迎接私募股权基金的时代

　　-　全国工商联并购公会会长 王 巍

　　私募股权基金这一在全球市场上刚刚流行的东西能这样快就成为我国国内投资界的时尚词汇，这让长期参与本土资本市场过程的人们深有感触。十几年前中国资本市场刚刚培育的时候，做证券、做股票，包括从事投资银行的人，在很大程度上被认为是搞投机倒把，是操纵市场的庄家，基本上都属于旁门左道，属于被严格监控的对象。任何涉及资本交易的新东西进入我国，首先都要被怀疑一番，需要反复论证是否有利于中国的发展，需要先有监管手段。但今天，私募股权基金一进入中国就迅速被了解，得到追捧，得到监管部门的肯定，这的确是让人耳目一新的，这是中国本土市场与全球市场接轨的结果。

　　以我的观点看来，私募股权基金同我们曾经熟悉的许多融资工具在本质上区别不大，今天搞私募股权基金的人很多就是当年搞海外上市、搞风险投资、搞投资银行的同一批人，不过是用新的方式来进行投资与融资而已，因此，不必将之太神秘化。尽管如此，私募股权基金毕竟大大拉近了企业与资本的距离，也大大改善了中小企业成长的融资环境，值得我们高度的关注和支持。

　　什么是私募股权基金

　　私募股权基金是一种商业操作方式，学术上的定义并没有多么复杂，我更愿意用老百姓的言语来描述它：私募股权基金就是专家管理的投资于企业股权的基金。私募股权基金主要有三个特点：第一，私募股权基金专注于投资那些成长性企业的股权。对于企业的成长性的理解有很多角度，关键不在于规模大小，而在于发展的空间和前景。很多企业虽然是小型企业，但却具有很强的成长性，受到私募股权基金的追捧。很多大企业由于缺乏成长性，没有竞争力，可能就不在私募股权基金的考虑范围内。成长性是一个动态的概念，能不能将企业的成长性表达出来是非常重要的。第二，私募股权基金的整个运作过程都是由专业人员控制的，包括从基金的筹集、投入到参与一定的管理，一直到最后退出的全过程。几个有钱人为自己喜欢的项目集资投入并直接进行管理，从严格意义上讲并不是私募股权基金，只是投资而已。第三，私募股权基金是企业与资本市场联系的长期稳定通道。对企业股权的投资和退出都是通过资本市场进行的，因此，一家企业引进了私募股权基金事实上也就是进入了资本市场。

　　私募股权基金中的“私募”一词是一个让人疑惑的词汇，在我们已经习惯的金融监管体系下，仿佛与“私”字联系到一起就是不合法的，就是不好的。其实“私募”就是指通过私下的方式而不是通过公开招股的方式来募集资金。私募是相对公募而言的，是在公开市场之外进行的募集资金的行为。其实，大量的企业始终都在不自觉地通过私募的方式进行融资，积聚长期资本，只不过这些都是在政府监管的范围之外进行。我们来看图1，在我国境内资本市场上公开运作的一千多家上市公司只不过是冰山露出水面的一角，绝大部分企业的资本交易都是在水下完成的。通过公开的市场募集资本就是公募行为，比较透明，可以向千千万万个股民吸收投资，这就是我们比较熟悉的上市公司。事实上，更多的企业融资都是非透明的，只是向少数投资者募集股本，这就是所谓的私募。其实，所有的上市公司在浮出水面之前，都有大量的私募股权的募集阶段，比如内部集资形成股份公司，吸收战略投资人，不断向更多的投资人扩股等行为，这些都是私募行为。

　　那么我们怎么判断、了解、把握私募股权基金呢？可以有这样几个对比：

　　第一，它和银行贷款、债券不一样。银行贷款和债券收取固定利息，风险相对比较低，但这两种方式都形成债权，并不持有企业的股权。而私募股权基金是股权投资，它主要期望通过股本的分红获得收益。

　　第二，与上市公司在市场上公开发行

股票招募资本不同，私募股权是对少数投资者进行私下募股，在很小范围内募集资金，也许仅仅向一两家定向配售。过去我们经常谈到非法集资，而很多在今天看来实际上就是私募股权集资。例如，我的小孩上中学，中学校长提出来你要交几万元教育赞助费，他要每个学生家长交几万元钱，凑到一起，他们拿去使用，这也是私募基金，对学校来说就是教育基金。

　　第三，私募

证券基金和私募股权基金是不一样的。现在，特别是深圳地区存在的一大批私募基金实际上是私募证券基金。几个投资人凑几千万元用来投资股票，重在获取股票的市场收益。私募股权投资主要是针对企业股权的投资，重在获取企业经营的收益。

　　很多人关心私募股权基金的投资规模。其实，每个私募股权基金有各自不同的特点，没有统一的规则。有些私募股权基金达到几十亿美金以上的规模，像KKR或者是黑石、凯雷等，这样规模的基金极少，全世界只有几十家。大部分私募股权基金是几亿美金的规模。对于中国的中小企业而言，在其成长过程中最需要解决的是几百万美金或一两千万美金的投资，这并不是那些大基金的投资重点。

　　很多人也关心这些私募股权基金的控股比例。私募股权基金的持股比例也是没有一定之规的，取决于双方谈判的过程和背后供求关系的实力对比。一般而言，中小基金并不谋求控股地位，尤其是对境外基金来说，他们并不了解本土企业的管理以及市场情况，他们更希望选择一支好的管理团队，在一个好的公司治理规则下跟着走，在北京这叫“加棒儿”。为什么很多境外私募基金现在愿意作小股东呢？一个重要原因是中国市场环境成熟了，小股东利益可以被法律保护了。

　　还有很多人关心私募股权基金的投资领域，希望了解他们更关注哪些行业。对资本家来说，哪个领域产生价值，他就投哪个领域。而且他的价值观可能跟你不一样，你认为有价值的，他可能认为没有什么潜力，你认为不值钱的，他恰恰认为值钱，这就是判断的不同，所以才会有市场的博弈。因此可以说几乎所有领域都会有私募股权基金的投资。

　　我们为什么需要私募股权基金

　　全世界的中小企业在发展过程中面临的最大金融瓶颈主要有两个：一是企业有没有拿到钱的途径；二是企业以什么成本融资。这两个瓶颈在中国当前的经济环境中更为突出。我们的企业家们30年前主要寻求财政拨款，20年前找银行贷款，10年前找证监会上市发行股票，现在大家开始关注私募股权基金，因为它可以提供新的融资渠道。

　　我们来看看图2，了解一下中国金融机制的缺陷在哪里。了解了这个缺陷，才能了解大家为什么要苦苦寻找各种方式融资。这是一张在高度管制下的金融资源配置图，同样一个天下，正如大鸟有选择地喂食一样，政府对不同企业有选择地提供不同的融资方式。它可以对有些企业不计代价地提供稀缺资源，“爱民如子”；而对另一批企业则进行压制，踩在脚下。这么多年来，就是在这个金融歧视的环境下，一些大型国有企业可以得到非常多的金融资源，而且是低成本无限供应。但为经济崛起创造了最主要动力的大量中小企业和民营企业就得不到这种资源。所以几十年来我们在不断调整金融体制。我们希望能够通过全球化和市场化过程把各种私募股权基金引到中国来，来推动我们的企业寻找资源，靠自己的竞争力，而不是靠特殊的管制政策获取资金支持。

　　私募股权基金是面向创新、面向未来进行融资。传统的融资体制下，是“唯成分论”，要看“出身”，国有的资产可以比较顺利地找到资源。而且，我们的贷款体系是重在历史表现，你到银行贷款时，一定要提供净资产、提供担保。哪怕国家投给你的资产已经变成废铜烂铁了，堆在账上了，但仍然是净资产。你没有净资产和抵押品，你谈未来，谈预期，对不起，你拿不到资金。当一个国家整体金融体系是面向历史提供资源，而不是面向未来提供资源的时候，这个国家经济崛起的前景就很值得怀疑了。

　　现在让我们简单回顾一下中国吸收外资的历史。以我的看法，过去20多年来外资进入中国大体上走过了五个阶段。第一个阶段是20世纪80年代初期沿海地区实施开放，主要通过国际贸易来融资，以信用证结算为主，利用商业信贷；第二阶段是在80 年代后期出现了三资企业，外资进入中国与中国企业合作，主要集中在制造业，将外资的生产资本延伸到中国的开发区；第三阶段是90年代中期中资企业海外上市，中国的优秀企业到全球资本市场上融资；第四阶段是前些年网络经济流行的时代，一些风险投资面向新经济和创新企业进行投资；2006年开始的私募基金进入中国，是第五阶段，这是一个新的阶段。当前中国法制环境日益健全，得到国际投资者的认可，一大批私募基金愿意到中国投资。

　　下面我再谈谈私募股权基金的几个特点。

　　第一，从投资对象的选择上看是现金流主导。私募股权基金更关注企业的成长性，而成长性中更关注是否有好的资金流，有好的市场空间。过去我们中国企业只是关注两张报表：一个是资产负债表，一个是损益表。但实际上，现金流量表也是非常重要的一张表，可以体现企业未来的成长性。企业不能老拿什么净资产、注册资本来讲故事，也不能依赖所有制或者说政府特权来说服私募股权基金投资人。

　　第二，从退出方式上看是价值主导。私募股权基金投资一个企业一段时间后，就要把接力棒交给别的私募基金了，实现价值后它就要出局。我们可能会理解为这是投机倒把的行为，套钱跑掉了。其实不是这样，由于它的套现离开才可能有新的投资者进入，如果整个市场不断套现，这个市场就活跃起来了。正如今天的中国股票市场，许多人以为股权全流通之后，人们获利了就会套现跑了。的确是有很多人套现了，但为什么股价还在上涨呢？因为你卖出股票套现了，别人还要投进去。而且，你在这家公司套现了，还可能要投到别的公司去。所以，这是一个中国证券市场大洗牌的过程，这个洗牌还会洗很多年，走了一批老的，又进来一批新的。因为大家都看到中国上市公司的成长性了，这就是个不同投资者不断接力的过程。私募股权基金之间不断的接力投资，就是全球资本市场的存在方式。

　　第三，从投资结构看是创新主导。每个私募股权基金的投资方式和股权结构都是不同的，都是不断谈判的结果，没有政府监管，是双方的一种契约行为。私募股权基金融资的创新是银行贷款和公司上市所不能相比的。

　　我们如何能够得到私募股权基金

　　第一，建立融资的公司战略。要学会如何做企业，而不是做生意。做生意和做企业不一样，企业有战略目标，有长期的安排，而且有稳定的管理团队，有很好的公司治理结构。做企业要学会创品牌，要形成市场份额，建立市场地位。在这个过程中，可能要连续亏损三五年，但坚持熬下去就有希望，企业就会变得值钱。当年尚德集团、蒙牛集团刚开始都是亏损的。亏损也没关系，也能拿到钱，关键是让投资人看到你是个有长期战略的企业家，而不是炸油条卖豆饼的，只会为每天的流水而奔波。在全世界来说，一个企业达到平均盈亏点需要7年，所以你要有耐心做企业家，要表达出企业家的素质和谈判能力，让投资人看到你展现的事业发展的长期前景。

　　第二，要学会资本的规则。很多企业家以自己为中心，总在强调我想做什么，而不关心投资人在想什么。要学会私募股权基金的游戏规则，就像谈恋爱一样，不能总强调自己有多么伟大的特点，要不断揣摩对方需要什么，所以要学会放弃自我本位，要了解人家！

　　第三，要表达自己的成长路径。有志向的企业家一定要了解中国的产业地图。在商场混了十几年，不清楚自己的市场定位，不了解产业的上下游，也不清楚左邻右舍的企业都是谁，那说明你只是个生意人，而不是一个企业家。不了解产业地图，就不可能有长期战略和资本战略，就不会获得私募股权基金的认可。所以，了解产业地图，建立产业价值链，也就有了核心竞争能力。

　　第四，公司治理结构和社会责任观念。公司治理和社会责任今天成为时尚词汇，主要是因为这是健全法律经济体系的一个现实基础。投资人将公司治理视为最重要的股权权益保护机制，而且要看企业的历史表现，而不是一时的包装。我们企业在与境外资本接触时常常忽略了这个重要因素，需要特别引起注意。

　　第五，积极参与交易。与私募资本约会是一个不断尝试的过程，需要反复谈判和比较。没有一个稳定的指标和原则，双方的要求都是随时可以调整的，取决于当时的背景和谈判能力。如同谈恋爱一样，永远端着架子，就没有机会。必须不断追求，这个过程中可以有挫折，但不能有挫折感。

　　第六，要学会聘用投资银行。投资银行是推动、联接资本与企业进行交易的中介机构群体的统称，包括证券公司、投资机构、基金、财务顾问、证券交易所、律师、会计师等。在当今复杂的资本市场上，企业家必须借助投资银行的力量提升企业价值。要学会包装自己，在包装中创造价值。在传统观念中，包装仿佛是欺骗，是忽悠，这是肤浅之见。我举个例子，在炎热的夏天，当开车路过西瓜产地时，经常被农民拦下来，说服你用五十元就拉上一后备厢西瓜进城。看上去，这些西瓜连泥带土的，还有溃烂的地方，你拒绝了。当天晚上，当你在酒店夜总会看

世界杯比赛时，口渴了，点上几百元的果盘。吃的西瓜仍然是那些西瓜，只不过洗了几遍，切了几刀，又放了几颗樱桃，放了冰块。结果，简单的加工和包装，不仅为酒店带来巨大的价值，也带给你愉快和满足。在服务经济为主导的今天，包装能力就是一种竞争力，所有的企业家都必须学会如何更好地表达自己。投资银行就是你的工具。-