人民币与日元：不同的升值路径

　　-　人民银行郑州培训学院院长 王自力

　　日元升值的历史回眸

　　1985年9月，五个发达国家(美国、日本、西德、英国和法国)的财长和央行行长在纽约的广场饭店签署协议，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序地推动日元、马克等非美元货币对美元升值。这次会议签署的协议，史称“广场协议”。

　　日元升值对日本经济影响的传导路径

　　“广场协议”签订后，各主要国家的中央银行开始实行大规模的“协作干预”，日本在外汇市场大量抛售美元，使日元汇率一路上扬，加之1986年初世界石油价格意外下降，这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期，日元从此飙升。

　　1986年5月，美元对日元汇率击破160日元大关，比“广场协议”前下降了近40%。日元的持续升值状态一直延续到1989年底才有所缓和，在短短的5年中，日元累计升值47.4%，年均升值 9.4% 。而同期表现更为“精彩”的是股市和地产价格的暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产价格的飞涨带来极大的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。

　　然而，“广场协议”后日元大幅升值对日本经济的负面影响在1986年很快显现出来。1986年4月～6月，日本的名义经济增长率和实际经济增长率分别为4.9%和2.2%，同比分别下降了1.7个和2.7个百分点。在进出口方面，虽然由于进口也因经济下滑出现较大幅度减少而在经常项目上仍然保持顺差，但出口急速跌落，1986 年4月～6月，日本的名义出口额和实际出口额同比减少了19.8%和 7.8%。此外，日元升值也极大地损害了企业的经济效益，除了电力、煤气、水务等公用事业行业受到正面影响外，打击最大的是与出口相关的企业，特别是矿业和制造业。

　　泡沫经济中的日本政策抉择

　　日元升值带来的泡沫经济隐患是与其当时施行的国内货币政策、财政政策以及各项措施分不开的。

　　扩张性货币政策。为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续五次调低官方贴现率，由1986年 1月的5%降至1987年2月的2.5%。由于在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱，结果反而刺激市场流动性更加过剩。

　　扩张性财政政策。为刺激内需，日本政府于1987年采取大规模的“紧急经济对策”，财政支出大量用于公用事业、住宅融资和减税补贴。1987年5月，日本政府出台了6兆日元规模的“紧急经济对策”，其中4.3兆日元用于公共事业，0.7兆日元追加为住宅金融公库融资，1兆日元作为减税补贴。后来为提早实施公共事业规划，又增加了5兆日元的修正预算。在货币和财政双松政策的推动下，日本出现了表面上的空前繁荣，连因日元升值在1986年遭受重创的制造业也从1987年出现投资持续增长，“日元升值的紧缩效应”的阴霾一扫而空，取而代之的是“日元升值景气”的欢欣鼓舞，当时很少有人意识到经济泡沫已经形成。

　　汇率自由浮动改革。从1949年至1971年的22年间，日本一直采取360日元兑1美元的固定汇率制。经过20多年的发展，到 1968年日本成为仅次于美国的世界第二大经济体，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。1971年12月日本调整汇率，日元兑美元从360∶1升值为308∶1，并以此为标准汇率，上下浮动 2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。

　　这一期间，日本央行通过汇市进行了大规模的干预，尽可能地压低日元汇率。从1971年9月到12月的4个月期间，通过东京外汇市场流入的美元总计59亿美元，而其中4成以上(27亿美元)是日本央行通过干预购入的。尽管如此，日元还是升值了6%。为缓解困境，20世纪70年代中期至80年代中期，日本完成了固定汇率到自由浮动的改革，日元的自由浮动使得日元升值的预期可以无限扩大，而80年代中期日本资本项目的完全开放，使得大量外资加剧涌入，流动性泛滥现象日益严重。

　　金融监管不足。为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，如果是房地产抵押贷款，只需要一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。

　　与日元升值不同的人民币升值

　　人民币升值前景分析

　　“国强则币强”恒古不变，人民币的长期升值趋势是任何一个对中国经济发展有信心的人都可以预见到的。在中国经济持续保持快速稳健发展的势头下，人民币升值是其向市场均衡汇率水平运动的必然结果，它所引起的支出转移效应和收入效应不仅有利于改善国际经济失衡和国内资源的配置效率，有利于国内贸易品部门和非贸易品部门的平衡发展，有利于产业结构和贸易结构的升级，更有利于中国经济的可持续发展。

　　笔者认为，

人民币汇率的上升趋势应以稳步、缓慢上升为主。首先，我国是一个出口大国，但存在出口市场集中、出口产品类型较为单一、附加值较低、劳动密集型产品为主等不利于我国经济长期发展的特征。与此同时，我国的外汇市场尚未成熟，能够用来防范风险的外汇衍生产品还很少。更重要的是，在长期的盯住美元的固定汇率下，企业已经习惯于由国家来承担所有的外汇风险，对汇率的变动还远未形成积极的风险意识，需要有时间进行调适，所以人民币的缓慢平稳升值是有利的。

　　其次，汇率改革是一个长期过程，人民币汇率体制和形成机制的改革始终需要一个宽松平和的市场环境，外在因素的压力在任何一个阶段都不利于人民币长期的发展目标。在我国资本账户不断开放、国际资本流动迅速的国际环境中，让人民币汇率保持缓慢上升、小步前行的运动态势应该是可行的选择和汇率改革成功的有效途径。

　　人民币与日元升值背景的差异

　　从日元升值，到泡沫经济，再到泡沫破裂后的经济萧条，这一系列的路径传导，在每一个节点都有其特殊的内部环境和外部经济特征。虽然中国也因经济高速发展、贸易顺差的持续扩大、外汇储备的急剧增加而面临人民币升值的重重压力，看似同样的特征，但中国有自己特殊的经济特征，进而也有自己特殊的升值路径和传导途径。

　　外部环境与压力不同。20世纪80年代，美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力，从而导致了“广场协议”。70年代末至80年代初，美国经济陷入“滞胀”困境，GDP增长率持续下滑，而通胀率不断攀升。特别是自1978年开始，美国通胀率加剧攀升，从1978年的不到4%，陡升至1981年的12%，平均每年上涨3.5%左右。与此同时，美国的GDP增长率却在逐年下滑，从1979 年的5.6%，下降至1982年的-2%。“滞胀”困境使得美国经济的发展步履维艰，迫切要求日元重估。考量目前的美国经济，它仍然保持稳健的增长态势，进入平稳增长的通道，GDP增速和通胀率水平从90年代中期就一直保持在4% 左右的稳定状态，所以，就这点而言，人民币面临的实际外部压力远小于80年代中期的日本。

　　此外，由于实施高利率货币政策，尽管美国经济出现困境，但短期游资仍大量涌入美国，使美元指数不断上升，1979～1984年，美元指数从85一路攀升至150点的历史最高位。美元升值、财政贸易双赤字、经济放缓，这些错综复杂又相互矛盾的经济变量已经使得当时的政策无从下手，迫使其他国家提升其币值似乎是无奈的次优选择。

　　内部经济结构不同。从表面上看，中国目前的经济特征似乎和 20世纪80年代的日本有着诸多相似之处，比如，高速的GDP增长率、出口导向型经济、贸易顺差持续扩大、储蓄率高，进而简单地认为，就内部压力而言，人民币与当时的日元相当，人民币也会出现波澜壮阔的升值景象。

　　其实不然，仔细审视今日的中国经济，与当时的日本相比，我们有很大不同。众所周知，一国货币的币值应该充分反映该国的综合竞争力，但我们就国际上评价综合竞争力最为重要的三个指标，人均GDP、农业劳动力占人口比重、研发费用占GDP比重来看，中国的实际国际竞争力还较弱。从单项指标来看，目前中国的人均实际GDP 仅为20世纪80年代日本的六分之一，表明当前我国的劳动生产率还相当低下；农业劳动力比重是当时日本的近6倍，表明我国经济增长的模式非常不均衡，二元经济特征明显，而80年代的日本早已完成了城市化和工业化进程，所以，人民币实际的升值压力也不能和当时的日本相提并论。

　　我们可以判断，人民币目前面临的实际的升值压力并没有20 世纪80年代的日本大。同时，巨额的贸易顺差以及外汇储备、高速增长的经济并不能说明我国的综合竞争力大大提高。另外，我国尚未升级的出口结构对大幅升值的承受能力是极其有限的。

　　货币的国际化程度不同。货币的国际化程度是指一种货币能够跨越国界，在境外流通，作为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的程度。从人民币跨国界自由流通的角度来说，人民币的国际化程度还很低。按照国际

货币基金组织划分的43个资本交易项目，目前中国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制，其中，无限制的占13.9%，较少限制的占25.65%，有四成多交易项目受较多限制，严格管制的项目占将近20%。

　　资本项目可兑换是一个国家经济发展到一定阶段，与世界经济、贸易进一步融合所必须面临的问题，是全方位参与世界竞争的必然要求。另一方面，上世纪末期发生的亚洲金融危机使发展中国家认识到，资本账户的开放程度必须与本国的经济发展水平及金融监管能力相适应。

　　从综合的国际化指数来看，人民币的国际化程度也远远低于 20世纪80年代的日本。相差甚远的国际化程度表明外部各种因素的波动对人民币的影响相对来说是有限的，人民币升值以及我国的汇率改革必将是循序渐进、主动而可控的。

　　不同的宏观政策抉择。日元升值过后的一年，也就是1986年出现的较大负面影响，让日本政府感觉到了危机的来临，于是日本央行开始大量地干预外汇市场，以防止日元的进一步升值。同时，由于担心升值带来的经济收缩以及对出口部门的打击，日本央行开始实施扩张性的货币政策，不断降低基准利率，双重力量促使日本经济陷入流动性陷阱。日元升值所引起的泡沫经济的核心原因是日本央行过于激进的货币政策，在日元压力出现的时候，没有更多地从改善实体经济的角度出发，而是在产能本来就过剩的背景下，使货币供给迅猛增加，这样就无法有效启动内需，改善投资，只能使得虚拟经济无限制地吸收过剩的流动性。

　　考虑目前中国经济的状况，中国的利率水平已经处于历史低位，降息的空间很小。以市场和计划并重，“相机抉择、中性偏紧” 的稳健货币政策将是今后很长一段时间的主基调。

　　在盯住汇率制度之下，一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开。“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“三元悖论”。事实上，资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连，因此在开放资本账户管制的道路上，应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式。对中国来说，作为一个大国经济，独立的货币政策是首要的选择，而资本项目的开放又是必然的不可选择的客观趋势，所以，人民币的自由浮动是完全可以预期的，但路程也是非常漫长的，因为从宏观到微观，都还没有足够的抵御外界经济波动的能力。

　　几点基本结论

　　通过以上的论述，我们的结论是，首先，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国的升值策略带有相机抉择性，而内部经济的协调发展更为重要。汇率浮动和资本项目开放的制度建设将是逐步推进的，我国将在追求内部均衡的背景下进行对外均衡的调整。

　　其次，中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。我国货币政策执行多元化目标，资产价格在政策实践中也被接纳为政策目标之一。资产泡沫不会被放任形成，宏观调控将抑制土地、

证券类资产的价格。

　　第三，中国经济不会因人民币升值而走入泡沫经济，不同的内外部经济环境让人民币升值导致的经济现象具有独特性。-