货币的作用与日本的货币政策

　　-　日本银行副行长 岩田一政

　　尽管货币在货币政策传导机制中的重要性无可置疑，但学术界和政策决策者们在货币总量变动对经济行为和价格的影响方面确实存在较大分歧。特别是当中央银行在与通货紧缩斗争的过程中名义利率为零时，这一争论尤为激烈。

　　为评估货币在日本货币政策中的作用，可以将第二次世界大战后的日本划分为三个阶段来考查：(1)20世纪70年代中期至80年代初的石油价格上涨时期； (2)20世纪80年代中期至90年代初的资产价格泡沫及其破灭时期；(3)20世纪90年代中期至2006年3 月零利率和量化宽松货币政策框架下的通货紧缩时期。

　　石油价格上涨时期

　　这一时期，日本的货币供应量加速增长，加上1971年以后的扩张性财政政策，导致通货膨胀急剧上升。1973年春，日本转向灵活的

汇率制度，以解决在资本流入和控制货币供应量之间的痛苦选择。但1973年底的第一次石油价格冲击使得本已存在的通货膨胀压力进一步加剧。

　　当时，日本银行通过审慎监控货币供应量(M2+大额定期存单)，成功地抑制了通货膨胀以及两次石油价格冲击所带来的滞胀影响。70年代中期以后，货币供应量增长放缓，其波动性也大幅下降。相应地，通货膨胀率也明显下降。

　　1982年，米尔顿·弗里德曼对日本70年代的货币政策曾进行过如下描述：“与美国和英国相比，(日本中央银行)言谈中不太像是货币主义者，但实践中却是彻头彻尾的货币主义行为。”

　　不过，日本这种以货币供应量为基础的货币政策还不能被认为是“货币总量目标制的政策”。1975年，日本银行开始将货币总量作为政策变量中的一个重要因素，但力图避免达到货币增长目标的参考水平。

　　相反，1978年日本银行开始按季预测货币供应量的增长，但这与美联储宣布的 “中介目标增长率”和欧洲央行宣布的M3参考目标有所不同。实践中，日本银行对货币供应量的预测与实际结果十分接近。但80年代中期以后，随着金融管制的放松和金融创新的发展，货币供应量再次加速增长，并偏离了名义GDP的增长。

　　该阶段的经历表明，在实施浮动汇率制度以后调控货币供应量对于抑制70年代初日本的通货膨胀发挥了重要作用。

　　资产价格泡沫时期

　　20世纪80年代以后，日本放松了货币政策，名义实际货币存量持续偏离均衡水平。由于“实际货币缺口”为正，

股票与

房地产市场上出现了资产泡沫，但一般价格稳定仍以得维持。随着土地价格开始上升，土地的抵押价值也随之上升，引发了银行信贷的迅速扩张。另一方面，1985年“广场协议”签订之后，日元升值，因此，尽管货币供应量加速增长，价格水平仍然稳定。

　　充足的市场流动性使得投资者愿意冒更大的风险，从而促进证券投资。在此，我们的教训是：正的“实际货币缺口”可能在价格仍保持稳定的情况下通过“金融加速器机制”引发资产泡沫。

　　通货紧缩与量化宽松的货币政策时期

　　20世纪90年代初，日本泡沫经济破灭，企业和银行部门的资产负债进行了重组，自然利率降低，并使得同期的潜在增长率从5%左右下降至1%。随着自然利率大幅低于实际市场利率，通货紧缩时代到来了。

　　1999年2月至2000年8月，日本银行实行了“零利率政策”，2001年3月又启动了量化宽松的货币政策。后者要求商业银行在中央银行开设账户，存入一定数额的存款，并将其作为操作目标，承诺将继续实行零利率政策，直到核心CPI增长率稳定在零以上。

　　但短期利率为零所带来的“流动性陷阱” 削弱了量化宽松的货币政策的有效性，因为此时货币需求的利率弹性更接近于无限。

　　此外，货币总量与收入或价格之间的联系自1997年以后大部分消失，主要是由于市场对金融不稳定和银行不良资产的担心导致对货币的预防性需求增加。

　　但货币需求的不稳定以及政策性利率接近于零并不意味着货币在货币政策传导机制中不发挥作用。

　　在谈论日本量化宽松型货币政策的经历时，英格兰银行行长默尔文·金(Mervyn King)曾质疑在零利率政策下过度的货币供给对货币政策的效力。在2005年美联储的Jackson Hole研讨会上，我对此作出了回应：在量化宽松的货币政策下，商业银行在中央银行开设的结算账户中存入的资金目标值从5万亿日元提高至30万亿～35万亿日元，中央银行在商业银行遇到资金困难时将运用这一账户。

　　充足的流动性帮助日本经济避免陷入通货紧缩的恶性循环。向市场注入额外的流动性履行了有关政策利率未来路径的承诺，从而强化了“政策的持久效果”。同时，在财政政策方面，日本计划在2011财年初步实现预算平衡，伴之以基础货币的正增长，以对抗“通货紧缩陷阱”。

　　一般而言，对日本银行向市场注入流动性可以有两种理解。一是费希尔·布莱克(Fisher Black)的观点。他将利率的作用定义为一种选择权，并假定均衡的影子利率或自然利率可以为负。但个人投资者在名义利率为零的情况下可以通过持有货币安全地避免负的实际利率的影响。因此，可以将零利率视作是均衡影子利率的卖出选择权。他认为在名义短期利率为零的情况下，“流动性陷阱”将使得长期利率为正。

　　承诺实行零利率政策表明，只要市场预期通货紧缩在未来继续存在，影子利率将为负；零利率政策实行的时间越长，利率为负的程度越大。

　　相应地，由于中央银行注入流动性强化了零利率政策承诺，导致人们更多地持有货币。

　　第二种理解是对货币的作用有了新的认识，认为货币提供了一种与政府债券不同的流动性服务。具体而言，如果我们的效用函数中不仅包括了货币，而且包括了各种期限的债券，短期利率为零并不等于货币的边际效用为零，因为长期债券的利率为正，仍存在套利关系。只要货币的边际效用为正，即使经济中短期利率趋近于零，也不会出现 “对持有货币的厌倦”。

　　在此情况下，实际货币余额的增加将影响市场利率，推动远期利率低于期货利率。

　　结果，在量化宽松的货币政策下，远期与期货利率之间的利差将永远存在。

　　从上可以看出，日本在货币政策第三阶段的经历有两大教训。一是在持续存在通货紧缩预期的情况下，名义利率为零或接近于零，将促使人们持有货币。同时，流动性的注入完成并强化了零利率政策的持久效应，使得收益率曲线扁平化。二是相反，如果货币比政府债券提供了更好的流动性服务，实际货币余额的增加将影响市场利率，而不会受到扩张性货币政策所致的预期影响。

　　货币政策操作的新框架

　　2006年3月初，日本银行引入了“货币政策操作新框架”，结束了长达五年的量化宽松货币政策。新框架引入了评估经济活动与价格的两大新原则：一是日本银行对经济前景的判断将遵循价格稳定前提下促进经济持续增长的原则；二是要认定预测期的潜在风险，比如，由长期扩张性货币政策引起的过度投资可能导致经济活动的过度波动。后一原则主要针对发生概率虽小但破坏性较大的情况。它与格林斯潘所倡导的对货币政策进行风险管理的方法相一致。

　　在结束量化宽松的货币政策之前，我们观察到，全球市场上实际长期利率较低，潜在产出有增长趋势。在零利率和量化宽松的货币政策下，货币总量的变动长期偏离均衡趋势，但近期的变动表明，货币总量正向均衡状态回归。

　　鉴于第二阶段的教训，目前我们仍在谨慎观察货币与信贷的变动情况，评估其所带来的政策影响。-

　　本文为岩田一致先生在2006年11月10日欧洲中央银行“第四届中央银行大会”上的发言，中国人民银行国际司朱隽译校。

　　(责任编辑 张 林)