东南亚金融危机：十年之后(下篇)

　　徐以升 禹刚 张喆 杨燕青

　　1 IMF无力拯救危机

　　《第一财经日报》：关于国际货币基金组织(IMF)在解决危机中发挥的作用，一直以来都有诟病，你怎么看这个问题？

　　樊纲：我觉得这个问题非常重要，非常需要回顾一下IMF在金融危机处理过程中发挥的作用问题。

　　在泰国、韩国、印度尼西亚等地区，危机已经开始出现，经济已经趋于崩溃，但IMF没有去建议采取扩大内需的政策来缓解危机。反而是不顾负面影响，一味地采取紧缩政策，这在一定意义上加剧了危机程度，起到了雪上加霜的作用。

　　反而是另一些地区，采取了一些被国际上某些所谓的“批评家”批评的措施，但因为这些措施符合本地情况，取得了较好的效果。比如马来西亚，及时恢复了一些资本管制措施，把资本流动的破坏作用打断了，当时这在国际上有很多的批评，认为政府不应该去干预。此外马来西亚还采取扩大内需的政策，经济恢复得比较快，发展也比较平稳。而有的国家在危机之后好几年发展不起来。

　　因此，在危机特殊时期，需要防止受到一些教条的束缚，而要根据本国的情况采取适当的政策，并且在出现危机的时候政府该出面就出面，来拯救危机。

　　沈联涛：东南亚金融危机很明显地暴露出，IMF不可能做亚洲最后的贷款者，这不是它的功能。在东南亚金融危机解决中，IMF最多做一个救火员，给一些支援，并给出一些政策建议，怎样调整政策以恢复国际投资者信心。

　　但是在危机期间，可以说IMF对一些问题没有看清楚，比如在印度尼西亚低估了银行的危机，高估了印尼政府政治改革的决心，没有看清楚政治跟企业的裙带关系；在泰国是没有看清楚企业的杠杆率有这么高，以至于没有早一些给泰国较为强硬的危机预告；在韩国同样也是完全低估了企业的杠杆率。

　　这期间IMF有一些错误，IMF后来也承认了。它已经认识到危机的全球性，认识到国家跟国家互动的关系，比如日元的套利问题等，也看到了金融危机还有政治的因素，在解决危机的时候不能只用金融手段，还需要很多社会保护等，很多事情需要在政治上达成共识。

　　2 外汇储备：从不足到过度

　　《第一财经日报》：东南亚金融危机时，很多经济体受如此重创的部分原因是外汇储备不足，十年之后亚洲经济体大量增加了外汇储备。但是这又导致了一个问题，庞大的外汇储备成为了其他国家攻击该地区币值低估的证据，在这个方面亚洲国家是否做得过了头？

　　郝福满：我认同大部分东亚国家现在已经拥有足够的外汇储备，远远超出正常所需的量。

　　余永定：毫无疑问是做过头了。但对于大多数东亚国家来说，这也是当前国际金融体制下被动的做法。理论上说，在保证能够应付暂时的国际收支不平衡的前提下，外汇储备应该是越少越好。一国的外汇储备越多意味着该国资源的配置能力越差。

　　单对中国来说，由双顺差导致的外汇储备不断增加对中国未来的增长来说绝对不是一件好事。一方面，中国必须管好、用好外汇储备。另一方面，中国应该在消除各种市场扭曲的基础上，尽快实现内外经济的平衡。从源头上遏制外汇储备的过度增长。

　　樊纲：对汇率低估问题，我只想说汇率是两头的事情，汇率讲的是两个货币的关系。现在市场的注意力都在亚洲货币上，但另一头是美元，汇率问题完全可能是另一头引起的，是美元在不断地贬值。

　　2006年人民币对美元升值，但美元对欧元加速贬值，这导致人民币对欧元还稍有贬值。长远来讲，根本的问题是美元要不断贬值，过多的美元印刷出来，美元供给不断加大，美元要贬值，就表现为人民币的升值。因此，汇率问题要从两头来看，而且更重要的是从美元的角度看问题，从以美元为本位的国际货币体系的缺陷来看问题。

　　《第一财经日报》：外汇储备急剧增长是东亚经济体致力于走出金融危机阴影努力的一部分，现在你怎样评价东亚地区走出金融危机的成绩？目前该地区很多货币都有很大的升值压力，比如人民币、韩元、马来西亚货币、泰国货币，等等，中国内地、越南、中国香港等地区的股市也受到追捧。你对此有何评价？

　　樊纲：危机地区的恢复有快有慢，可以说原来基础比较好的，金融市场比较发达的，就比较快一些，原来基础弱一些的就慢一些。

　　郝福满：可以说这些经济体在危机后的恢复还是引人注目的，改观很大程度上体现在以下几个方面：金融体系更加强大，企业外债头寸更具有可持续性，外债/外汇储备的比例有所降低，社会保障体系有所改善，政府治理透明度和政策可预见性提升，等等。

　　余永定：货币由贬值压力变为升值压力，说明了东亚国家稳定经济的成功。福兮祸所伏，升值压力是东亚国家在危机前所经历过的事情，但在升值压力下进行经济调整比在贬值压力下要容易得多。不要错过这个进行经济结构调整的大好时机。

　　此外，当贬值不贬值，当升值不升值，都会对经济造成损害。对中国而言，我们必须克服升值恐惧症。想一想，在2003年我们对升值是多么恐慌，似乎人民币汇率稍微动一动就会大祸临头，现在又怎么样了？2005年7月升值后，2005年的净出口增长了220%，2006年增长了75%，2007年又会增长多少呢？币值低估是对外贸部门的补贴，是对市场的扭曲，是国民福利的减少。人民币升值不一定符合美国的利益，但却一定符合作为一个整体的中国的利益。

　　3 应对游资

　　《第一财经日报》：金融危机改变了很多人对外资游资的态度，泰国2006年12月的金融动荡就源自泰国对外资的过度流入产生的警惕。但是，泰国金融监管当局推出的无息存款准备金(Un-remunerated Reserve Requirement，URR)制度并不为市场所认可，而URR制度曾在智利取得过巨大的成功，并且为IMF所认可和推荐。请问，货币监管当局在面临外资冲击的时候，有哪些政策选择？中国在这个问题上有何借鉴？

　　余永定：每推出一项新政策都应该充分估计相应的后果，而对这些可能的后果应该相应采取什么对策等，这都应该事前想清楚。当资本管制已经放弃之后，再重新实施某种管制是十分困难的，市场的反应可能是很强烈的。因而，中国不应该轻易放弃现有的管制措施。我不同意“严进宽出”的提法。正确的提法应该是提高资本流动的监管能力。宣布资本项目自由化是很容易的事。但对资本流动进行监管却很困难。中国货币当局对资金的跨境流动状况是否心中有数呢？

　　樊纲：临时采取URR的政策，可以说是改变了运行规则，改变了市场预期，市场肯定会不喜欢，政策发挥的作用也会很小。

　　从政策角度讲，不能在危机征兆少的时候一味地开放，而在危机征兆多的时候又进行紧缩。

　　比如泰国去年底的问题(的根源)，不在于现在突然采取这个措施，而在于原来过度的开放，在外资进来时怎么没有限制政策，为什么让外资进来？为什么在外资进来之前和进来当时没有采取限制，对外资资本流动进行监管？这个问题要比当时的市场反映复杂得多。是依仗长期和短期的关系。

　　智利的URR政策之所以成功，是在于智利在非常长的一段时间内执行了这一政策，长期制度形成市场预期。

　　沈联涛：如果一国外汇市场受到过度的冲击，导致市场混乱，外汇管制是一个可以选择的工具。有危机来的时候不是不可以用，只是这种工具不是一般使用的工具，在用的时候也要给市场很充足的解释和预告。

　　泰国去年12月突然实施URR的管制政策，很多外资之所以对泰国央行的行为不满，是因为泰国当时面对的是资本流入和货币升值的压力，市场没有人认识到泰国会以处理一个危机的方式来面对这个问题，和市场的预期不一致的政策就带来市场的过度反映。

　　提到资本管制，我们可以回顾一下危机期间马来西亚政府采取的举措。问题中提到智利成功的URR政策，是的，1997年时马来西亚总理马哈蒂尔就在访问智利的时候，了解了一些该国在外汇管制方面的经验。1998年7月，马来西亚政府不顾IMF的建议，自行宣布了一项刺激财政支出的项目，当年财政预算赤字3.7%。并于9月1日和2日，政府宣布实施资本控制。

　　泰国、印度尼西亚、韩国等在接受IMF贷款时，都被IMF建议实施财政缩减、高利率等政策。马来西亚政府的政策激起了IMF及西方世界的一致反对。但是现在回过头来看，马来西亚用外汇管制来度过金融危机可以说是成功的，即便是IMF都不得不承认，外汇管制在危机期间确实起到了作用，并且马来西亚也有能力自我修复。

　　《第一财经日报》：从2003年起，热钱一词就为中国金融市场所熟知，请问你怎么评估中国现在受到热钱冲击的问题？热钱对中国金融稳定可能的冲击有多大？

　　余永定：热钱一词可以说自1995年墨西哥金融危机以来就为中国学界和金融界所熟知了。在人民币升值之后，从理论上来说，热钱流入是对中国经济稳定的最大危险。尽管十分困难，央行、银监会、证监会和国家统计局等机构应该向公众提供有关估计。由于我们不知道有关数据，无法对热钱对中国金融稳定的冲击做出具体评价。但政府应该做这件事。知己知彼方能百战不殆。如果对“敌情”不明，又谈何防范呢？

　　《中国经营报》今年1月所作的“外资坐庄A股”调查很重要，如果属实，说明中国金融市场已经受到严重冲击，这是一件十分十分严重的事情。但我们既没有听到有人出来辟谣，也没有看到后续报道。总之，我的感觉是没人真正管这件事，这是十分令人遗憾的。在此，我也借贵报一角，呼吁有关方面认真调查。

　　除了热钱以外，中国目前流动性的增加也是十分令人担忧的。在大量双顺差、人民币升值速度缓慢的条件下，流动性过剩是无法从根本上加以解决的。目前的对冲、上调准备金率、升息只能起到争取时间的作用。企业必须加速结构调整步伐，要考虑到未来的宏观经济状况将会有很大不同，提高劳动生产率、实现产业升级和走出去是许多企业不得不做出的选择。

　　4 中国金融开放度之辩

　　《第一财经日报》：有一种观点认为，中国之所以在东南亚金融危机中受影响较小，是因为当时金融开放程度还不深，资本管制也还比较严格。也有观点认为当时东亚各国金融市场遭受如此重创的原因正是这些国家的金融改革做得不够，导致过量的风险集中在银行领域。你较为赞同那一种观点？中国可以从其中得到什么借鉴？

　　余永定：中国的金融体制比东亚国家更为脆弱，中国内地躲过了金融危机的根本原因是中国的资本管制。外国投资者根本得不到人民币，他们又如何沽空人民币？如果其他情况不变，这些东亚国家的债券市场和股票市场即便再发达一些，它们也难逃一劫。中国香港如何？当时的形势是何其紧张，如果不是金融管理当局措施有力，即便是香港也是难逃一劫。英国又如何？1993年还不是让索罗斯大赚了一笔，最后不得不以英镑贬值了事。在我看来，“当时东亚各国金融市场遭受如此重创的原因正是这些国家的金融改革做得不够而导致过量的风险集中在银行领域”的说法完全是想当然和纸上谈兵。

　　郝福满：对于中国来说，危机开始的时候，中国的金融业很大程度上还没有开放，因此实行资本账户管制还是有益的。金融业改革进展很快，某些资本账户已经开放了，但如果中国确实想开放资本账户的话，可能还有一段路要走。而且，中国现在的储蓄率很高，并不应该优先考虑更多的资本流入。

　　沈联涛：东南亚金融危机最大的启示，就是在金融市场开放之前，首先要做好自身的改革。可以说危机过后的十年里中国已经在吸取金融危机的教训，就是在开放之前，先做好自身的改革工作。这包括中国这十年来推行的国有企业改革和金融领域的改革等，比如金融监管体制的改革，国有银行的改革，资本市场的改革，外汇形成机制的改革等。

　　樊纲：中国现在的金融开放程度和金融市场的发展程度是基本相适应的。

　　《第一财经日报》：中国金融业开放的程度在加深，汇率实行有管理的浮动，资本项目开放也在稳步推进。为了吸取东南亚金融危机的教训，避免在改革中出现或有的危机，中国今后的金融改革开放在路径、次序等的选择上，应该遵循哪些思路和原则？

　　余永定：至少有三条教训：坚决抑制资产泡沫，强化银行体系和整个金融体系，决不轻言放弃资本管制(或者说提高资本流动监管水平)，汇率制度必须有足够的灵活性。

　　沈联涛：中国需要走向全面的国家风险管理，所谓全面的风险管理，是包括财政政策、货币政策、监管政策等的协调和配合，以达到全面的风险监控，这涉及到不同部门之间的合作。在国内建立起了全面的高度协调配合国家风险管理，就可以发现自身弱点在哪里，发现自身可以承受多少的风险。

　　但是中国是一个大国，现在很多的措施还是需要过程和时间。

　　樊纲：基本思路还是：努力地、尽可能地使金融开放程度与金融市场的发展程度相适应，虽然这不是一件容易的事情。开放过快会带来风险，过慢了也会有问题，要寻找开放程度与发展程度相适应的均衡的进程。

　　当然这里还涉及到另一个争论性的问题，发展中国家如果金融不开放，利用的外资就会少，因为外资需要金融服务，需要金融市场的发展，金融开放会让外资更愿意到一个国家来，这看起来也是对发展中国家好的事情。但经济学的基本原理告诉我们天下没有免费的午餐，有这里的收益就要有那里付出的成本。

　　这种成本就是，金融开放的程度加深之后，风险在增加，而如果风险承受不了了，最终就是危机，而如果到了会发生危机的程度，最后的结果可能还不如不开放。

　　因此，这就要考虑两者的平衡，一方面需要外资，可以享受全球化的好处，另一方面也要考虑适度，承受得了还是承受不了。这尤其表现在金融资本、证券投资的开放问题。金融资本的流动是非常快的，来无踪去无影，十年前东南亚金融危机就有对冲基金的影子。金融资本流动带来的危机不仅发生在发展中国家，像英国、瑞典这种金融体制健全的国家，都免不了受到冲击，何况发展中国家？

　　这种金融资本的流动可以呼风唤雨，以中国来说，我们的金融市场有多大，资本市场有多大，对冲基金有上千亿美元的资金调动能力，我们能否承受得了？因此我们需要认真思考均衡的资本流动，均衡的外国金融资本的流动，而不是越多越好，而要考虑到承受风险的能力。

　　《第一财经日报》：你对通过亚洲金融一体化来避免危机有怎样的建议？

　　郝福满：这种合作已经达成——《清迈协议》提供的互助就起这样的作用。进一步的资本市场一体化也是有益的，但是首先各国国内的资本市场应当实现自由化，并且能更好地管理风险。

　　沈联涛：东南亚金融危机以来，很多国家都加强了风险管理的能力，但是整个亚洲仍然没有回答一个大的问题，到今天也还没有弄清楚，就是亚洲是需要金融一体化，还是要跟着美元。如果一体化的话，是要有自己的金融准则，甚至可能完全用一种亚洲货币，而跟着美元的话还是要有幅度地跟美元挂钩。这是两个不同的选择。

　　余永定：加强金融合作很有必要。但对于大国来说，避免金融危机还要靠自己政策的正确。中国如果出现危机，谁也帮不了。

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