流动性过剩：只看货币供给并不恰当

　　近一年以来，“流动性过剩(Excess Liquidity)”一词被反复提及。“流动性过剩”已成为中国乃至全球经济和金融运行的一个最为突出的问题。尽管“流动性过剩”已成为各界普遍关注的焦点，但现有的相关论述中始终没有对“流动性”怎样才算“过剩”给予深入阐述。在我们对“流动性过剩”的认识还只是“雾里看花”之时

　　，“流动性过剩”已经成为不少研究人士分析当前金融和经济形势的大前提。如果对什么是“流动性过剩”现象没有正确的认识，对“流动性过剩”的治理也很难对症下药。因此，有必要对“流动性过剩”现象加以分析和界定。

　　“流动性”一词被用于各种情况，涵义可谓极为宽泛。在经济学或商业活动中，经常在一系列相关但不尽相同的意义上使用“流动性”一词。常见的用到“流动性”这一概念的情况主要有：金融市场的流动性，指在几乎不影响价格的情况下迅速达成大宗交易的能力；

商业银行的流动性，通常指银行为资产的增加而融资及在债务到期时履约的能力；银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金；宏观经济层面上的流动性。追根溯源，“流动性”一词在宏观经济学中被广泛应用，始于凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的“流动性偏好”，即指人们对货币资产的偏好，也就是对货币的需求。从这一角度理解，流动性就是货币。

　　目前，对“流动性过剩”的讨论多从货币供给角度展开的。“流动性过剩”被理解为货币发行过多，货币供给过剩，货币供应量也被当作度量“流动性”的基本指标，M2/GDP则被用来说明“流动性过剩”的状况。我们认为，货币供应统计量并非衡量“流动性”的一个可靠指标，而“流动性过剩”也不能简单理解为货币发行过多和供给过剩。

　　第一，金融发展与创新使货币的范围不断拓展、扩大，货币供应量指标的可测性、与经济增长和物价变动之间的相关性越来越差。在金融发展过程中，随着金融创新层出不穷，货币供应量的可测性问题变得日益突出，不断有新的需要包括在货币度量范围内的金融资产出现，也使准确度量货币变得非常复杂，难度越来越大。此外，随着没有被纳入货币统计范围内，但履行货币职能的金融资产数量越来越多，且规模不断波动，货币供应量指标与经济增长和物价变动之间的相关性越来越弱。受此影响，世界主要国家目前都已放弃将货币供应量作为货币调控的中间目标。

　　以美国为例，自1970年美联储将M1作为货币调控的中间目标。但从20世纪70年代末金融创新开始，为了规避金融管理当局的监管及与不断出现的各种非银行金融机构展开竞争，美国的商业银行创造了一大批新金融产品和金融工具，如NOW账户和大额CD等。这些金融工具既可以支付利息，又可以迅速变现，与原来的M1有很多共同之处，造成传统的货币统计发生很大的偏差。为此，美联储从1980年开始，几次修改货币度量方法，货币供应总量指标由M1扩展到M2，并进一步扩展到M3和L。

　　但是，另一个影响货币供应量作为中间目标的问题出现了，即货币供应量与名义GDP和通货膨胀之间的关系开始失去稳定性。尤其是自20世纪90年代以来，电子计算机的广泛应用以及互联网技术的快速发展使全球金融的电子化和网络化程度不断加深，资金的转移开始主要建立在金融业的电子化和网络化之上，可以很容易地把一种金融资产变换为另一种金融资产，然后再进入电子货币账户进行支付与结算，导致作为货币的资金账户和投资的资金账户之间的差异进一步缩小。这使得原来意义上进行的货币统计其准确性和实用性都在降低，传统货币供应量与经济增长、物价变化之间的数量关系更加不稳定。1987年，美联储宣布不再使用任何货币供应量指标作为货币政策决策中间目标，改均衡实际利率为货币政策中间目标。

　　自1998年央行取消信贷规模控制后，货币供应量成为我国货币政策的中间目标。我国央行自1994年10月份正式向社会公布货币供应量统计指标以来，在2001年和2002年曾两度对其加以修订。但是，近年来我国金融市场和非银行金融机构的快速发展以及金融网络化、电子化的趋势也使得我国货币供应量统计面临美国曾经面临过的“烦恼”。

　　首先，尽管经过了两次修订，但现行货币供应量统计仍未反映出金融发展和金融创新所带来的变化。例如，自1994年以来，中国金融市场和非银行金融机构发展较快，出现一些新的金融资产(如短期金融债券、商业票据和债券回购等)，这些金融资产与货币供应量统计相关，但并未纳入现有的货币供应量统计口径中。

　　其次，近年来我国金融发展的电子化、网络化的进程及普及程度都发展很快，这必然会加大货币供应量可测性的难度。

　　再次，我国M2与GDP和CPI之间的数量关系也很不稳定。例如，1998-2002年货币供给量M2的年均增速为15.58%，同时期GDP的平均增长率只有6.52%，居民消费价格指数(CPI)年均上涨率则是-1.06%。货币增长远超过经济增长和物价变化的现象说明，有相当大数量的货币供给既没有对物价产生压力也没有推动经济增长，李扬等学者将这部分货币称为“迷失的货币”，也有学者将其称为“超额货币”。

　　第二，从我国及世界主要国家货币供应量变化看，很难得出货币供给过剩的判断。从近两年全球货币供应量和M2/GDP的变化来看，也很难推出全球存在“流动性过剩”的结论。考察近十多年来美、日、欧盟和中国的M2增长变化，我们并没有找到各国货币供应在近两年来飞速膨胀的令人信服的证据(见图1)。美国的M2/GDP自2004年以来一直不升反降，日本M2/GDP自从2003年以来持续下降(见图2)。而中国M2/GDP的数值1990年以来一直在上升，但直到2003年以后“流动性过剩”问题才真正显露和突出。以上情况说明，对流动性的考察不能简单等同于对M2的考察，“流动性过剩”也不能简单理解为货币发行过多，货币供给过剩。

　　第三，内生性货币供给使货币需求在货币供求平衡中掌握了主导权。如果经济主体对货币需求量的变化决定货币供给，那么货币供给就是内生的；而货币供给独立于货币需求的变化，则货币供给就是外生的。凯恩斯在分析货币供求平衡时，也采用了外生货币供给的假设。

　　但是，随着近年来金融创新和银行

信用卡、电子结算转帐等新兴业务的推行，各国央行对货币供给的控制力在不断减弱，从而使货币供给变得越来越具有内生性。20世纪60年代以来，西方经济学界主张货币供给内生论的学者日渐增多。从近年来我国货币供应情况来看，货币供给的内生性确实在不断增强。

　　对我国货币供给内生性的验证，通常通过分析货币供给的变动与货币乘数之间的关系来进行。根据货币银行理论，货币供给存在货币供应量=货币乘数×基础货币=(超额存款准备金率+1)/(法定存款准备金率+超额存款准备金率+现金-存款比率)的数量关系。一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限。中央银行虽然可以通过调整法定存款准备金率来影响货币乘数，但货币乘数还受到存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素的影响。

　　1998年取消贷款限额管理后，我国货币供给机制开始向市场化转变。考察近年来货币乘数的变化，我们发现，M2乘数在不断上升(见表)。根据货币乘数公式可知，法定存款准备金、超额存款准备金和现金-存款比率变小将导致货币乘数增大。

　　1998年以来至今，我国金融机构法定存款准备金率先经历了两次下调，但此后经历了十次上调。自2003年以来，央行已持续十次上调法定存款准备金率，理论上货币乘数应相应下降，但实际结果却是货币乘数在不断扩大。这说明中央银行通过调整法定存款准备金率并不能完全控制货币乘数，货币乘数受其他不可控因素的影响更大。

　　从影响货币乘数的其他主要因素来看，超额存款准备金率(超储率)和现金-存款比率(提现率)的高低对我国货币乘数的影响更大。由于超额准备率的高低取决于金融机构财务状况的好坏、保留超额储备的机会成本大小和取得资金的难易程度等；提现率主要取决于居民的可支配收入、持币的机会成本、金融的发达程度、公众的偏好和支付习惯等。这些因素都不是由中央银行能随意控制的。

　　我们可以从货币供给和需求两方面对宏观层面的“流动性”进行考察。从货币供应量变化角度考察“流动性”，显然是对货币数量笼统的统计和估算，但金融发展创新使这一估算难以准确进行，也使得货币供应量统计结果与经济增长和物价变化之间的关系被削弱。近年来各国货币供给内生性越来越强，货币需求对货币供求平衡的影响也越来越大。(李若愚：现任职于国家信息中心经济预测部，经济师、本报特约供稿人。研究领域涉及宏观经济、金融运行和金融市场、货币政策等。)