资本市场需要市场化政策引导

　　◎ 袁 蓓

　　5月29日晚，财政部宣布调整股票市场交易印花税率，A股持续上涨的态势被突然扭转，上证指数最大的调整幅度达到21.5%，相当数量的股票出现5个跌停，市场开始有投资者惊呼，“中国的政策市又回来了”，矛头直指管理层的政策干预行为。

　　股市真的不需要政策吗？中国的证券市场是否又回到了政策市？个人以为资本市场是需要政策的，但政策应以引导为核心而非控制，具有一定的可预测性，符合市场化的要求。首先，资本市场作为国家金融系统的一个重要组成部分，政府有责任和义务去维护市场的安全与稳定。其次，资本市场的重要功能是实现资源的有效配置，当市场资源出现了明显的错配，该功能开始扭曲的时候，政府有义务去引导证券市场。让资本市场真正成为经济的晴雨表，而非管理层的意志反映，才能使资本市场走向成熟。

　　牛市基础扎实

　　回顾一下本轮牛市上涨的基础，在经济面和资金面都有较为长期而扎实的积累。首先，高增长、低通胀的经济运行格局是本轮牛市的最主要支撑。自2000年以来，

中国经济持续向好，尤其是近三年更为突出，今年一季度GDP的增速更是高达11.1%。持续高增长带来的是企业收入和盈利的大幅增长。与此同时，通货膨胀却持续维持在较低水平，近十年以来，除了2004年，我国的CPI指数都在2%以下，其中1998年、1999年、2002年均为负增长。由于持续的低通胀，利率水平一直维持在低位，金融市场上获取资金的成本持续处在较低的水平，证券市场的机会成本也因此长期处于非常低的水平。

　　其次，流动性过剩为本轮牛市提供了充分的资金来源。由于净出口增长从2002年开始加速，外汇储备在2000亿美元的基础上持续快速上涨，今年一季度已经突破了1.2万亿美元。飞速上涨的外汇储备以及政府控制人民币有限升值幅度的政策使得央行被迫大量发行基础货币，而伴随着社会效率的提高，货币自身的派生能力也在大幅提高。长期的货币供给过剩积聚促成了金融体系内的流动性过剩。而流动性过剩的最终结果是几乎所有资源品的价格都将上涨，包括有价证券。

　　第三，制度改革为本轮牛市提供了制度基础。我国证券市场2005年开始推动施行的股权分置改革，实现了国有股股东、其他法人股股东以及原流通股股东利益上的统一，与此同时，央企整合也敲响了锣鼓，证券市场进入了一个资产证券化的加速时期。大量出现或预期出现的资本运作成为股价上涨的催化剂。

　　当然，促使指数上涨的最直接因素还是储蓄资金搬家，由于前期的赚钱效应和较低的机会成本，大量的货币涌入证券市场。而新基金发行的节奏控制和居民对老基金认识的局限又促使储蓄资金大量直接涌入股票市场。统计数据表明，自2006年下半年以来，居民的开户数出现了加速上涨的情况，今年更是出现了爆发式上涨，以今年3月份的数据为例，沪市的新增开户数达到了125万户，接近2000年开户数高峰期的2倍，深市的新增开户数达到了185万户，是2000年开户高峰期的3倍。证券市场的存量资金统计也说明了这个情况，2006年上半年，存量资金大约稳定在2500亿左右，到了2007年3月份，存量资金已经达到了8000亿元，截止到目前最新的统计数据，更是令人咋舌，存量资金已经达到了12000亿元。持续涌入的大量资金，造成了股票市场显著的供不应求，从而导致了股票普涨。

　　结构性泡沫存在

　　面对如此情况，证券市场是否出现了泡沫，引发了较大的争论。以QFII为代表的一派认为中国证券市场出现了明显的泡沫，本土的经济学家和机构投资者大部分则认为虽然中国股市的静态市盈率从某些口径上来测算已经超过了50倍，但考虑到宏观经济的持续向好以及上市公司业绩的快速增长，剔除亏损股和微利股后，考虑到2007年一季度实际利润的静态市盈率在30倍左右，保守估算的2007年动态市盈率只有二十六七倍。考虑匀速增长后的2008年动态市盈率也只是略超过20倍，处于尚可接受的水平，并未出现明显的泡沫。虽然双方观点相差迥异，但在股市出现局部性泡沫、垃圾股严重高估等方面却没有异议。

　　事实上，从机构投资者的角度来看，国内证券市场仍有大量的大盘蓝筹股与二线蓝筹股具备相当高的长期投资价值。但今年以来，由于低价股、垃圾股疯狂的上涨，形成了局部严重高估的局面，中国股市出现明显的结构性泡沫，股市的资源配置功能被严重扭曲。这才是当前中国股市最严重的问题，也是管理层在此次快速上涨中需要全力解决的焦点问题。如果不能积极地引导投资者遏制对垃圾股、低价股的投机势头，而使中小投资者仅因为短期的赚钱效应追逐这些被严重高估的股票，则可以预见在不远的未来，大部分中小投资者会将自己的养老钱“套牢在

天花板上”，承受巨幅下跌的风险，增加社会不稳定因素。

　　同时，优质公司的定价显著低于“垃圾公司”，这样会导致在社会资源的分配上，原本应流向盈利能力突出的上市公司的资金流向盈利能力差的公司，造成了资源的错配，违背了“优胜劣汰”的市场经济规律，这将阻碍中国本土企业的发展进程，不利于国民经济的健康发展。

　　改善股市供求关系

　　由此看来，证券市场并不是不需要政策，而是需要符合市场形势、引导正确投资理念、维护金融安全的政策。而且这些政策越是贴近市场，越是市场化，越是可预期，才越能起到良好的作用。目前引发股市结构性泡沫的直接诱因就是资金流入过快，导致了股票的供不应求，引发了股票价格的迅速上涨。那么，最有效最直接最市场化的方式就是合理有度地改善股市的供求关系。

　　首先，需要输导合规资金进入市场，加大违规资金入市的清查力度。证券市场的国际经验表明，当一个国家的股票市场体系与银行体系过于紧密地结合在一起，金融系统的风险就会显著加大。而此时，证券市场的每一次较大波动，都可能会诱发银行贷款抵押品资产质量等多种问题，从而威胁到银行体系的安全，可能触发金融危机并将实体经济拖入到长期的低迷中。

　　需要注意的是从我国的实践来看，绝大多数银行资金违规入市的案例中，都是利益集团利用手中权力，从银行体系套取资金投入股市，利益群体享受股市上涨的收益，银行承受股市下跌的风险，出现空手套白狼的格局。因此，加大对违规资金入市的清查，在改善股票供求关系的同时，还维护了金融系统的安全性，切断了利益集团从证券市场获取暴利的渠道，将证券市场上更多的收益还给广大的中小投资者。

　　其次，适时、适度提高证券市场的机会成本，在合适的时机加息或者降低利息所得税，提高货币资金的价格，并逐步促成银行存款、人寿保险和公司债券等投资标的的市场化定价，解决投资渠道问题。

　　当前居民储蓄大规模流向证券市场，一方面和股市火爆相关，另一方面也是因为货币资金的实际利率已经为负，老百姓没有合适的投资渠道。在经历了长时期的低通胀之后，物价开始上涨，老百姓已经明显感觉到通货膨胀的来临，猪肉价格的巨幅上涨更强化了老百姓的通货膨胀预期。而我国的利率水平仍然维持在低位上，考虑到利息所得税后，实际利率已经为负，这就迫使相当一部分用于未来保障的储蓄资金去寻找出路。适度的加息或者降低利息所得税后，居民的实际

存款利率会有所上升，在重新衡量了风险收益之后，一部分用于生活保障的储蓄资金会回流到银行体系中。

　　由于利率产品的市场化定价受到限制，使得人民币的存款产品、人寿保单、公司债券和资产支持证券等利率产品长期不能反映合理的风险收益水平，无法有效地分流资金。人寿保单退保率的提高就是近期老百姓对风险收益比较后，产生的行动结果。把利率产品的定价权逐步适度地还给金融市场，是通过市场来平衡供求关系的重要途径，也是让金融机构提高管理能力、建立免疫机制的必由之路。这不仅可以长期缓解资金分流问题，还可以促进金融产品的丰富和金融市场的发展。

　　第三，在分流资金供给的同时，合理有度地加大股票的供给量也是必要的，当然这里的股票供给既包括股票的增量供给，也包括股票的存量供给。在供不应求的时点限制供给，将恶化供求关系，大量的IPO、增发、配股和可转债融资计划在等待审批，适度持续地释放这些供给，可以很好地消化一部分过剩的资金，缓冲市场定价的阶段性扭曲。

　　随着股改进入尾声，大量的非流通股逐步可以流通。而众所周知，我国的社保体系目前还存在很大的缺口，这些缺口的填补对于政府而言也有相当大的压力。从目前的情形来看，对于一些不需要国家控股或参股的行业、估值水平过高的公司，进行适当有度的减持，不失为一个良好的机会，这既有效地弥补社保缺口又实现国有资本的结构调整。

　　改变资产配置功能扭曲状况

　　短期内改善股市供求关系，对于管理层希望降低股市风险、遏制投机的本意而言，这仅仅是初级阶段。长期而言，如何调整股市的结构性失衡、实现股市的资源有效配置功能，更是管理层在制定政策方面应该重点研究的。

　　当前中国股市出现结构性泡沫，最主要的一个原因是蓝筹股的吸引力不强，导致了投资股市的资金更多地流向低价股、题材股等进行投机。而蓝筹股作为稳定股市的最主要成分，可以给予更多的制度性优惠，加大其对资金的吸引力。例如：(1)学习成熟市场，允许证券公司作为做市商，对大盘蓝筹股发行备兑权证，加大证券公司对蓝筹股的需求；(2)可以探讨以特别法规的形式允许大盘蓝筹股的股息免交或少交股息所得税，加大追求收益稳定的长期投资者对蓝筹股的需求；(3)加快大盘蓝筹股用于证券抵押的步伐。

　　对于中小投资者愿意炒低价股、垃圾股的行为，除了部分中小投资者缺乏专业知识之外，国内证券市场的现行制度以及各地政府的利益驱动在客观上也起了推波助澜的作用。由于国内证券市场实行的是审批制而不是核准制，企业实现上市的手续繁、难度大、耗时长，从而导致证券市场存在明显的“壳资源”价值，并且“壳资源”的价值与股票市场的火爆程度成正比，与其自身的经营成反比。一个公司的经营情况越差，越临近退市，就越有出让“壳资源”的动力。

　　而地方政府又往往从维护本地上市公司数目的利益出发，对此类经营不善或资不抵债的公司施以援手。周而复始，当一次又一次的重组发生，一次又一次的暴利出现，市场上的投资者已经对这类公司的经营情况不再感兴趣，而是对这些公司什么时候退市和当地政府会采取什么动作津津乐道，并以此作为投资的依据。因此，常常看到绩差股、ST股票在重组的传言中被爆炒，定价水平远远高于一般股票，成为当前中国证券市场一道“靓丽”的风景线。

　　还原中国股市的资源配置功能，必须实现“质优者价高”的市场化功能，改变促使投资者逆向选择的机制，也就是说需要逐步改变目前的上市制度来降低壳资源的有效价值。这需要学习成熟市场，将审批制逐步改为核准制，简化IPO上市的手续，缩短上市的时间，降低IPO上市的综合成本。还可以考虑出台相关政策提高“壳”的成本，对实现借壳上市的公司设置部分约束条件，例如对借壳上市后再融资的限制等。只有降低绩差公司壳资源对未上市公司的吸引力，才能使股价主要反映公司经营情况，恢复股市自身的资源配置功能。

　　总之，在证券市场已经出现局部性泡沫、资源配置功能出现扭曲的情况下，管理层出台相关政策进行调节和引导还是有必要的。政府需要结合股市的实际情况，采用适宜的市场化方法，对症下药，促进证券市场发展，维护金融安全。

　　(作者系华安基金管理公司基金经理)