当前发行万亿特别国债的效应分析及风险控制选择

　　李孟刚

　　李孟刚：中国产业安全问题专家、新华社特约经济分析师、中国产业安全论坛秘书长、北京交通大学经济学博士， 管理学博士后、教授、中国博士后科学基金评审专家、兼任多家国家一级核心学术期刊编委。

　　国务院6月27日提请全国人大常委会审议万亿国债议案，拟由财政部发行1.55万亿元人民币特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇，作为国家外汇投资公司(SIC)的资本金来源。这无疑给化解高额外汇储备所致的流动性过剩、缓解人民币升值压力等一系列金融安全问题，带来了积极的正面效应。但从操作层面来讲，此举也必然会在一定程度上带来流动性巨额缩减，以及货币政策乘数效应的弱化等诸多风险，并会不同程度的抵消积极效应。放大正面效应是初衷，而对负面效应的遏制和消化则更为重要和迫切。因此，制定科学合理的特别国债发行方案，有效规避特别国债发行的负效应，尽可能降低特别国债发行成本，以期减少对金融安全的冲击，才应该是当前万亿特别国债发行定案的重中之重。

　　一、积极效应：化解流动性过剩

　　1.55万亿特别国债的发行对于遏制高额外汇储备所带来的流动性过剩具有积极效应。

　　正如财政部长金人庆在就议案进行说明时表示：财政部发行特别国债购买外汇，可从货币市场回笼货币，同时为央行提供有效的货币政策操作工具，有助于减轻央行对冲压力，有效缓解流动性偏多问题。

　　事实上，流动性过剩已经成为我国经济发展过程中的一个积重难题。在国际经济贸易失衡的背景下，经常项目和资本项目持续双顺差，使得我国外汇储备不断攀升，外汇占款迅速增长，流动性过剩日渐严重，进一步加剧了贸易摩擦，加大了通胀压力，进而影响到经济发展的诸多层面。

　　目前，我国宏观调控主要包括动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段。2006年以来，央行已8次上调存款准备金率，4次动用基准利率。今年以来，央行票据已累计发行超过2.5万亿元。这一系列货币回笼措施，取得了一定成效，但流动性偏多问题仍然十分突出。此外，两年来上述货币政策的连续使用，已经对以商业银行为首的货币政策直接调控对象的资产结构产生了明显的影响，货币政策实施的阻力和成本也呈现出递增趋势。在此背景下，通过财政部发行特别国债回收人民币交于央行换取外汇进行对外投资的方式，不失为财政政策和货币政策协调配合的举措。正如金人庆部长表示的，与央行票据相比，财政发行特别国债冻结流动性更具有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币，从而有效调控货币的流动性。

　　二、积极效应：降低外汇储备规模

　　1.55万亿特别国债的发行对于有效降低我国外汇储备规模具有积极效应。

　　1994年以来，我国经常项目连续13年顺差，顺差总额累计达7000亿美元。同时，我国累计利用的外商直接投资(FDI)自1984年以来也达7000亿美元。《2006年世界投资报告》显示，2005年，中国大陆吸引全球FDI总额为724亿美元，是亚洲及全球发展中国家吸引FDI最多的国家，较上年增长19.5%；其中，非金融领域FDI为600亿美元，金融领域FDI为120亿美元。巨额的经常项目顺差和外资流入对人民币汇率产生了巨大的升值压力。而人民银行为保持人民币汇率的稳定，不断在外汇市场买进美元，进一步导致官方外汇储备的大幅度增加，到2006年底我国外汇储备总额已达10663亿美元。现有情况下，我国被动持有巨额、过量外汇储备存在双重风险：一方面，外汇投资渠道单一，投资收益较低；另一方面，人民币实际汇率升值，外汇资产价格缩水，必然会带来很大的国民福利损失。

　　用特别国债购买外汇，并将其全部作为国家外汇投资公司成立的资本金，通过SCI进行外汇投资管理，实现外汇资产的增值，可以在一定程度上减少被动持有巨额外汇储备产生的国民福利损失。而且按照国际货币基金组织的规定，这2000亿美元将不再属于国家外汇储备，这样就可以有效降低我国的外汇储备规模。考虑到每年贸易顺差和在原有方式下的外汇储备年度增量将在2000美元左右，国家外汇投资公司吸收的外汇储备规模每年还可能增长400亿～500亿美元，这对于进一步有效降低国家外汇储备预留了更大空间。

　　三、积极效应：缓解央行冲销成本增加压力

　　1.55万亿特别国债的发行对于缓解央行冲销成本不断增加带来的压力具有积极效应。

　　为了消除外汇占款导致基础货币投放增长过快带来的各种负面效应，央行进行冲销干预的准财政成本日益提高。冲销干预具体措施包括公开市场操作(增加投放国债债券和中央银行券等本币资产吸收因外汇占款发行而增加的多余流动性)、提高法定准备率和再贴现率、提高短期利率、将公共基金从商业银行和其它金融机构转移到中央银行、外汇调期等等。但冲销操作将导致国际储备虚增，央行资产结构严重恶化。在国内外利差加大的情况下，央行发行高息债券转换为低息国际储备资产的准财政成本可能相当惊人，操作越频繁，成本越高。

　　据估计，90年代初拉美国家冲销成本大约损耗了0.25%-0.5%的GDP。即使冲销干预时间很短，这种损失也可能相当惊人。在中国，央行在公开市场上进行冲销操作的主要工具是发行央行票据吸收基础货币。从2003年4月23日发行第一期50亿元6个月期限中央银行票据至今，央行累计发行的中央银行票据金额已经非常庞大，且发行规模越来越大，频率越来越快。由此带来的代价是央行票据利息支出不断增长，这种增长的不可持续性如果不能得到妥善解决，将会导致央行在财政部的帐户出现挂帐现象(即欠帐)。而发行特别国债并逐渐使其成为常态之后，中央银行票据可望逐渐退出历史舞台，央行冲销成本不断增加的压力也将得到缓解。

　　通过财政发行债券，可以有效分离央行对冲职能，有利于央行更好地执行“稳中适度从紧”的货币调控政策，有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控。

　　四、负面效应：产生流动性巨额缩减风险

　　1.55万亿特别国债短期内的大量发行，必然会在一定程度上产生流动性巨额缩减风险，并对金融市场产生冲击，呈现一定程度的流动性“急刹车”的负面效应。

　　国家外汇投资公司的成立，将会打破目前的货币创造机制，而万亿特别国债在短时间内大量发行，也必将对流动性产生重要影响。据估算，1.55万亿特别国债的发行，相当于上调准备金率5个百分点，即相当于通常情况下上调存款准备金率10次。如果在今年内发完，就等同于上半年5次上调存款准备金率的调控效果，这对商业银行的影响将是巨大的，短期内市场会出现相当大程度的资金短缺。据一家外资投行的研究表明，6月份超额存款准备金率将跌至0.7%，而一季度末这一数字为2.87%。

　　五、巨额缩减风险的规制选择

　　发行特别国债既然已成定案，其目的就是要回收流动性，所以对金融市场产生一定程度的冲击也是必然。但债券的发行也必须充分考虑到市场资金面的状况，科学制定发行频率和发行方式，尽量避免对资金面的较大冲击。

　　从发行频率来讲，考虑到市场的承受能力，财政部应该避免一次性发行1.55万亿元的特别国债，而应采取分次发行的方式，以期确保资金市场的稳定。况且，新公司法并未要求注册资本金一次到位，这也为国家外汇投资公司(SIC)资本金的分次注入和特别国债的分步发行提供了理论依据。

　　此外，采用的发行方式不同，其对金融市场的冲击程度也会不同。关于特别国债的发行主要有以下几种方式可以选择：一种是直接向央行发行，一种是在银行间市场发行，另外还有一种是在机构、个人等更大范围内发行，类似于普通国债。第一种方式就是，财政部直接向央行发行特别国债，央行用外汇储备购买，实际上是将央行资产负债表中的外汇资产置换成人民币国债，此后央行可以再向市场发行这部分国债。但是，央行认购财政部发行的债券目前尚不具备合法性。《中华人民共和国中国人民银行法(修正)》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”况且此种发行方式也不会对流动性产生明显收紧作用。第二种方式就是直接在银行间市场发行特别国债，通常认为这种做法将强烈吸收整体资金面，并将会对股市、债券市场产生重大影响。第三种方式集资速度快，回笼主动权掌握在央行手中，且央行进行公开市场操作过程中，不仅能回流流动性，还可以逐渐回笼央行票据。

　　缩减风险对金融市场的冲击，也可以说是一种“市场失灵”，要解决这种失灵，需要政府和市场两只手的有效结合，政府必须进行适当干预，以期把风险控制成本降到最低。为避免流动性强烈收紧的“急刹车”效应，应尽量减少流量骤减风险。根据其他国家的经验，同时结合我国国情，我们认为第二种和第三种方式相结合是适当的选择。这两种方式的权重大小，一方面取决于现实的流动性过剩强度，另一方面也取决于政府治理流动性过剩的决心。同时，适时、适当减少央行票据发行额，也是保障流动性平稳缩减的辅助措施。

　　六、其他应该关注的负面效应

　　从汇率方面来讲，万亿国债购汇的战略运用，短期内虽能降低汇率升值预期，但却很难从根本上扭转顺差的上升趋势。长期来讲，

人民币升值的压力源于要素价格的扭曲，只有

汇率改革融入要素价格理顺的过程中，人民币升值的压力才能得到真正的释放。从货币政策传导机制来讲，国债所购并注入投资公司的外汇是相对冻结的，在人民银行对汇率进行调整时，这部分资金并不能够和人民币形成货币生成循环，这也将会弱化货币政策的乘数效应。从外汇储备形态来讲，随着外汇投资公司的介入，我国外汇储备形态将更加多元化，收益率也会相对提高，但年初国内银行发行的QDII产品并没有受到足够的青睐，这对于即将成立的外汇投资公司来讲是一个非常值得注意的利空现象。