收缩流动性 日本曾如是

　　□ 仑 苏

　　4月初，针对中国人民银行宣布今年继1月15日、2月25日以来第三次的上调存款准备金率，彼时一位专家在接受媒体采访时，曾断言预测，如果按业界所流传的外汇投资公司资产规模2000亿美元计算，外汇投资公司就需要发行人民币债券15000亿元，这个数字相当于央行10次提高存款准备金率0.5个百分点所回笼的资金。这样无疑就帮助央行大大收缩流动性。如果央行采用这种方式，外汇投资公司很可能成为央行未来收缩流动性的一个重要而有效的途径，事实证明现在的一切均已被其言中。

　　因为现实中的流动性问题，央行就必须执行对冲政策，但历经5年左右的对冲操作，其负面作用正在显现，继续对冲的空间也正在缩小，换言之，从理论上讲，通过提高准备金率、由央行出售政府债券或央票等方法对冲过剩流动性是可以持续相当一段时间的，但大规模对冲不可能永远进行下去；目前的主要问题不是现实中的流动性已经泛滥，而是整个金融体系，特别是

商业银行(目前居民存款脱离银行进入股市)为央行对冲操作的成功付出了巨大代价，另外，单就对冲而言，是由央行还是

财政部进行对冲，在不同国家是在不同历史条件下形成的。

　　例如，在日本，

汇率政策是由财政部而不是中央银行决定的，外汇储备也是由财政部代表国家所持有的。日本的中央银行——日本银行作为日本财政部的受托人，根据日本财政部的指示，在外汇市场上买进或卖出外汇。日本中央银行买进卖出外汇是通过日本财政部开立的“外汇资金特殊账户”进行的。如果日本财政部要求日本银行在外汇市场上买进美元以阻止日元升值。

　　一种情况是，日本财政部要首先向市场发售融资票据，为外汇资金特殊账户筹措日元。日本银行在外汇市场购买外汇的行动一般发生在日本财政部发售融资票据之后。在这种情况下，日本银行干预外汇市场所创造的流动性在事先就被自动对冲掉了。

　　另一种情况是，财政部先向日本银行发售三月期的财政部票据借钱，三个月后财政部在市场上筹集资金偿还来自日本银行的借款。

　　在某些情况下，日本银行也会进行对冲操作，但简单来说，在日本，对冲主要是通过财政部发售融资票据完成的。一般情况下，日本银行并不承担对冲的任务，其所关注的是基础货币的增长和银行间隔夜拆借利息率。日本银行根据经济形势决定自己的货币政策：升息还是降息，为货币市场提供更多的流动性或减少流动性。由于财政部和中央银行的这种分工，前者专注于汇率政策、后者专注于货币政策。但是，这种分工并不意味着汇率稳定、国际收支顺差和流动性创造之间的联系被切断了。

　　在资本自由流动、汇率稳定(固定)的条件下，要想保持货币政策的独立性是不可能的，除非货币当局或财政部能够有效对冲过剩流动性。无论是由中央银行进行对冲还是由财政部对冲，问题的实质没有任何不同。