中国发展多层次资本市场的短板：做市商制度

　　范建军 1971年8月出生于新疆石河子市；1998年进入北京大学光华管理学院，师从王梦奎教授攻读博士学位。从2003年初至今，供职于国务院发展研究中心金融研究所。先后在国内学术期刊和专业报刊发表专业论文30多篇，主要从事货币政策、资本市场、银行理论等方面的政策和理论研究。

　　4月23日-4月30日，新浪财经把一周的时间留给范建军。----编者按

中国发展多层次资本市场的短板：做市商制度     4月24日  星期二

　　国务院发展研究中心金融研究所 范建军

　　(一)我国做市商制度发展的现状和问题

　　由于我国长期实行的是计划经济体制，对做市商制度，尤其是金融领域的做市商制度在认识上存在严重不足，结果导致国内OTC市场，尤其是OTC资本市场的发展，大大滞后于交易所市场的发展，更滞后于实体经济的发展。

　　我国金融领域的做市商市场之所以不发达，主要是金融当局还没有站在发展多层次金融市场这个全局高度来深入研究金融市场的两种交易制度，导致对两种交易制度的适用范围和发展历史的认识非常模糊，国内甚至还有一种将做市商交易制度神秘化的趋势。而实际上这种交易制度和商品市场的经销商制度一样普通。我们通常在讨论做市商制度时，往往将它局限在某一个单一的市场，从而使我们无法针对金融领域做市商制度的发展制定出一个关系全局的发展战略，这可能是阻碍我国做市商市场成长的一个根本性障碍。

　　正如商品市场一样，以做市商制度为基本交易机制的OTC市场应该覆盖到金融市场的所有领域，其中包括OTC股票市场，OTC外汇市场、OTC货币(票据)市场、OTC债券市场、OTC期货市场、OTC金融衍生品市场、OTC银行市场、OTC黄金市场、OTC产权市场，甚至是OTC交易所市场。至于这些市场领域是否真的适合OTC市场的发展，我们应该在逐步放松金融管制的情况下让市场来自行选择。

　　1. 我国OTC资本市场的发展历程

　　目前金融领域做市商制度发展最为滞后的(同时也是对经济发展影响最大的)是OTC股票市场。其实我国民间自发涌现的股票IPO发行从1981起就已经在深圳出现，但由于合法的OTC交易受到政府严格限制，发行的股票一直无法实现在二级市场流通。

　　到1986年，中国已有几百家公司向公众发行了股票。根据形势发展的需要，一些地方信托投资公司推出了代办OTC股票交易业务。例如，1986年8月，辽宁省信托投资公司得到当地人民银行的批准，首次开设了公司债券的交易专柜。1986年9月，工商银行上海分行下属的信托投资公司，设立了证券办公室，首次开办了“扬州工业公司”和“飞乐音响”的股票柜台(OTC)交易业务。但由于这些正规的OTC交易场所的股票价格受到金融当局的严格控制，大多数股票持有人不愿意通过正式的OTC窗口卖出股票，而是选择在黑市进行交易。在90年代初期，金融当局采取了各种措施来消除股票的黑市交易，但收效甚微。1990年12月，上交所和深交所相继成立，官方OTC市场和民间OTC市场一并被交易所取代，至此，处于萌芽状态的股票柜台交易市场夭折。

　　1993年～1999年，受制于上市额度的限制，上百家无法实现在交易所上市的股份公司向公众发行了通过非正式渠道交易的股票(在此期间，全国各级政府已批准定向募集的公司数量达到7000多家)。为了解决这些股票的流通问题，在一些省会城市相继建立了几十家地方证券交易中心。1998年3月，国务院考虑到地方证券交易中心对国内金融体系稳定所造成的不利影响，特别是地方证券交易中心的回购业务，已经严重扰乱了金融领域的正常秩序。所以，国务院下令中国证监会，关闭所有场外证券交易市场(其中包括地方证券交易中心)。

　　1990年12月，为了向法人股提供一个流通和转让的场所，由国家体改委牵头，正式开通了类似美国NASDAQ的中国证券交易自动报价系统(STAQ)。1993年4月，人民银行又建立了另外一个法人股交易系统——全国电子交易系统(NET)，它以通讯卫星连接全国各地的计算机网络，为证券交易提供报价、交易、清算、交割和托管等服务。但是，该系统建立不久(1993年5月)，国务院证券委做出决定，对STAQ和NET两个系统的法人股交易进行整顿，暂不批准法人股上市交易。1999年9月9日，证监会正式关闭了STAQ和NET系统，中国发展OTC股票市场的努力再次付诸东流。

　　另外，在1993年之后，我国还出现过上市公司内部职工股(3年内不能流通)场外交易市场，即所谓“一级半市场”。而这个市场已随着内部职工股逐步转入流通以及政府禁止新发行内部职工股的规定生效而逐渐消失。

　　从我国场外股票市场的发展历史可以看出，政府在培育国内股票市场上，并没有制定一个清晰而长远的发展战略。对于民间自发形成的OTC市场，所采取的不是一种积极扶持和规范的政策，而是一种限制甚至是禁止、关闭的政策。这严重滞后了我国OTC股票市场的发展。

　　实际上，我国发展OTC股票市场的努力之所以不成功，并不在于我国股票市场不适合发展OTC市场，而是因为：(1)国有资本对OTC股票市场参与过度，导致做市商企业因公司治理的缺陷而产生了大量的道德风险，这是促成OTC股票市场(包括OTC债券市场)失败的根本原因；(2)监管环境和法律制度不健全也是导致OTC股票市场最终失败的一个重要原因。

　　OTC股票(债券)市场最终被取缔对我国企业(尤其是中小企业)的融资环境所带来的损害是非常深远的，可以说它是造成目前我国中小企业直接融资比例严重偏低的最主要的原因。要想使我国各类企业彻底摆脱直接融资的困境，就必须建立一个能满足不同规模、不同类型企业直接融资要求的“多层次”资本市场。依照发达国家的经验，要建立这样一个“多层次”的资本市场，就必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OTC市场，否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的直接融资问题。

　　2. 其它金融市场做市商制度的发展现状

　　真正的做市商市场应该包括两个层次:第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。如果仔细考察我国依托外汇交易系统所建立的全国外汇市场、银行间债券市场和银行间货币(票据)市场就会发现，目前这几大市场所试行的做市商制度似乎只存在第二个层次的市场，而第一个层次的市场，即做市商与投资者之间的零售市场是基本上缺位的。实际上，对于以做市商制度为基本交易机制的OTC市场而言，只有第一个层次的市场建立起来了，该OTC市场才有它存在的理由。因此，零售市场的缺位是我国在上述市场推行做市商制度的一大缺陷。

　　如果从做市商市场层次化角度来看，我国金融领域做市商制度发展最为完善的应该是OTC银行市场。该市场既有零售市场(存贷款市场)，也有批发市场(银行间拆借市场)。

　　即使是这样，也不能说银行市场的做市商制度已经相当完善，由于在做市商(银行企业)的准入方面存在非常严格的管制措施，因此，该做市商市场还不是一个充分竞争的市场。实际上，做市商机构的短缺是我国金融市场做市商制度发展的另一大缺陷。根据发达国家的发展经验，要发展OTC金融市场，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪公司，来为各类OTC产品的流通“做市”。

　　(二)阻碍做市商制度发展的主要障碍

　　1. 观念上的障碍

　　由于金融当局在过去并没有充分认识到以做市商制度为基本交易框架的OTC市场的重要性，所以主要把注意力放在了全国性交易所市场的建设上，而对OTC市场(特别是OTC资本市场)的发展则基本上采取的是一种限制态度。当然，随着我国金融市场的不断发展和改革的不断深化，相关部门已经开始逐渐认识到OTC市场对于我国金融市场建设的重要性，相继在美元外汇市场、银行间债券市场、货币市场、票据市场有意识地引入做市商制度。

　　必须指出的是，相对于交易所市场来说，做市商市场似乎是一个更为“低级”的市场，它受到的关注程度远没有交易所市场所受到的关注程度大。实际上，这是一种非常错误的认识。纵观发达国家金融市场的发展历程，我们可以看出，无论是在金融市场发展的初级阶段，还是在目前的高级阶段，做市商市场(或者说是OTC市场)一直都是金融市场的中坚力量，其市场规模和适用范围要远远大于以集中竞价为特征的交易所市场。我们必须认识到，由于培育较“低级”的市场需要更长的时间，所以政府在制定金融市场发展战略时要有长远眼光，宜采取既有侧重，又要同时推进的策略。我们应该在不断推进交易所市场建设的同时，积极培育OTC市场发育的制度环境、法律环境和基础设施，通过放松管制来大力发展做市商市场，并积极培育一批高素质的做市商队伍。

　　2. 政府和国有资本对金融和非金融领域的参与过度

　　政府和国有资本过度参与市场的最大危害在于，它可能引发多方的“道德风险”问题。首先，如果政府和国有资本对金融市场大包大揽，那么投资者一定会产生这样的预期：“出事”后政府会来兜底。即认为财政已对市场作了隐性担保，所以他们在做投资决策时，只会考虑潜在的收益，而不会考虑潜在的风险；同时，国有金融和非金融部门的代理人存在很高的道德风险动机：由于国有资本所有人缺位，国有资本的代理人普遍表现出过高的风险投资冲动；另一方面，由于缺乏必要的“声誉激励机制”，造成国有资本的代理人更倾向于追求短期利益，大搞金融欺诈和造假活动。以前金融市场放开后所出现的混乱不在于民间资本参与过多，恰恰相反，而在于民间资本参与过少。市场之所以会“出事”，主要是因为在市场上唱独角戏的仍是国有资本，在缺乏必要的约束条件下，必然导致各方的道德风险，以至于引起局部或全局性的混乱。因此，产权改革滞后、国有资本所有者缺位是我国金融市场一放就乱的最根本原因。

　　在我国，国有经济之所以仍垄断着金融领域，一个重要的原因是我们还未完全理解市场经济的基本逻辑。按照亚当斯密的“看不见的手”原理，只有当社会成员都在为最大化自己的利益而忙碌时，全社会的福利状况才能达到最优。因此，市场经济本质上遵循的是“坏人”(经济人)逻辑。而我们过去实行计划经济时，则主要遵循的是“好人”(社会人)逻辑——认为只有当人们为了实现政府的计划而努力工作时，整个社会的福利水平才能达到最佳状态，所以计划经济需要的是“好人”。实行市场经济之后，这种“好人”逻辑的思维惯性依然存在，政府仍在自觉或不自觉地把它应用于经济管理的实践。具体到金融领域则主要表现为，政府总是对民营资本参与金融活动抱有太多顾虑——认为追求利益最大化的民营企业(“坏人”)更容易干“坏事”，金融领域只有在国有资本的掌控之下才是比较安全的。为了贯彻“好人”逻辑，监管者甚至试图通过制定繁多的管制条款来使各类金融企业都变成对社会负责任的“好人”。但现实的结果恰恰相反，国有金融企业几乎都在不同程度地干着“坏事”，劣币驱逐良币，民营资本也乘机浑水摸鱼。但民营金融企业所干的“坏事”与国有金融企业相比只能是小巫见大巫。由此看来，在发展资本市场问题上，我们必须彻底根除对民间资本极度不信任的思想观念。

　　3.金融市场的发展战略不清晰

　　主要表现为政府并未针对资本市场的发展规律做深入的研究和谋划，从而至今还没有形成一个清晰的、长远的发展战略规划。政府在十一五规划中明确提出了建立多层次资本市场的战略构想，但是，对于怎样完成这一战略构想，却没有给出具体的步骤和意见。由于建立多层次资本市场主要目的是为了满足不同规模、不同类型的企业的直接融资需求，因此，具有巨大包容性的OTC资本市场应该被纳入最优先发展的市场。否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题

　　4. 金融当局对金融领域的过度管制

　　金融当局对待金融创新的正确态度，应该是积极引导和大力扶持，而不能一味地压制甚至是关闭。如果我们能在80年代中期就对民间自发形成的OTC资本市场加以积极扶持和引导，那么，目前这个市场可能已有相当的规模，中小企业的股权融资状况也不会像目前这样捉襟见肘。

　　5. 证券交易商等中介机构不但数量有限，而且素质普遍不高

　　它们大多由国有资本控股，机制不灵活，历史负担沉重。这当然和我国金融市场不发达有很大关系，但更为根本的原因可能还是在于金融当局对证券业和证券市场的过度管制。

　　（三）、发展金融市场做市商制度的一些政策建议

　　1.加强对金融市场做市商制度的理论和实证研究

　　到目前为止，我国社会各界对做市商制度还存在很多错误的认识。例如，许多人将在证券市场引入做市商制度等同于在两大证券交易所市场引入做市商制度。实际上，证券做市商市场的概念要宽泛得多，它包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场(OTC市场)两类，其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场(如纽约证券交易所)和“平行型”证券交易市场(如伦敦证券交易所)。之所以存在这样的模糊认识，主要是我国对金融市场的理论和实证研究与发达国家相比还存在很大的差距，因此，学术界和相关政府部门应加大对金融市场交易制度的研究力度。

　　2.制定全面的金融市场发展战略

　　国内通常是从现存金融制度改革的角度来理解和看待金融市场发展的，这对于金融市场体系已经十分完整的发达国家来说是适宜的。但是，对于像我们这样一个新兴市场经济国家来说却还远远不够。我们不但应从“存量”改革的角度来看待整个金融市场的发展问题，而且更应该从“增量”建设角度来理解和看待整个金融市场体系的发展问题——我们还有很多市场层次(比如OTC资本市场、电子报价市场、外汇零售市场等)并未完全建立起来。因此，我们除了需要针对现存金融市场的发展问题制定相应的改革策略，而且还需要从宏观层面来思考整个金融市场体系的结构和建设问题。总的来说，我们在制定国内金融市场发展战略时，应将交易制度的选择作为发展金融市场的一条重要的思考线索，通过制度创新、组织创新和产品创新来建立一个多层次的、功能完善的金融市场。

　　3.逐步放松对金融产品创新和金融市场准入等方面的管制

　　做市商制度本身是一种市场交易机制，如果某市场并不存在或者是发展得很不充分，那么，针对它讨论做市商制度的建设问题是毫无意义的。因此，金融当局应该逐步放松对金融创新产品的管制，如逐渐放松对中小企业股票、可转债券柜台发行的管制等；同时应允许一些金融中介机构进入市场针对某些产品进行做市。只有这样，才能充分利用做市商制度来实现一些既定的市场功能。

　　4.加强有关做市商市场的法律和制度建设

　　由于做市商市场具有信息透明度低的特点，因此这样的市场必然存在比较严重的道德风险和逆向选择问题，如果没有相关的法律和制度约束作保障，贸然发展做市商市场，必然会给整个金融体系带来巨大的系统性风险。因此，完善的法律和制度环境是做市商市场有效运转的前提条件。

　　5.建立有效的做市商市场监管制度和框架

　　由于做市商市场的信息比交易所市场更为不透明，因此，在这个市场很容易出现做市商通过合谋或者误导交易等手段侵害投资者利益的现象，这意味着做市商市场对监管部门的监管要求会更高。由此看来，建立协调有效的监管制度和组织框架对于做市商市场的健康发展至关重要。

　　在现实的做市商市场，充当做市商的中介机构(券商)的身份往往会非常复杂，它们很可能同时为几种完全不同的金融产品做市，同时还会兼做经纪业务、承销业务、自营业务甚至是直接投资业务。因此，针对做市商市场的监管，需要各个监管部门协力配合才能实现最优的监管效果。

　　6.根据各个金融市场的特点，有选择地发展以“单一型”、“混合型”或“平行型”交易制度为特征的交易市场

　　目前我国两个证券交易所市场所实行的都是非常单一的集中竞价制度，其主要缺点是交易量(换手率)和价格波动幅度非常大，而且各个股票的流动性非常不均衡，很容易形成投机者坐庄和股票估值不充分的现象，从而使普通投资者面临很大的投资风险。为了弥补这些缺陷，监管部门在交易所引入了“T＋1”制度、涨停板制度、警示停牌制度等。这些制度措施虽然能在一定程度上弥补集中竞价市场的一些固有缺陷，但非常影响股票市场的交易效率，因此，都是一些权宜之计。

　　这些年来，国内针对取消交易所“T＋1”制度和涨停板限制的讨论一直没有间断过，但始终未被监管部门接受。我们认为，要解决上述问题，关键还是应对两个交易所现存的交易制度进行大的变革：通过借鉴纽约证券交易所、伦敦证券交易所现存的交易制度，在上海和深圳证券交易所引入“混合型”或“平行型”做市商制度。

　　由于中小企业的金融产品更适宜在OTC市场进行交易，因此，为了彻底解决它们的直接融资问题，建议金融当局考虑重新开放OTC资本市场。同时，为了发展股票、受益凭证和企业债等金融产品的OTC市场，建议金融当局在适当的时机恢复STAQ和NET两个电子报价系统，这一方面可以使在OTC市场交易的金融产品有一个电子报价的平台，同时也可以参考日本当初创建JASDAQ市场的做法，将从A股市场退市的股票转移到这两个电子报价系统进行交易。

　　7.在建立做市商市场过程中，可优先选择以大宗交易为主的品种进行试点

　　金融当局可优先考虑建立以大宗交易为主的交易品种的做市商制度市场，如债券市场、票据市场、外汇市场、金融期货和期权(权证)市场。银行间债券市场自1997年建立，在其发展初期，市场活跃程度不高，债券流动性很差；同时债券市场的价格发现功能无法得到充分发挥，不能形成有效的债券市场基准利率和合理的收益率曲线；另外，中央银行公开市场业务现券操作很容易对债券市场价格造成大的冲击。而2001年人民银行建立双边报价的做市商制度后，上述问题得到了很大改观。

　　为了完善汇率市场形成机制，缓解人民币升值压力，实现藏汇于民的战略目标，我国从2006年初开始在外汇市场引入美元交易的做市制度，并指定了13家中外银行作为做市商。方案推出后，大大缓解了人民银行的结汇压力。

　　8.大力培育做市商队伍

　　要发展OTC股票市场，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪人公司，来为各类OTC股票的流通“做市”，它们是OTC市场得以有效运行的关键。

　　9.既要建立做市商零售市场，同时也要建立做市商的批发市场

　　最近几年，我国逐渐在银行间债券市场、票据市场、美元外汇市场引入了做市商制度，但一个共同的特点就是只建立了做市商批发市场，而没有做市商的零售市场；另一个极端是银行黄金市场(主要是纸黄金交易)，在国内似乎只建立了做市商的零售市场，而没有建立做市商的批发市场。因此，在上述市场的做市商制度还需要进一步完善。

　　10. 应加强做市商市场的硬件基础设施建设

　　如引入新的电子报价系统，在原有电子交易系统基础上，针对不同的市场建立平行的电子交易系统等。我们现有的银行间债券市场、货币市场和外汇市场都是在原来外汇交易系统的平台上建立起来的，由于交易规则不同，几种金融产品共用同一个系统，会造成以后系统更新和升级的困难

点击进入 范建军专栏