为2.54%，业绩相当不错——毕竟印度有9000多家顶层经纪人。 　　

　　因此完全可以认为，分支机构的业务几乎就是区域证交所的全部业务。证交所的功能彻底萎缩，它们在很大程度上是作为参与全国市场的券商集团而存在。 　　

　　区域证交所并不甘心就此没落，它们在积极地探讨出路。仅OTC证交所就提出了若干设想：请证交委放松对中小企业上市的条件要求，从而降低上市成本；效法伦敦的AIM市场，争取成为印度惟一的中小企业证交所；建议不超过5亿卢比的公开发行都应先在OTC上市，经三年考察后再进入全国市场；建议与国家证交所建立某种战略联系，等等。 　　

　　印度证券交易委员会也很关注区域证券市场的去向。在2005～2006年度，成立了以证交委专职委员为主席的委员会，“负责审核区域证券交易所非互利化改组后的走势。根据相关规定，该委员会需讨论并提供区域证券交易所在未来发挥的作用……” 　　

　　中国多层次股票市场的体系建设正在热议之中。从印度区域证券市场的兴衰演变，或许能够得到一些启示。