人民币被低估了吗 从金融股看恰恰相反

　　马贤明 叶檀

　　人民币价格被低估、汇率应该升值似乎已成为一条不言自明的公理。

　　世界银行2007年公布的按照购买力平价计算的世界GDP排名，中国高居第二位，印度位列第三，据此，人民币兑美元的PPP汇率只有2.6元／美元，人民币被低估了70%以上；英国《经济学家》推出的巨无霸汉堡包购买力平价指数，2006年度一美元可以兑换3.3元人民币，也许从汉堡包或者非品牌服装、打火机价格上，确实可以印证人民币购买力之强，这是拜中国制造企业的世界高效率、低廉的资源价格与出口退税种种政策所赐，但是从中国的上市银行来看，人民币却处于绝对的被高估状态。

　　股改后A股最振奋人心的消息莫过于以下两个里程碑事件：4月11日，沪深两市总市值达到1.81万亿美元，有史以来首次超过香港股市1.79万亿美元的总市值；中国工商银行的总市值在2007年1月4日一度超过了花旗银行。

　　有分析机构大肆称颂，称中国的金融行业发生历史性转变，原谅我的刻薄，这样的分析属于头脑进水，还是赶紧改行为妙。

　　引用一组数据，花旗银行2006年总股本约为49亿股，净资产1125.37亿美元，净利润215.4亿美元，到2007年3月2日，股价收49.97美元。其2006年每股收益为4.31美元；每股净资产22.5美元；净资产收益率19%；市盈率11.6倍；总市值2450亿美元。中国工商银行2006年总股本约为3340亿股，至2007年3月2日，股价收4.80元；其2006年每股收益0.18元；每股净资产为1.14元；净资产收益率为7.71%；市盈率26.7倍；总市值16032亿元。

　　让我们再拿屈居工行之下的百年老店汇丰集团来比较一下，2005年汇丰全年税前利润209.66亿美元，工行374亿人民币，相差437%；2005年汇丰总资产达15020亿美元，工行为70554亿人民币，相差166%；汇丰集团的总资产收益率为1.4%，工行为0.53%，相差2.64倍；汇丰在全球总共有28万名员工，而工行在国内的员工36万，汇丰平均每名员工产生7.49万美元的利润，而工行为10.8万人民币，相差5.4倍。

　　与这些国际大行相比，工商银行的赢利能力还处于工业社会的初级阶段，其员工效率与资本回报率比花旗与汇丰低得多，其市盈率却数倍于花旗和汇丰，比照后者的市盈率与市净率，工行包括所有银行股的价格都应该深幅下调。

　　不仅如此，与这些国际大行相比，工商银行还面临如下折价：经营人民币是区域性货币，不能作为国际结算单位，他们的经营区域因此也被框定在一定的范围之内；其次，在经营模式上，花旗集团是真正的混业金融帝国，其投行、商业银行等均在世界上占据主导地位，而工行尽管在向这一方向发展，但只是处于孩童学步阶段；工商银行可流通股占总股本的比例只有2.7%，面临巨大的不确定因素；同时，中国金融业虽然竞争加剧，但目前仍处于管制期。一个区域性的、业务前景不明确的、受到管制的银行，与花旗这样的金融巨无霸，实在不具有可比性。

　　只有一种解释能够理解这一现象，即对于工商银行这样的金融机构而言，目前的人民币汇率被大大高估，导致其价值与核心指标极端背离，人民币价格只有大幅下行，才能准确地反映国内银行股的价值。

　　人民币价格因此被撕裂成两半：一半是低估，即我国的制造业等企业的高效率刺激

人民币升值；一半是高估，升值的人民币使得效率低下的金融机构价格被大大高估。为取得平衡，金融机构只能源源不断地占用前者的劳动成果，也因此，我国的经济发展存在金融与实体的脱钩现象。因此，我国目前的经济主要矛盾是金融机构的效率不敷经济发展所需，成为制约

中国经济增长的拦路虎。