全球流动性：充裕但不必担忧

　　□ 雷曼兄弟 Rob Subbaraman

　　有许多方法可以用来衡量全球流动性。全球流动性看来非常充裕，但不至于令人担忧。

　　几乎所有人似乎都认同全球经济中的流动性非常充裕的观点。但到底充裕到什么程度呢？

　　央行通过制定货币政策来影响流动性，但流动性的产生以及对它的需求都来自于银行体系和资本市场中无数的私人分散化交易。在衡量流动性之前，我们发现根据“流动性金字塔”来进行思考这个问题非常有用：货币政策位于塔顶，银行贷款和存款位于其下，资产和衍生品市场是塔底。可以研究出金字塔每一层的价格和数量变量的分类法：依次分别是，政策利率和基础货币；存款/贷款利率和银行贷款/货币供给；以及利差和资产负债表杠杆率。

　　利用这一分类法来探究一些相关的数据，我们发现了以下几点：

　　●一直格外低的三国集团(G3)政策利率已经回升至接近(但仍低于)“中性水平”；

　　●自这个十年开始以来，狭义的全球货币供给(M1)，特别是更广义的全球货币供给(M2＋)一直高速增长，现在依然远远高于长期趋势水平；

　　●货币乘数——广义货币与狭义货币的比率——依然与长期趋势保持一致；

　　●美国的资产负债表杠杆率(金融资产与广义货币的比率)在这个十年的初期超过了不断上升的长期趋势水平，但如今正趋向长期趋势水平；

　　●美国的衍生产品杠杆率(期货和期权的票面价值与金融资产之比)在这个十年内已经大幅上升，尽管现在略低于其峰值。

　　因此，全球流动性确实看起来非常充裕(一些指标比另一些指标更加明显)，但鉴于结构性原因(例如全球化和金融创新)，全球流动性充裕可能还不至于令人担忧。我们可以预期全球流动性将有所减少，但大规模的崩盘看来不太可能出现。

　　美国经济前景：低于趋势，高于目标。我们预期增长将维持在低于趋势性的水平，而通胀则顽固地维持在高于目标范围的水平，从而使得

美联储静观其变。

　　恰如所料，由于愈加疲软的库存、贸易和国防支出使经济增长进一步削减，因此第一季度GDP从1.3%被向下修正至0.6%。积极的一面是，消费被向上修正至稳固的4.4%的水平。展望未来，所有三个导致经济疲软的因素都应该会在第二季度得到改善。然而，鉴于

能源价格上涨且房产财富效应不断消退，消费者支出应该会放缓。总的说来，预期第二季度GDP将增长3.2%，从而使上半年的GDP增长率仅略低于2%。但中期增长前景的预期并未改变。楼市冲击并未结束，但房产市场以外，实体经济和资产市场表现稳健。美元疲软、股市上扬、公司资产负债表强劲、以及海外经济增长稳健，这些都抵消了楼市的衰退。

　　我们的增长预期所面临的最大风险是房产市场的再次下跌。近期内，风险存在于需求面，因为贷款标准的提高可能会严重抑制房屋销售。从更长期来看，次级抵押贷款市场的问题可能会导致越来越多的贷款者无力赎回抵押房产，从而增加库存。我们认为：次级抵押贷款市场的附带后果在中期内可能会加剧房产市场的失衡、并抑制增长，但不会导致经济衰退。

　　鉴于持续的能源价格压力，我们近期将我们对至今年年底为止每一季度的总体CPI的预测值都上调了约0.5个百分点。我们有关核心通胀将高于目标范围的前景预测并未改变。原材料价格强劲，消费者进口物价正在上涨，并且失业率低于非加速通胀的失业率水平，这将给工资带来进一步压力。生产力增长持续放缓使得公司更加难以抵消这些成本。面对高于目标范围的核心通胀以及仅适度低于趋势性的经济增长，我们预期美联储将维持利率不变直至2008年，而上调或下调利率的风险相当。