前车之鉴 中国慎防重蹈日本覆辙

　　文 / 本刊特约撰稿 海岩

　　“上百万人从事房地产买卖，人们花超过自己年收入10倍还多的钱买房子，向银行贷款。地价与房价越涨越离谱，人人都相信：不动产投资一定赚钱，土地价格只能涨不会跌。到最后，买房的人眼睛眨都不眨，不像买，像抢。”这是日本丸红商社地产业务负责人井阪忠明在向中国经济界人士讲述上世纪八九十年代“广场协议”后的日本经济时描绘的情景；而这种情形与近两年来的中国房地产行业惊人的相似。

　　越来越多中国的经济学家担忧，中国会重蹈“广场协议”后日本“失去的十年”的覆辙。当年的日元升值曾令日本经济衰退10年，如今，人民币在短短3个多月间连续20次破顶，其形其势似极了当年的日本。

　　人民币持续升值，资本快速流入，央行对外汇进行持续的大规模的干预，引发流动性过剩，使得货币供应量增加，货币过剩，资金流向股市和

房地产市场，资本市场市值一天增长1万亿元以及无论怎样调控都无法有效抑制房地产行业价格上涨，都恍若当年日元升值后经历的重现。

　　“中国汇率制度改革有一种迹象在走日本曾走过的路，值得监管层警醒。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松早在去年就发出警示。

　　日经济问题源于结构

　　“广场协议”一直被认为是日本在上世纪90年代经济一蹶不振的导火索。1985年9月，美日德法英五国在纽约广场饭店举行会议，达成“五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额贸易赤字”的“广场协议”。

　　“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕，在此后不到三年的时间里，日元对美元升值一倍多。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。

　　为抵消日元升值对本国出口贸易的负面效应，日本政府大幅降息，从1987年2月到1989年5月一直实行2.5%的超低利率。但低利率未阻止资本流入，反而在日元不断升值预期的刺激下加速流入，进一步支持了资产价格上涨，形成了资本不断流入、资产价格不断上涨的恶性循环。随着泡沫破灭，日本经济步入“失去的十年”。

　　经常有人引用日元作为经典例证来说明本币升值给本国带来通货紧缩和经济衰退的危险，似乎日本那“失去的十年”是由日元升值必然造成的结果。总结日本的教训，东亚投资基金管理股份有限公司总裁、曾任日本驻中国大使馆经济参赞的津上俊哉认为，政府对日元升值的过度反应，才是引发日本在日元升值后走向十年衰退的导火索。“由惧怕日元升值导致错误的宏观经济政策，对经济的危害超过了日元升值本身产生的危害。”

　　在津上俊哉看来，事实上，日本经济在90年代陷入困境，主要不是日元汇率政策不当造成的，而是应对日元升值的措施执行得不好，配套的金融政策发生严重失误。比如，日本银行为避免日元升值过快而维持超低的利率和过于宽松的货币供应，大藏省默许银行资金介入资产市场等，这些才是导致日本国内的资产价格泡沫形成并最终爆破的直接原因。而且，日本国内的经济问题公认是结构性的，成因极为复杂，并不能简单归结为日元升值造成的后遗症。

　　瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬对此指出，日本给我们最大的教训并不是日元升值，而是在广场协议后日本银行漠视流动性泛滥的事实，听任资产升值、市场炒作，使资金由生产领域流入虚拟领域，最终导致泡沫。泡沫崩溃之后，日本央行在危机处置上又裹足不前，一再延误时机，由此陷入“失去的十年”。

　　陶冬警告，中国已经出现类似日本上世纪80年代中流动性泛滥、资产价格狂升、资金转向虚拟世界的迹象。若这个问题不解决，不管人民币升不升值，中国早晚会被同一块石头绊倒，差别不过是名义汇率升值还是实际汇率升值(通过通货膨胀、资产价格增值)这种形式不同而已。

　　中国酷似日本当年

　　对比当今的中国与“广场协议”后的日本，高华证券经济学家邓体顺分析指出，两国至少拥有三个显着的相似点：同处于增长的黄金时期；市场对于货币升值存在强劲预期；金融环境比较宽松，尤其在宽松银根、低利率政策方面，中国经济与日本当年情况十分相似。而与日本不同的是，目前中国拥有更为开放的经济和市场、更为严格的外汇控制，以及更为完善的企业治理等，这些因素或能助中国避免重蹈日本覆辙。

　　人民币与日元面临的升值压力，实际都是来自于本国经济的崛起。二十世纪七十到九十年代中期，持续相对进步较快的劳动生产率使得日本出口竞争力和进口替代能力突飞猛进，日元面临持续升值压力。

　　在世界经济与政治研究所所长助理何帆看来，日本货币当局面对日元升值压力，总希望拖延货币升值，给市场留下的印象是日元总留有升值预期。为了减缓日元升值预期给货币当局带来的压力，同时也是迫于贸易逆差国方面的政治压力，日本政府采取了货币升值，同时还实施了低利率政策。实施这一政策的考虑，一方面是为减少日元升值压力，日本当局认为，保持低利率有助于维护低的汇率水平，另一方面是为在升值以后刺激需求。不过正是这种过度扩张的货币政策，造成日本上世纪80年代末的泡沫经济。因此，与其说是日元升值不如说是对日元升值的不恰当干预促成了后来的通货膨胀和泡沫危机。

　　反观人民币的汇率制度改革，何帆认为，与日本当年最大的差异是，中国货币当局和宏观经济管理当局的控制能力更强，对于稳定国内总需求水平和物价的能力也远在日本当年货币当局之上。过去两三年的经验充分表明，中国完全有能力在货币升值压力的面前，既维护汇率稳定，同时保持物价稳定。中国政府对中国金融体系具有强有力的控制能力，通过控制信贷规模，控制项目审批，货币当局能够在短期内成功地控制国内的需求水平，进而预防可能发生的通货膨胀。

　　德政策重平衡致繁荣

　　当年与日本一同签署“广场协议”、在美国的逼迫下货币大幅升值的还有德国，但其采取的政策与日本截然不同。

　　从1960─1990年，马克对美元的名义汇率累计升值2.79倍。同期内，马克经过贸易加权的名义汇率升值2.43倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期内马克升值的幅度都超过了日元。不过德国并没有出现像日本那些的经济衰退。

　　德国的经验是，“应当避免对货币升值作出过度反应”。何帆曾撰文指出，在升值压力面前，德国当局首先关心的是国内的政策目标，即确保物价和产出的稳定，其次才考虑马克汇率的稳定。根据国际经济学原理，一国在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率中只能同时选择二者，德国当局选择了独立货币政策和资本自由流动，同时放弃了对马克汇率的干预。从上个世纪60年代到80年代，德国的通货膨胀率一直低于其他发达国家，经济保持比较好的增长。此外，借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少受到投机资本的冲击，欧洲其他国家在一定程度上分担了马克升值的压力。

　　对比德国和日本，巴曙松分析认为，“广场协议后，”日本选择的是“死扛”政策，不断通过在外汇市场买入外汇而试图放缓日元升值步伐，但最后“扛”不住，致日元升值加速，造成资产价格膨胀和信贷扩张的泡沫，最后因为泡沫破裂而陷入衰退；而德国把汇率当做一个市场工具，任其涨跌不顾，其所有政策的出发点都是本国经济的平衡。从实际效果来看，德国的政策绩效要比日本好。中国可以参考德国的经验、吸取日本的教训。

　　加息、控制信贷为两大对策

　　今年以来人民币升值速度加快，一个月的升值幅度就接近0.8%。从社科院、央行研究院等研究部门的分析看，人民币小幅升值的节奏不会改变，普遍预期今年人民币升值幅度将超过去年3%的水平，有望达到5%。这样幅度的升值对中国整体经济增长的影响不会很大，但是调控汇率带来负面政策效果开始显现，国内资产膨胀问题会进一步严重。

　　汲取日本的教训，加息、抑制过剩的信贷增长，是当前众多经济学家认可的防止中国重走日本旧路的两大主要政策。此外，加强中央对经济的调控能力，亦可避免中国重入当年日本的泥潭。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾建议，短期内，中国政府应从三方面着手：适时适当提升利率，适时适当放大汇率浮动空间，加强监管。

　　左晓蕾认为，5%甚至更高的升值水平预期，使得保持美元和人民币之间3%的利差这一政策，已经起不到阻止资本流入的作用。低利率对资本流入的遏制作用越来越低，提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显。另外，如果能适时适当放大汇率浮动空间，使汇率机制真正实现更大的弹性，更大的灵活性，某种意义上可以打破确定的升值预期，增加资本流入的不确定性，有利于遏制非贸易性的投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。

　　左晓蕾还认为，中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升时期违规违法向房地产和资本市场贷款的行为。日本教训显示，在资产价格膨胀过程中，人们的行为会和资产膨胀一样疯狂。对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，也要严加监管。

　　从中长期来看，左晓蕾建议，要按照中国经济改革的时间表，加速改革的进程，尽可能减少、或不受干扰地稳步推进金融体系的改革、经济增长模式的转移、经济结构的调整、法治环境的建设，开辟一条避开经济危机、保持经济持续健康增长的新途径。

　　背景解析

　　日本泡沫之鉴

　　“广场协议”后日元的持续升值，使得日本经济沉浸在繁荣和欢笑之中，来自日元“值钱”的信心膨胀和宏观经济政策失误，很快在房地产市场和

股票市场形成价格泡沫，并把整个日本经济拖入越来越大的泡沫之中。直到90年代初国内外经济环境发生变化，经济泡沫才不攻自破，日本经济进入了停滞的十年。

　　众多经济学家之所以担忧中国会重蹈日本覆辙，是因为目前中国经济某些特点与当年日本如出一辙，比如宽松的货币政策导致流动性过剩的局面，国民信心膨胀、投机升温，股市和房地产市场泡沫初现等。

　　日本泡沫产生可谓三部曲：首先低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀；随后国民从信心膨胀到热衷投机, 股市参与者的投机行为愈演愈烈；然后股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。

　　“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年底的5%下调至1986年11月的3%。

　　到1987年2月，出于制止美元过度贬值的考虑，西方七国集团在法国巴黎达成“卢浮宫协议”，同意采取联合措施稳定美元币值。会后，日本独自降息，将利率下调到2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月，前后历时两年零三个月。而在此期间美国连续三次上调利率，美日之间的长期利率差一直保持在3%以上。

　　超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致‘广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。

　　另外，在日元升值后，日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，日本股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍，1988年东京股票市场的市盈率平均高达60倍。

　　由于股票持续上涨，企业通过证券市场的直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于企业固定资产投资、股票投资和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。1990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。

　　不过在1989年至1990年，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本

宏观调控部门相继采取了一系列紧缩措施，最终导致极度膨胀的资产泡沫破裂直至急剧崩溃。

　　先是高利率刺破经济泡沫。为了预防通货膨胀，日本于1989年开始改变超低利率政策，连续五次大幅度调高利率，在不到两年时间内把官方贴现率由2.5%提高到6%。

　　随后，紧缩贷款对过热的房地产行业如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，土地价格进入漫长的下跌之路，并拖累银行形成巨额的房地产贷款坏账。

　　另外，银行提高自有资本比率加剧了信贷紧缩。1989年，日本大藏省采纳“巴塞尔协议”，要求各商业银行将自有资本比例提高到8%。银行为满足资本充足率的要求，不得不大规模缩减国内外贷款，房地产泡沫受到进一步挤压。

　　在紧缩性货币政策的挤压下，股市和房地产市场的泡沫开始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之势。