王信：汇率只是硬币的一面

　　王信 清华大学海外MPA资源中心学者

　　第一点，关于流动性的度量。全球流动性问题确实与美元有很大关系。但如何来评估美元的流动性，需要进一步分析。如果光看美国国内，用GDP粗略地代表货币需求，将货币供应量与GDP进行比较，看看流动性是否过剩。过去3年，美国广义货币M3与GDP之比有一定的起伏，但变化不大，而狭义货币M1与GDP之比在过去10年持续下降。因此，仅仅从美国的货币供应量来看，很难得出美元流动性明显过剩的结论。考虑到美元是最主要的国际货币，而且随着美国经常项目逆差的不断扩大，美国不断对外大量支付美元，因此有必要考察美元在国际上的流通和储备情况。如果用美国基础货币与全球外汇储备之和为指标来衡量，过去4年全球流动性名义增长高达18%，实际增长约15%，均处于历史最高水平。但这一指标没有考虑货币需求的因素 (如全球GDP增长)，也不好得出全球流动性过剩的结论。

　　第二点，关于汇率问题。汇率非常重要，这是毫无疑问的。应继续创造条件进一步增加汇率弹性，更多地让市场来决定汇率水平。但目前中国经济存在不少问题，汇率只是其中的一方面。如果我们把注意力集中于此，可能会忽视许多更深层次问题的解决。问题的根源是政府仍在经济中起主导作用，干预偏多。如果一次性调整汇率，且不说调整的幅度难以确定，可能导致汇率大起大落，实际上这种方式还是挥舞政府之手，能对汇率机制起多大的改善作用很难说。

　　从效果来看，一次性调整汇率能否大幅减少国际收支顺差，缓解流动性过剩的压力，我是有疑问的。我国经常项目顺差反映了国民储蓄相对于投资的过剩，受结构性问题的很大影响，一定时期内存在刚性。目前均衡汇率理论假定通过汇率调整，储蓄、投资就会发生变动，达到某种均衡水平，这是有问题的。即使

人民币汇率大幅升值，出口受到抑制，但汇率升值的紧缩效应可能导致进口下降，贸易顺差不一定显著缩小。“广场协议”后日元大幅升值，但日本贸易顺差长期较大；近年来美元贬值许多，但美国的贸易逆差进一步扩大，都说明不能过分夸大汇率对调节贸易差额的作用。

　　再看占国际收支顺差很大一块的外商直接投资，每年都有五六百亿美元。外商直接投资大量流入，很大程度上是由于我国经济社会稳定发展，国内市场广阔，劳动力成本低等，但与我国对外资的优惠政策、各种要素价格明显偏低有很大关系。如果在能源、环境、资金、土地甚至劳动力等方面的低成本扭曲不消除，即使汇率升值，外资企业的成本优势仍很明显，大量出口有利可图。任何国家都很重视经济增长和就业，关键是不能单兵突进，应该统筹兼顾。前段时间我国沿海一发达省份美滋滋地引进一个污染严重的化工项目，而这个项目是被东南亚一个不发达国家所拒绝的。我国许多地方为了政绩和当地税收的增长，出台了很多优惠政策，这种情况不改变，其影响远远超过让汇率简单动一下的效果。

　　另外，我国部分国际收支顺差是短期资本流入，其规模难以判定。但这些资本流入多大程度上是冲着人民币汇率升值，也很难说。市场对

人民币升值的预期似乎是每年3%-5%，这与近年来股市、

房地产市场的价格上涨是微不足道的。可见，人民币汇率重估不一定能大幅减少国际收支顺差。如果汇率弹性不增加，央行还需要继续收购外汇，向市场注入流动性，股市的泡沫还会积累。

　　第三点是关于资本项目开放。我同意在汇率机制没有得到根本改善前，不能过快放开资本项目管制。现在强调企业“走出去”，鼓励扩大对外金融投资是必要的，有利于促进资源的合理流动，增加居民投资渠道，分散风险。但如果只是想尽快减少国际收支顺差，忽视配套体制的建设和加强金融监管，就可能有问题了。日本上世纪80年代后期大量对外投资，产生了很多坏账。如果对外投资不是以一种市场化、专业化的方式来进行，就容易出问题。从宏观来看，我国还是发展中国家，资本对劳动的比率远低于国际平均水平，资本相对稀缺，宝贵的资金应更多地留在国内支持经济的长期发展。当然，这里有我国金融市场不发达、难以充分有效地动员国内资金的问题。但作为一个穷国，大量对外输出资本，过早成为对外净资产国，在国际上是罕见的。我们应该加快国内各项制度改革，尤其是发展金融市场和完善金融调控，同时稳步放松资本管制，在扩大对外投资的同时，增加对各类外资的引进，最终应是一个对外净资产减少甚至变为净负债的格局。

　　第四点是关于泡沫和金融风险。从历史来看，泡沫和金融风险的积累有多方面的原因，但泡沫就是泡沫，不能因具体情况的不同就忽视其危险性。其实，历史往往惊人的相似，我们大部分人都是短视的。泡沫吹得越大，持续时间越长，最后的结局就越惨。

　　来源：经济观察报网