日本银行应以摆脱通货紧缩为首任

　　深尾光洋

　　金融政策的引导在很大程度上左右着景气持续扩大的日本经济。那么通货紧缩的状况是否会重返日本？支撑着日本经济景气的日元汇率低位运行的基调是否会发生逆转呢？带着这两个思考，笔者对日本的GDP偏差和汇率变动进行了计量分析，并对其中的风险进行了验证。

　　2007年2月21日，日本银行再次提高利率，同时对此举进行了说明：“我们认为和缓的经济景气持续下去的可能性很大。”然而，情况真的如此乐观吗？如果根据物价动向及GDP偏差的推算结果来进行判断，可以说日本经济目前仍处在一个尚未完全摆脱通货紧缩阴影的微妙关头。

　　GDP偏差的正值幅度依然很小

　　GDP偏差也被称为宏观经济的供求偏差，它所显示的是体现经济潜在实力的潜在 GDP与实际GDP之间的偏离的比例，也可以说是从宏观角度考察的生产要素的运转率。如果GDP偏差是正值，那么经济状况良好，如果是负值则意味着经济不景气。但是，由于潜在GDP和GDP偏差无法直接进行观测，所以必须通过计量分析来进行推算。

　　首先要从宏观生产函数来推算出GDP极限值(资本与劳动力在完全运转的状态下所能够实现的生产水平)，用实际的GDP除以该推算值从而得出“宏观运转率”。接下来推算出表示物价上涨率与宏观运转率之间关系的物价函数，与不受通货膨胀影响的宏观运转率相对应的GDP水平就是潜在的GDP。最后再通过实际GDP与潜在GDP的偏离幅度来算出GDP偏差。

　　在物价函数的推算中，分为算入预期通货膨胀率与不算入预期通货膨胀率两种情况。据此推算出两种略有不同的GDP偏差(见图1)。从20世纪90年代末期开始，日本的GDP偏差持续为负值，2001年第四季度到达谷底后虽然转为上升趋势(负值幅度的缩小)，但截至2006年第三季度仍停滞在0附近。直到2006年第四季度，两种不同算法所得出的GDP偏差值总算都变成了正值，前者是0.71%，后者是1.06%。

　　日本内阁府近期公布了2006年第四季度日本的GDP偏差，并认为经过了约10年的经济低迷后日本终于出现了“需求超出”的状况。但是，由于GDP偏差值本来就很容易因推算方法不同而上下波动，所以有必要等该值到达相当的稳定程度后再出台政策。从最近的动向看，虽然GDP偏差正在逐步向正值方向转变，但该值实际上距离零依然还很接近。

　　即使从物价动向来看，也不能说GDP偏差没有下降风险。2006年12月，不包括食品(酒类除外)与

能源的消费者物价指数较上年同比降低了 0.3%。如果

原油价格再降低一些，在最近的将来，除生鲜食品以外的核心消费者物价上涨率很有可能沉入“水面下”，变为负增长。

　　因此，日本经济受未来海外经济及

汇率行情影响，仍然存在再次发生通货紧缩的风险。对这样的物价走向，很难做出今后GDP偏差将肯定上升的判断。

　　日美实际利率差异影响到汇率行情

　　日元升值的风险有可能成为将来日本景气恶化的因素。如果用实际利率差与国际收支(经常项目累积收支和直接投资累积收支的总额与世界GDP的比率)作为变动因素来推算日元对美元的行情，在考虑到日本当局对汇率市场进行干预的情况下，得出了理论值与实际值比较接近的结果(见图2)。举例来说，2003年度日元理论值大幅度下降的原因在于日本政府对汇市进行了干预，抛售日元买进美元达3300亿美元。

　　尽管日本对外持有保持大量的贸易盈余，日元却在最近呈贬值趋势。从日元升值最高的2005年第一季度到2006年第二季度，日本的贸易盈余额是1070亿美元，因此即使日元出现大幅度升值也不足为奇。但由于其间美国连续提高利率，日美之间的实际利率差(日元利率减美元利率)从1.69%降低到负0.63%，从而成为推动日元贬值 4%的主要因素。当然，除了利差之外，还有一些其他推动因素也在导致日元贬值。

　　换个角度来看，今后如果日本银行调高利率，再加上巨额盈余因素，日元有可能迎来真正的升值局面。如果出现这种情况，迄今为止一直受益于日元贬值而不断创出新高的企业收入，很可能被泼上一盆冷水。

　　此外，日元升值的风险并不仅仅来自于日元利率的上调。近年来，国际收支不平衡的状况在世界范围内不断扩大，美国独揽世界经常项目赤字，日本、中国、俄罗斯及中近东各国则以自己的贸易盈余填补美国的赤字。迄今为止，贸易盈余国家积累了大量以美元计价的外汇储备，不断为美国的赤字提供融资。但值得注意的是，这些国家对美元贬值的警惕性正在逐渐升高。

　　美国依然是世界第一经济大国，在很高的经济增长率和坚挺的经济景气基础上，财政赤字也有缩小的趋势。但是如果美国经济不幸出现倒退，利率降低，或者贸易盈余国决定将资金运用转移到其他货币上，那么资金就会从美国流出，美元就有大幅贬值的危险，届时日元升值就不可避免。实际上，在近期出现的全球股市下跌过程中，日元出现急速升值，这已经显示投资者出于对美国经济的担心而转向日元资产的迹象。

　　从世界外汇储备的货币结构来看，由于欧元持续坚挺的缘故，一方面美元的比重在降低，另一方面欧元的比重迅速提高，目前已经占到国际外汇储备的四分之一以上。这充分表明各国正在将外汇储备从美元转换为欧元。

　　在过去10年间，国际外汇储备中日元所占的份额存在逐年降低的趋势，2006年9 月该比例仅为3%强，已经低于英镑所占的份额(见图3)。出现这种情况主要有下述三个原因：一是在量化宽松货币政策下日元利率极低，经营日元无利可图；二是因不良债权问题导致日本金融机构的信用度降低；三是巨额财政赤字使日本政府的信用也有所降低。

　　不过，如果日本金融机构及政府在“失去的10年”里遭到降低的信用能够得到恢复，加上升息等因素，日元在国际外汇储备货币中的份额势必会逐步增加，这样就非常有可能促使各国出售美元购买日元，从而加大日元升值的压力。

　　如果政策判断失误，日本银行将失去信用

　　随着实际利率差、国际收支不平衡、外汇储备运用等因素的变化，日元汇率低位运行的基调有可能转变为日元升值的风险。摆脱通货紧缩、利率正常化等经济好转迹象正在助推日元升值，但这有可能再次成为打击日本经济的巨大负面因素。正是在这种微妙的状况中，日本经济景气的扩大得到了维持。

　　即使在消费者物价和原油价格均大幅度上涨的情况下，日本过去几年的实际通货膨胀率仍然为零，一旦海外经济增速下降以及日元升值导致日本经济恶化，日本银行降低利率的余地是非常有限的。在这种情况下，与物价上涨部分相应，提高短期市场利率是必然的。但是在GDP偏差接近于零、除食品和能源之外的消费者物价上涨率也略呈负值的状况下，如果为了所谓的“留有余地”——即为了预设降低利率的余地而提高利率 ——的话，这种做法无疑是本末倒置。

　　当初日本银行取消量化宽松政策的理由是“消费者物价指数与上一年相比，上升率稳定于零以上”，如今在上述理由并不不可靠的情况下又断然再次提高利率，这一政策措施所依据的形势判断值得怀疑。如果事后证明这种做法是错误的，那么追究日本银行责任的呼声必定高涨。如果日本银行失去了信用，包括要求修改日本银行法在内的各种政治压力和干预就有可能加强。按照目前日本的经济发展趋势，再次上调利率的决定有可能使日本银行面临巨大的信用风险。 -

　　作者系经济产业研究所(RIETI)教职研究员